美聯儲如何救市？詳解歷次危機中的應對

近期日元套息交易逆轉引發的全球市場動蕩提醒我們，波動與風險從未遠去。在經濟周期尾聲與降息周期初期，也是增長放緩與貨幣政策“青黃不接”的時候，往往易發波動，近期美國衰退擔憂再起也加大了市場對美聯儲應對過晚的擔憂（《衰退的判斷依據與歷史經驗》），再加上情緒與交易因素，更容易引發動蕩（《套息交易與流動性衝擊的新問題》）。2023年初硅谷銀行和2022年底英國養老金風波的“虛驚一場”還歷歷在目，2020年疫情和2008年金融危機更是重創了全球經濟和金融體系，但也有類似2018年底信用債和市場大跌、2019年底准備金緊張的“小波折”。

作爲全球金融體系最重要的貨幣當局，美聯儲在應對每次危機中看似“千篇一律”的降息與投放流動性，細究起來卻“大有文章”。討論這個問題的意義在於，只有理解不同環節的不同問題，才能判斷何種政策能真正起到效果，比如是單純的增長問題（利潤表）、還是流動性衝擊（現金流向表）、又或是債務危機（資產負債表）；又比如問題是出在銀行體系內部，是非銀機構，還是非金融企業與居民，蓋因政策的有效性無非在於“及時”和“對症”兩點。

本文中，我們通過分析風險的來源、梳理歷次美聯儲應對危機的方式、不同政策工具箱，以及如何監測風險這四個方面，未雨綢繆來討論美聯儲在應對未來可能波動中（如衰退風險，流動性衝擊，又或信用問題）的對策與有效性。

摘要

問題的來源：“三張表”，增長壓力(利潤表)、流動性衝擊(現金流向表)、債務危機(資產負債表)

增長下行、流動性衝擊和債務危機是一個經濟周期中可能遇到的不同“麻煩”，對應“三張表”。利潤表描繪需求的強弱、現金流量表刻畫獲取資金的難易、資產負債表則展現償付能力和槓杆水平，極端情形下分別對應衰退、流動性擠兌與債務危機。

雖然現實中不會如此涇渭分明，但應對上述三種問題的措施卻大相徑庭：1）利潤表問題：不論是需求過強導致的高通脹、還是需求過弱導致的衰退，本質上都是融資成本與投資回報率之間的此消彼長，因此美聯儲可以通過調節政策利率影響金融機構成本，再向實體部門傳導，進而解決問題，如1994年或2019年中規中矩的降息，與此次較爲類似（《降息交易手冊》）；2）現金流量表問題：面對資金緊張（融資流動性問題）和資產拋售引發的擠兌（交易流動性問題），央行需要通過投放流動性的非常規操作（提供流動性或直接資產購买）分別發揮最終貸款人（Lender of Last Resort）和最終做市商（Market Maker of Last Resort）作用，防止流動性衝擊演變成更大範圍的負債表危機。這種操作一般也都能奏效，如2019年儲備金不足，2020年疫情，2023年中小銀行危機，以及近期日元套息交易都是如此；3）資產負債表問題：面對高槓杆導致的債務問題，貨幣政策能提供流動性但無法化解債務，需要財政兜底和債務重組出清，如儲貸危機和2008年金融危機。

如何解決不同問題？詳解美聯儲非常規政策工具箱：如何操作與對誰操作

在應對上述不同問題時，常規操作（加息或降息）自不必說，本文中我們將重點聚焦非常規的政策工具，即如何操作與對誰操作？如何操作，按照美聯儲是否直接持有底層資產，可分爲提供流動性（如硅谷銀行期間的BTFP）和直接購买（QE或擴表）兩大類型，分別對應美聯儲的最終貸款人和最終做市商職能。

對誰操作，美聯儲在流動性和信用傳導不暢的非正常情況下，需要“直接下場”“對症下藥”才能解決問題。具體來看：

► 一級交易商：美聯儲交易對手方，影響金融體系流動。一級交易商（通常是一些符合資格的商業銀行或者投資銀行）是美聯儲貨幣政策交易對手，可以參與國債拍賣，也會充當做市商。作爲美聯儲貨幣政策傳導渠道的起點，一級交易商流動性狀況會影響全市場各個環節，因此非常規操作通常都是在整個金融體系遇到壓力下進行，2008年和2020年都實施了向一級交易商的資產購买（QE）和一級交易商信貸便利（PDCF）等操作。此外2019年准備金緊張時，美聯儲進行大規模隔夜回購、購买國債（擴表）等操作，以應對准備金不足造成的流動性衝擊。

