中金：銀行股上漲的邏輯

投資建議

我們從2023年年中提出銀行股重估、看好國有大行超額收益的邏輯。我們認爲銀行的超額收益由於基本面和資金面的共同作用：

盡管經營環境承壓，但銀行通過壓降負債成本、以及投資收益和撥備貢獻實現了穩定的利潤和分紅，在“守住不發生系統性金融風險底线”的導向下，政策也更加支持穩定銀行息差、資產質量和盈利。

此外，指數基金和保險等資金流入也推動對於銀行板塊配置的再平衡。

展望未來3-6個月，我們認爲國有大行0.6x左右的市淨率距離我們提出的0.7x-0.8x的階段性目標估值仍有15%-30%的空間，銀行5%左右的股息率可能下行至4%左右，但從6-12個月的時間維度需要關注信貸增速下行、存量房地產債務的處置、居民償債傾向對基本面的影響。

理由

重溫過去一年的投資邏輯。我們在2023年6月的深度報告《探索銀行低估值之謎》首次提出銀行股重估的邏輯，認爲爲更好支持實體經濟、實現“2035 目標”需要保持銀行合理的息差和利潤水平，銀行有望修復至0.7x-0.8x的前向市淨率水平，隱含30%-50%的上漲空間；2023年7月我們發布《國有大行基本面分析手冊》，針對市場普遍擔憂的城投化債和地產風險，我們認爲與市場通常的印象不同，國有大行基本面相比中小銀行經營更加穩健，風險加權資產收益率有明顯優勢；2024年2月我們發布《銀行高股息投資指南》，構建銀行的高股息投資框架，考慮資本、資產質量、盈利和倉位因素，除基本面外也考慮流動性的影響，同時關注會計准則和紅利稅的變化，推薦關注A股中小銀行和港股銀行的階段性機會。我們試圖從基本面和流動性角度分析銀行股價上漲的原因和持續性。

銀行上漲的基本面邏輯。我們認爲主要有以下幾方面：

1. 穩定的盈利和分紅。2024年上半年在存在壓力的經營環境下銀行行業仍然實現了0.4%的正增長，盡管相比去年的3.2%有所下降但總體穩定，我們認爲主要由於通過負債成本壓降、債券投資收益貢獻、存量撥備貢獻等方式平滑周期波動，相比更加依賴於現金流的非金融行業，銀行利潤波動更小，仍能保持10%左右的ROE水平；盡管股價大幅上漲，銀行股息率仍爲5%左右，相比無風險收益率存在約300bp的溢價，相比電力、交運等傳統高分紅行業股息率更高，相比煤炭等行業股息更加穩定，在市場中具有稀缺性。

2. 對息差的呵護。我們從2022年以來注意到金融監管對於銀行合理息差和利潤的關注（參見2022年5月《存款版“LPR改革”的意義和影響》2023年8月《貨幣政策的新线索》等），此後存款利率多次下調，今年又進一步通過清理手工補息穩定銀行負債成本，2Q24銀行淨息差環比持平於1.54%，爲2022年以來首次環比企穩。盡管後續由於降息、信貸需求較弱、存款定期化趨勢，息差後續仍可能繼續下滑，但我們認爲從央行《貨幣政策報告》的相關表述來看對於銀行的政策導向已並非單邊“讓利”。

3. 更可持續的信貸投放。從2023年四季度起央行對於信貸投放的導向出現變化（參見2023年11月《貨幣政策報告的深意》），更加重視信貸投放的可持續性和效率，表現爲引導信貸平滑波動、打擊存貸套利等“資金空轉”、地方金融GDP核算方式改革、引導銀行降低“規模情結”，部分銀行出於“衝量”原因“低貸高存”的現象得到明顯緩解，有利於緩解銀行息差壓力。

4. 債券浮盈平滑利潤。我們估算截至2024年8月銀行持有債券規模合計約爲82萬億元，佔市場持有比例56%，其中持有國債、地方債和政策性銀行債券約68萬億元，佔銀行債券持倉83%。因此，商業銀行成爲債券“牛市”的最大“受益者”，尤其是持有長期利率債較多的國有大行。我們測算今年債券利率下行50bp對商業銀行形成約2.8萬億元的債券“浮盈”，規模稅後相當於銀行一年利潤的近90%（ “浮盈”並非實際账面利潤，估算銀行債券持倉中約86%爲價值變動不影響當期損益的AC和FVOCI會計方法計量資產，當賣出時浮盈兌現爲利潤），爲銀行平滑利潤波動形成了“安全墊”；即使不兌現爲當期利潤，在利率下行的長期趨勢中長債也爲銀行息差形成了穩定的“壓艙石”。