► 一般金融機構：美聯儲直接參與對中小銀行和影子銀行的融資活動。其他金融機構包括非一級交易商的存款機構和影子銀行等。即便一級交易商流動性有保證，但大範圍風險規避情緒也可能導致流動性無法向下傳導。其他金融機構無法從正常渠道獲取流動性，也需要美聯儲及時介入阻斷蔓延，如2020和2023年。2020年是疫情導致的危機，美國大型金融機構並未像2008年那樣受到直接衝擊，但實體經濟風險導致貨幣市場面對困難。美聯儲推出商票融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金融資便利（MMIFF）等減少短期票據如商票的違約風險來平穩貨幣市場。2023年中小銀行風波時，美聯儲推出BTFP工具爲中小銀行提供條件更爲寬松的借款。

► 非金融企業和居民部門：流動性無法從金融機構向實體經濟傳導時，美聯儲直接介入。與2008年金融危機衝擊金融機構不同，2020年疫情期間企業和居民首當其衝，是現金流量表的衝擊。在銀行貸款意愿不足、債券信用利差大幅擴張的情況下，美聯儲擴大其傳統的最終貸款人職能，直接向企業、居民等提供支持。如2020年疫情期間美聯儲推出的一級和二級市場企業信貸便利（PMCCF & SMCCF），直接購买債券和ETF等；以及主街貸款計劃（MSLP）、商票融資便利（CPFF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等直接向中小企業和消費者提供短期融資流動性支持以緩解疫情帶來的衝擊，穩定就業、消費和生產。

► 離岸市場：應對全球美元流動性緊張。由於美元在全球市場的特殊地位，美聯儲設有全球美元流動性工具以在離岸美元緊張時向其他貨幣當局提供美元流動性支持，防止離岸美元流動性風險的蔓延。例如2008年和2020年都設立過美元流動性互換，在常設的五個主要央行（加拿大、英國、日本、瑞士、歐央行）的基礎上，美聯儲在疫情期間新增了與其他九家央行的互換協議。同時，美聯儲疫情間新設的外國和國際貨幣當局回購便利爲更多國家提供美元流動性，已經於2021年7月28日成爲常設便利。

歷次危機復盤：不同危機中哪些環節出了何種問題？美聯儲又如何應對？

本節中我們復盤了上世紀70年代以來主要危機與美聯儲的應對。需要指出的是，2008年金融危機前，美聯儲的政策工具以貼現窗口爲主，並不充裕，但金融危機後美聯儲在非常規政策工具的使用上更加“得心應手”。具體來看：

► 一級交易商與存款機構：1）2008年金融危機：房地產泡沫破裂後，持有大量房地產次級貸款和抵押貸款的銀行業資產大幅縮水，銀行間流動性受到了明顯衝擊。美聯儲在金融危機爆發初期針對一級交易商和存款機構推出了一系列非常規政策工具，如一級交易商信貸工具（PDCF）、定期拍賣工具（TAF）等有效緩解銀行間市場的局部壓力。2）2019年“錢荒”：季度稅款繳納、債券發行規模增加、准備金短缺三重因素共同導致貨幣市場流動性衝擊，導致回購利率飆升，有效聯邦基金利率也一度突破美聯儲目標上限。美聯儲开展回購投放總額高達750億美元的流動性並對利率走廊進行技術調整緩解回購市場的流動性緊張，同時开啓擴表（購买短債）以補充銀行准備金。

► 其他金融機構：1）2008年贖回壓力：2008年隨着銀行體系風險的蔓延及雷曼兄弟的破產，商票市場的波動導致貨幣市場基金面臨了較大程度的恐慌和拋售壓力，美聯儲推出資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）等非常規工具穩定市場情緒，緩解贖回壓力。2）2020年贖回壓力：疫情爆發導致風險資產價格大跌，進而導致大規模產品贖回和期貨保證金追繳等，美聯儲推出貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）以緩解其面臨的集中贖回壓力。3）2023年中小銀行危機：美聯儲在硅谷銀行危機後推出銀行定期融資計劃（BTFP），允許合格的金融機構以抵押品面值作爲擔保獲得最長爲期一年的貸款，從而避免因擠兌和資產價值下跌導致的流動性緊張。

► 企業和居民部門：1）2008年資產負債表衰退壓力。房地產泡沫破裂導致私人部門資產大幅縮水，美聯儲推出定期資產支持證券貸款工具（TALF）支持信貸流向消費者和企業，刺激消費促進復蘇。2）2020年疫情衝擊實體經濟，非金融企業現金流緊張和融資條件大幅上升。美聯儲通過一系列非常規性政策工具，直接購买投資級債券和相關ETF幫助市場企穩，向中小企業提供短期流動性支持以促進經濟修復。

如何發現問題？監測不同層級流動性的五維度指標體系

衡量美國金融市場流動性可以從央行投放、金融系統、資本市場、企業部門和離岸市場等五個維度着手，刻畫上文中提到貨幣傳導路徑中不同層級的流動性情況，具體來看：1）央行金融流動性指標（美聯儲負債-TGA-逆回購，近似等於商業銀行准備金規模），從“量”的角度衡量美聯儲和財政對金融體系流動性的影響，這一指標對美股中期走勢也有較好的預測效果（《美國流動性或將迎來拐點》）；2）OIS-SOFR利差，表徵美國銀行體系之間的流動性緊張程度；3）投資級和高收益級信用利差，金融與非金融商票利差，都可以衡量企業融資成本；4）美股VIX和美債MOVE指標衡量資產價格波動；5）主要匯率與美元的交叉互換，刻畫離岸美元的緊張程度。我們在圖表26梳理了上述五個維度的13個指標，供投資者參考。

當前情形？放緩但非深度衰退，流動性衝擊可控，槓杆壓力不大

首先，從現金流量表看，近期日元套息交易逆轉更多停留在局部流動性衝擊，全局性的美元流動性緊張並未出現（往往體現爲美元走強、OIS和商票利差走高、匯率交叉互換走闊，導致資產被“無差別”拋售，包括黃金與美債，典型如2020年疫情期間）。其次，從資產負債表看，得益於政府加槓杆幫助居民去槓杆，美國私人部門資產負債表也相對健康，明顯低於2008年金融危機水平，也是當前並不面臨系統性風險的核心原因。第三，從利潤表看，美國增長放緩，但並不面臨深度衰退壓力（《衰退的判斷依據與歷史經驗》），得益於更高的投資回報率可以承受更高利率，以及不同環節錯位提供的對衝效果，因此可以靠小幅降息解決當前問題，即便出現類似於2023年硅谷銀行的衝擊，美聯儲也有充足應對手段，迅速向薄弱環節提供流動性以平息市場的波動和阻斷危機進一步蔓延的可能。

正文

風險與問題的來源：增長壓力、流動性衝擊、債務危機

回顧歷史經驗看，增長壓力、流動性衝擊和債務危機是一個經濟周期中可能遇到的不同“麻煩”（《加息後期的“麻煩”與資產表現特徵》），這又分別對應我們熟悉的企業三張表中的利潤表、現金流量表（融資現金流和投資現金流）和資產負債表的問題；利潤表體現需求的強弱、現金流量表刻畫獲取資金的難易、資產負債表則展現償付能力和槓杆水平，極端情形下分別對應衰退、流動性擠兌與債務危機，具體來看：

► 利潤表的問題：融資成本與投資回報率之間的此消彼長；降息是政策的主要應對方式。美聯儲緊縮背景下，融資成本擡升是商業銀行、非銀金融機構、企業和居民部門等各個環節共同面臨的問題（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。金融條件收緊會導致經濟整體收縮，增長動能趨弱，甚至可能引發不同程度的衰退，體現爲企業利潤表的收入和利潤下滑。面對融資成本高企帶來的增長下行問題，美聯儲可以通過調節政策利率影響金融機構融資成本，進而向實體部門傳導，如普通的降息或加息。如1994年或2019年中規中矩的降息，與此次較爲類似（《降息交易手冊》）。但高通脹時期面臨的問題可能更爲棘手，屆時即便增長面臨下行壓力，央行也很難很快轉向，而過緊的貨幣政策則會將經濟拖入深度衰退。例如，70年代末80年代初的美國滯脹（《復盤美國歷次衰退的歷史經驗》）。

► 現金流量表的問題：資金緊張（融資流動性問題）和資產拋售引發的擠兌（交易流動性問題）；需要央行發揮最終貸款人（Lender of Last Resort）和最終做市商（Market Maker of Last Resort）的作用。在整體融資成本擡升的環境下，如果疊加自身敞口暴露過多或外部風險事件衝擊，金融機構或者企業可能面臨流動性需求擡升且融資困難的情況，體現爲現金流量表上的融資現金流短缺，屆時可能需要美聯儲發揮傳統最終貸款人的職能投放流動性以避免流動性衝擊進一步蔓延。一般政策幹預都能奏效，如2019年儲備金不足，2020年疫情、2023年中小銀行危機以及近期日元套息交易都是如此。

除此之外，“流動性”一詞也可以從市場交易的角度進行解讀，體現特定市場的參與者對持有資產的集中拋售引發該市場的流動性擠兌，而市場賣出壓力加大甚至轉變爲單邊市場將導致資產價格大幅下跌，表現爲現金流量上的投資現金流承壓，如2008年貨幣市場基金對商票資產的大幅拋售引發了商票利差飆升。屆時需要美聯儲發揮最終做市商的作用，穩定市場情緒以恢復流動性，防止流動性衝擊演變成更大範圍的資產負債表危機。同時上述的融資流動性和交易流動性二者又相互連接，金融機構和企業若面臨融資困難可能需要拋售資產以換取短期資金，進一步增加市場流動性壓力；而交易流動性引發的資產價格大跌可能導致融資資金需求進一步增加，引發壓力螺旋上升。