5. 資產質量穩健。對於市場擔憂的資產質量問題，二季度末銀行業不良率爲1.56%，相比2023年末小幅下降3bp，相比2022年末下降7bp，仍然保持穩健。我們認爲主要原因包括：1）較快的貸款增速下（貸款增速9%高於4%左右的名義GDP），實體經濟流動性充裕（甚至局部出現“空轉”），降低債務人借貸、續貸的難度；2）通過“項目白名單”和“保交樓”貸款、展期等方式支持房地產，展期貸款可不計入不良；3）通過貸款置換、展期和降息等方式支持城投企業化解債務，降低償債壓力；4）較大力度的核銷降低了存量不良，2024年1~7月核銷貸款約6300億元，同比增長25%。在資產質量穩定的情況下，銀行通過撥備貢獻利潤，2023年信用成本對利潤正貢獻4ppt。

6. 國有大行市佔率的提升。中小銀行由於信貸需求不足存貸款增速出現下降，而國有大行投放意愿更強，導致2022年以來國有大行的新增存貸款市場份額從40%上升到60%左右。2023年金融工作會議提到“支持國有大型金融機構做優做強”“嚴格中小金融機構准入標准和監管要求”，我們認爲長期國有大行市場份額有望提升。

銀行上漲的資金因素。除基本面因素外，銀行上漲還有以下資金面因素：

1. 指數權重高、基金配置低。我們估算今年指數型股票公募基金份額淨申購2300億份，而主動型股票基金份額淨贖回1400億份，指數高配、公募低配的板塊呈現明顯超額收益。銀行板塊作爲滬深300指數中最大的行業（權重13%），而偏股型公募基金配置僅爲2%，過去兩年中銀行指數超額收益明顯，特別是國有大行，長期基金配置再平衡驅動銀行相對收益。

2. 保險爲代表的長线資金增持。我們觀察到2023年以來保險資金對銀行配置規模逐步回升，特別是在新的金融工具和保險合同准則下，保險OCI（可供出售投資）類別账戶對高股息需求上升。

3. 北上和南下資金增持。今年北上及南下資金均持續增配銀行股，特別是國有大行。考慮目前銀行AH溢價較高、部分來自兩地股息稅差異，如果未來港股紅利稅下調，或形成催化劑。

後續怎么看？綜上所述，我們認爲銀行股的超額收益來自於基本面和資金面的共同作用。盡管經營環境承壓，但銀行通過壓降負債成本、投資收益和撥備貢獻平滑了利潤的周期波動，並且在“守住不發生系統性金融風險底线”的政策導向下，監管對於穩定銀行息差、資產質量、盈利更加支持。

因此，銀行能夠保持穩定的利潤增速和高分紅，成爲市場中的稀缺資產，此外指數基金和保險等資金流入也推動對於銀行板塊配置的再平衡。

展望未來3-6個月，我們認爲支持銀行跑贏的低利率、高股息的市場環境並未改變，國有大行0.6x左右的市淨率距離我們提出的0.7x-0.8x合意區間仍有15%-30%的空間，銀行5%左右的股息率可能下行至4%左右，但從更長的時間區間（6-12個月），我們認爲需要關注三點對於基本面可能的影響因素：

1）銀行信貸增速下行後對於實體經濟流動性和資產質量的影響；2）“保交樓”接近尾聲後，對於存量房地產債務的處置；3）居民按揭早償率上升，減持流動性資產償債的傾向。

投資建議：當前低利率環境下我們仍然建議投資者從股息角度選擇銀行股，推薦銀行板塊內部股息較高、資產質量穩定的銀行，建議關注業績存在邊際改善潛力和融資訴求、股息率不低的上市銀行。

風險

經濟復蘇不及預期；房地產和地方隱性債務風險。

本文摘自中金公司2024年8月20日已經發布的《銀行高股息投資指南（2）：銀行上漲的邏輯》

分析員林英奇 SAC 執業證書編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

分析員周基明 SAC 執業證書編號：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336