► 資產負債表的問題：流動性緊張疊加高槓杆導致償付問題；貨幣和財政“雙管齊下”。在流動性衝擊影響下，如果資產負債表相對健康，則可能僅僅面臨資產拋售換取流動性，或以懲罰性利率獲得短期融資後引發利潤或現金流量表問題。但是如果在流動性緊張的基礎上恰好還有較爲嚴重的槓杆壓力，則會誘發債務危機，例如1990年儲貸危機、2008年金融危機。面對高槓杆導致的債務問題，貨幣政策可以壓低償付成本但治標不治本，需要配合財政兜底和債務重組實現最終出清，如儲貸危機和2008年金融危機。

風險敞口的不同也導致流動性問題發生在不同的局部環節，如1970年商票市場、1987年股票市場、2008年的銀行體系和貨幣市場基金、2019年的回購市場、2020年的企業和居民部門。因此，僅依賴固定的“招數”難以快速有效應對不同環節的流動性問題，需要美聯儲作爲貨幣當局通過非常規的貨幣政策工具“對症下藥”。針對這一問題，我們將在下一章節進行展开分析。

圖表1：從三張表來看風險與問題來源：增長壓力（利潤表）、流動性衝擊（現金流向表）、債務危機（資產負債表）

資料來源：中金公司研究部

圖表2：美聯儲可以通過調節政策利率影響金融機構融資成本，進而向實體部門傳導，如1994年或2019年中規中矩的降息與此次類似

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如何解決不同問題？美聯儲如何操作、對誰操作

在傳統的信貸傳導渠道下，美聯儲作爲流動性的調節主體，通過公开市場操作調控市場利率和貨幣供給，從而影響商業銀行等中介機構向實體經濟擴張信貸的能力。但風險事件發生後，局部環節的流動性不足使得美聯儲需要“對症下藥”，定點的投放流動性。常規操作（加息或降息）自不必說，本文中我們將重點聚焦非常規的政策工具，即如何操作與對誰操作？

圖表3：美聯儲貨幣政策傳導機制

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

如何操作：提供流動性 vs. 直接購买

美聯儲一系列非常規的救助方式的本質都是流動性的補充，按照美聯儲是否直接持有底層資產，可分爲提供流動性（如硅谷銀行期間的BTFP）和直接購买（QE或擴表）兩大類型，分別對應美聯儲的最終貸款人和最終做市商職能。具體來看：

► 提供流動性：美聯儲作爲最終貸款人向市場提供額外流動性。融資流動性問題有多種表現，包括針對特定資產的逆回購利率大幅上升、或是不接受某種資產作爲抵押品等。在常規的貨幣政策機制下，只有存款機構、一級交易商能得到美聯儲的貸款支持，美聯儲可以通過貼現窗口和回購協議等方式向其提供融資貸款，抵押品的資質要求通常也較爲嚴格（如國債、政府擔保債等）。非常規情形下，美聯儲則會擴大常規貸款，具體方式有兩種：1）擴大對象範圍：當流動性傳導不暢而其他環節對於流動性需求激增時，美聯儲會越過一級交易商和存款機構，直接向其他金融機構或非金融企業提供流動性，如2023年應對中小銀行危機推出的銀行定期融資計劃（BTFP）；2）放寬抵押品資質要求：傳統的政策工具中，如貼現窗口、回購等抵押品要求通常較爲嚴格（如國債，機構MBS等），但在危機時期抵押品的短缺又或是抵押品本身價值的減值均可能導致融資困難，因而在非常規的政策工具中美聯儲通常會放款抵押品的資質要求以滿足更多的融資需求。例如美聯儲在2008年危機期間將抵押品範圍擴展至企業債、MBS、ABS，疫情期間進一步擴展至中小企業貸款。

► 直接購买：美聯儲作爲最終做市商通過直接購买資產向市場提供流動性。當市場賣出壓力增加甚至成爲單邊市場時，資產價格面臨大幅下跌壓力，可能降低金融中介的融資能力和做市能力，影響信用流動。而此時美聯儲通常承擔最終做市商的職能，承接市場拋售的資產，如2008年金融危機和2020年疫情开啓QE，2019年購买國債（擴表）應對“錢荒”。

對誰操作：非常規情況下“直接下場”以“對症下藥”

美聯儲非常規貨幣政策的救助對象對應了信貸傳導機制的不同環節，2008年金融危機後美聯儲不局限於傳統最終貸款人框架中向一級交易商和存款機構的流動性投放，而是邁开步伐尋找真正出現問題的環節。針對不同環節的流動性救助同樣體現出一定的差異，具體來看，

► 一級交易商和存款機構：美聯儲交易對手方，影響金融體系流動。一級交易商（通常是一些符合資格的商業銀行或者投資銀行）是美聯儲貨幣政策交易對手，可以參與國債拍賣，也會充當做市商。在傳統的最後貸款人框架下，一級交易商和存款機構是美聯儲流動性的主要投放對象，在擁有常規的回購工具和貼現窗口（一級交易商無法參與貼現窗口）等常規操作的基礎上，更多的創新型貨幣政策工具主要是通過放寬抵押品要求、延長貸款期限的方式提供常規融資流動性外的補充。作爲美聯儲貨幣政策傳導渠道的起點，一級交易商流動性狀況會影響全市場各個環節，因此非常規操作通常都是在整個金融體系遇到壓力下進行，2008年和2020年都實施了向一級交易商的資產購买（QE）和一級交易商信貸便利（PDCF）等操作。此外2019年貨幣市場危機時，美聯儲進行大規模隔夜回購、購买國債（擴表）等操作，以應對准備金不足造成的流動性衝擊。

► 一般金融機構：美聯儲直接參與對中小銀行和影子銀行的融資活動。其他金融機構包括非一級交易商的存款機構和影子銀行等。即便一級交易商流動性仍有保證，但大範圍的風險規避情緒也可能導致流動性無法向下傳導。其他金融機構無法從正常渠道獲取流動性，也需美聯儲及時介入阻斷蔓延，典型如2020和2023年。2020年是疫情導致的危機，美國大型金融機構並未像2008年那樣受到直接衝擊，但實體經濟風險導致貨幣市場面對困難。美聯儲推出商票融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金融資便利（MMMFs）等減少短期票據如商票的違約風險，平穩貨幣市場。2023年中小銀行風波時，美聯儲推出BTFP工具爲中小銀行提供條件更爲寬松的借款。

► 非金融企業和居民部門：流動性無法從金融機構向實體經濟傳導時，美聯儲直接幹預。與2008年金融危機衝擊金融機構不同，2020年是典型的現金流式衝擊，企業和居民成爲首當其衝的“受害者”。在銀行貸款意愿不足、債券信用利差大幅擴張的情況下，美聯儲擴大其傳統的最終貸款人職能，直接向企業、居民等提供支持。如2020年疫情期間美聯儲推出的一級和二級市場企業信貸便利（PMCCF & SMCCF），直接購买債券和ETF等；以及主街貸款計劃（MSLP）、商票融資便利（CPFF）、定期資產支持證券貸款工具（TALF）等直接向中小企業和消費者提供短期融資流動性支持以緩解疫情衝擊，穩定就業、消費和生產。

► 離岸市場：應對全球美元流動性緊張。由於美元在全球市場的特殊地位，美聯儲同時設有央行流動性互換、外國和國際貨幣當局回購工具（FIMA）全球美元流動性工具以在離岸美元緊張時向其他貨幣當局提供美元流動性支持，防止離岸美元流動性風險的蔓延。例如2008年和2020年都設立過美元流動性互換，在常設五個主要央行（加拿大、英國、日本、瑞士、歐央行）的基礎上，美聯儲在疫情期間新增了與其他九家央行的互換協議。同時，美聯儲疫情間新設的外國和國際貨幣當局回購便利爲更多國家提供美元流動性，已經於2021年7月28日成爲常設便利。

同時值得注意的是，美聯儲非常規貨幣政策的對手方不一定是美聯儲實際的救助對象，如2008年美聯儲推出AMLF以緩解貨幣市場基金的贖回壓力，並幫助穩定商票市場拋售壓力，但實際是通過向存款機構提供貸款購买資產支持商票的方式實現的，因此在分析美聯儲貨幣政策時更應發現流動性投放的本質。

圖表4：美聯儲金融危機和疫情期間共推出了十余種非常規貨幣政策工具

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

危機經驗復盤：哪些環節出現了問題？美聯儲如何應對

我們復盤了上世紀下半葉以來美國經歷流動性衝擊事件的來龍去脈，包括1970年賓州中央鐵路破產、1987年“黑色星期一”、1998年LTCM事件、2008年金融危機、2019年回購市場和2020年疫情，並重點關注其中美聯儲貨幣政策使用方式和效果。2008年金融危機前，美聯儲在應對風險事件和流動性衝擊時工具並不充裕、以貼現窗口爲主，但金融危機後美聯儲在非常規政策工具的使用上更加“得心應手”。具體來看：

► 一級交易商和存款機構：1）2008年金融危機：房地產泡沫破裂後，持有大量房地產次級貸款和抵押貸款的銀行業資產大幅縮水，銀行間流動性受到了明顯衝擊。美聯儲在金融危機爆發初期針對一級交易商和存款機構推出了一系列非常規政策工具，如一級交易商信貸工具（PDCF）、定期拍賣工具（TAF）等有效緩解銀行間市場的局部壓力。2）2019年“錢荒”：季度稅款繳納、債券發行規模增加、准備金短缺三重因素共同導致貨幣市場流動性衝擊，導致回購利率飆升，有效聯邦基金利率也一度突破美聯儲目標上限。美聯儲开展回購投放總額高達750億美元的流動性並對利率走廊進行技術調整緩解回購市場的流動性緊張，同時开啓資產購买以補充銀行准備金。

► 其他金融機構：1）2008年贖回壓力：2008年隨着銀行體系風險的蔓延及雷曼兄弟的破產，商票市場的波動導致貨幣市場基金面臨了較大程度的恐慌和拋售壓力，美聯儲推出資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）和貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）等非常規工具穩定市場情緒，緩解贖回壓力。2）2020年贖回壓力：疫情爆發導致風險資產價格大跌，進而導致大規模產品贖回和期貨保證金追繳等，美聯儲推出貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）以緩解其面臨的集中贖回壓力。3）2023年中小銀行危機：美聯儲在硅谷銀行危機後推出銀行定期融資計劃（BTFP），允許合格金融機構以抵押品面值作擔保獲得最長一年的貸款，從而避免因擠兌和資產價值下跌導致的流動性緊張。

► 企業和居民部門：1）2008年資產負債表衰退壓力。房地產泡沫破裂導致私人部門資產大幅縮水，美聯儲通過推出定期資產支持證券貸款工具（TALF）支持信貸流向消費者和企業，刺激消費促進復蘇。2）2020年疫情衝擊實體經濟，非金融企業現金流緊張和融資條件大幅上升。美聯儲通過一系列非常規性政策工具，直接購买投資級債券和相關ETF幫助市場企穩，向中小企業提供短期流動性支持以促進經濟修復。

20世紀下半葉的三次流動性衝擊：1970、1987和1998年

1970年賓州中央鐵路破產引發的商票市場流動性衝擊，導致企業短期融資困難，美聯儲通過貼現窗口釋放流動性。賓州中央鐵路公司（ Penn Central Transportation Company ）是當時美國最大的鐵路公司，控制超過 20,000英裏的鐵路網和約全國八分之一的貨運量。賓州中央鐵路在1968年2月由紐約中央鐵路和賓州鐵路合並而成，資產規模超過 65 億美元，但由於公司管理經營不善，連年虧損使得公司不得不依靠高利率發行商業票據，但最終仍然因爲現金流不足申請破產，8700 萬美元的商票違約給當時的商票市場帶來了巨大的震動，市場信心受到顯著衝擊，企業短期融資面臨困境。最終美聯儲通過貼現窗口爲銀行提供資金，再讓銀行向無法在商業票據市場上獲取融資的公司提供貸款從而緩解了企業融資難的問題。

1987年“黑色星期一”股市閃崩，資產價格大幅波動引發流動性緊張，美聯儲救市避免經濟衰退。1987年10月19日當天道瓊斯指數大跌 22.6%，引發這一事件的原因是程序化交易、組合再保險（portfolio insurance）、恐慌情緒等。作爲應對，美聯儲通過公开市場操作向市場注入170億美元流動性，同時鼓勵商業銀行爲金融市場參與者釋放流動性，並通過貼現窗口向商業銀行提供貸款。

1997~1998年亞洲金融危機爆發導致LTCM巨額虧損，其他金融機構對其敞口過高使得風險蔓延。1997年亞洲金融危機爆發，亞洲地區部分經濟體增長急劇下滑，次年俄羅斯盧布貶值並停止償還債務，導致美國長期資本管理公司（LTCM）的投資策略蒙受巨大損失。由於許多華爾街大型銀行和投資機構都與LTCM有關聯業務，且此前LTCM通過加槓杆的方式積累了大量的頭寸，因此LTCM問題迅速引發了市場流動性風險。爲了防止更廣泛的金融危機，美聯儲於當年9月宣布將聯邦基金利率緊急下調25bp。由於金融危機前美聯儲在金融風險的應對上並沒有系統性的工具框架，但是爲了緩解LTCM事件可能導致的風險蔓延，美聯儲牽頭召集了14家銀行組成財團以36億美元收購了LTCM防止可能的金融系統性風險。

通過20世紀下半葉發生的三次流動性事件來看，美聯儲在危機的應對上相對“青澀”，非常依賴常規的貼現窗口工具。如1970年時期賓州中央鐵路破產引發的商票市場的波動事件，美聯儲仍以傳統的信貸傳導渠道通過貼現窗口向銀行提供流動性，並未直達問題的根源，一定程度上的把問題“復雜化”。

2008年金融危機：高槓杆和整個金融機構主導的危機

銀行體系流動性短缺，美聯儲提供額外流動性補充

次貸產品大面積違約，市場恐慌情緒發酵；美聯儲向一級交易商和銀行體系提供流動性支持。2007年7月貝爾斯登宣布清算兩個投資於抵押貸款支持證券的對衝基金，引發市場廣泛的擔憂。作爲存款機構向美聯儲尋求流動性支持的主要渠道，8月17日在宣布聯邦基金目標利率按兵不動的10天後美聯儲將貼現窗口的融資利率（主要貼現窗口利率，Primary Credit Discount Window Facility）下調50bp至5.75%，並於9月推出定期貼現窗口計劃（Term Discount Window Program，TDWP），延長貼現窗口貸款期限並進一步下調利率50bp；但流動性問題並沒有徹底得到解決，金融體系的流動性問題也逐漸影響到實體經濟，銀行間的流動性緊張使得金融條件收緊，幾個月內經濟迅速收縮，2008年1月美聯儲將聯邦基金利率一次性下調75bp。3月流動性問題進一步升級，貝爾斯登遭遇重大流動性問題，由於傳統的貼現窗口只能面向存款機構，而投資銀行屬性的貝爾斯登並不在此列，美聯儲於緊急引入兩種針對一級交易商的流動性支持工具，包括一級交易商信貸工具（Primary Dealer Credit Facility, PDCF）、定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility, TSLF），允許美聯儲向一級交易商提供貸款並擴大可用貸款抵押品的範圍。同時針對存款機構貼現窗口量不活躍的問題，美聯儲推出定期拍賣便利（Term Auction Facility, TAF），通過拍賣方式以最優利率向存款機構提供流動性貸款，市場緊張一度有所緩解。

商票違約引發貨幣基金贖回潮，穩定貨幣市場以緩解企業短期融資壓力

雷曼兄弟破產，金融體系風險進一步蔓延，美聯儲政策工具不再局限於傳統最終貸款人框架，开始直接向金融系統中的其他環節提供支持。隨着9月美國政府宣布將接管聯邦抵押貸款保險公司房地美（Fannie Mae）和房利美（Freddie Mac），金融危機風險暴露達到高點，Libor利差快速飆升；雷曼兄弟也出現償付危機，美國財政部和美聯儲出於對救助雷曼兄弟（Lehman Brothers）可能產生“道德風險”（moral hazard）的擔心，並沒有像接管“兩房”一樣救助雷曼兄弟。雷曼兄弟於2008年9月15日破產，其商業票據大幅減值，貨幣市場強烈波動，626億美元的Reserve Primary Money Fund資產淨值跌破1美元（Broke the buck）。美聯儲緊急推出資產支持商票貨幣市場基金流動性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, AMLF）允許存款機構以ABCP爲抵押品獲取貸款，從而增加商票市場的流動性以間接協助貨幣市場基金滿足投資者可能贖回的需求。美國財政部也在同時宣布了一項臨時擔保計劃，從外匯穩定基金中提供500億美元保證貨幣市場基金中的投資資金。10月美聯儲新增貨幣市場投資基金工具（Money Market Investor Funding Facility, MMIFF）通過設立SPV的方式直接向市場的合格投資者（如貨幣市場基金）購买合格資產（如商票），進一步改善市場的交易性流動性問題，緩解市場緊張情緒。

支持家庭、企業資產負債表的修復

流動性危機衝擊持續發酵，經濟陷入資產負債表式衰退，美聯儲、財政部及國際組織展开積極救助。經濟增長動能在持續的金融系統問題中被消耗殆盡，2008年10月，同月時任總統布什籤署《2008 年緊急經濟穩定法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008）》，正式確立不良資產救助計劃（Troubled Asset Relief Program, TARP）。同時爲了刺激經濟復蘇，美聯儲於11月踏上了QE之路，开始大舉購买長期國債等資產壓低長端利率以實現經濟活動的修復。此外，美聯儲再度推出定期資產支持證券信貸工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TALF）以緩解企業和居民部門的流動性問題，有效的提振了商業銀行向居民部門發放貸款意愿。

圖表5：流動性壓力使得美聯儲下調主要貼現窗口利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：流動性導致的金融條件收緊並傳導至實體經濟

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：LIBOR-OIS利差快速擡升，一度飆升至超300bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：受雷曼兄弟破產影響，金融商票利差大幅擡升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：金融危機期間市場局部問題與美聯儲的應對措施

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2019年回購市場：儲備資產不足的暫時流動性衝擊

季度稅款繳納、債券發行規模增加、准備金短缺三重因素釀成貨幣市場流動性衝擊。2019年9月16日，聯邦基金市場和隔夜擔保融資利率（EFFR和SOFR）較前一交易日分別上行13和11bp，並於17日進一步走闊，EFFR突破聯邦基金目標利率上限（2.25%），SOFR盤中更是一度突破9%（當日收於5.25%）。究其原因，有3個主要因素：1）企業季度稅款繳納：9月16日是美國季度稅款繳納的最後期限，企業從貨幣市場基金和銀行體系內提取流動資金向財政部上繳稅款，財政部將其存儲在位於美聯儲的TGA账戶，導致貨幣市場基金面臨流出壓力；2）債券發行規模增加，一級交易商拍賣購买國債融資需求增加：同日美國540億美元的長期國債結算，這導致拍賣購买這些國債的一級交易商通過回購市場獲取相應資金的融資需求大幅增長；3）美聯儲資產負債表正常化導致准備金減少：隨着2017年10月以來美聯儲开啓資產負債表正常化的進程疊加國債大量發行使得銀行持有的國債越來越多，而銀行體系內的准備金持續減少。2019年9月中，銀行體系的准備金一度回落至2011年以來的最低點，體現了短期流動資金的短缺。

美聯儲通過回購、資產購买及對利率的技術調整緩解貨幣市場流動性壓力。由於貨幣市場對於美國金融體系和流動性傳導過於重要，美聯儲對於本次流動性衝擊也做出了很快的響應，9月17日美聯儲开始以每交易日750億美元向隔夜回購市場提供流動性。與此同時，美聯儲在7月FOMC降息25bp後，在9月18日的FOMC會議上再度降息25bp至1.5%~1.75%。FOMC 會議後的第二天，美聯儲對超額准備金率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP）進行了技術性調整，分別下調了5bp，降低了聯邦基金利率高於區間上限的風險，隨後回購市場逐漸趨於穩定。10月11日，爲了緩解銀行體系准備金不足的問題，美聯儲宣布將以每月約600億美元的速度購买國債至2020年二季度。

圖表10：隔夜擔保融資利率9月17日當日收於5.25%，盤中一度飆升至9%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：准備金規模下降至2011年以來最低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2020年疫情衝擊：經濟活動凍結下的企業部門現金流危機

新冠疫情爆發後恐慌情緒快速蔓延，美聯儲緊急降息並推出多種針對存款機構的流動性工具，但效果並不顯著。2020年2月29日，美聯儲主席鮑威爾表示正密切關注疫情對經濟的潛在影響，並酌情考慮使用政策工具支持經濟，幾天後美聯儲緊急召开臨時會議並宣布下調聯邦基金利率50bp；但市場的恐慌情緒並沒有得到有效的緩解，3月9日、12日、16日，美股三次觸發一級熔斷並暫停交易。與此同時，隨着疫情影響和外出活動消費的政策限制，經濟活動一度陷入停滯，3月15日美聯儲FOMC會議宣布一次性下調聯邦基金利率100bp，並下調准備率至0%。3月17日美聯儲分別重啓了一級交易商信貸工具試圖給金融機構注入流動性，但並不能直擊問題核心。正如我們在前文所述，金融機構即便有流動性，也沒有動力向深陷困境的非金融企業提供信用和流動性支持，即所謂的“流動性分層”。

穩定短期貨幣市場，避免企業技術性違約破產

美國貨幣市場面臨巨大風險，投資者开始贖回貨幣市場基金以獲得流動性最好的現金，這些貨幣基金底層資產通常是商業票據和其他短期債券。而這些商業票據是非金融企業用以支付員工薪酬、醫保和供應商的主要短期融資工具。商業票據利差快速攀升，甚至超過金融危機時期水平，企業融資甚至商票被拋售的壓力激增，一旦商票市場失靈可能導致即便是優質企業也會發生技術性違約和破產，從而衝擊實體經濟。美聯儲在2020年3月17日和3月18日分別發布了商票融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和貨幣市場基金流動性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）。3月17日設立一級交易商信用便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）向一級交易商提供全額擔保貸款。政策發布後貨幣市場風險緩和，上述工具的使用量也從高位回落。

直接支持家庭、企業和地方政府信貸

美聯儲宣布竭盡全力支持經濟，直接向企業部門提供流動性支持，市場信心反彈。信用風險大幅攀升，貨幣市場流動性難以傳導至實體經濟，企業尤其是中小企業面臨貸款危機。爲了支持實體經濟信貸，在美國財政部長批准下（財政部CAREs法案提供近2000億美元資金），美聯儲直接向企業、居民等提供支持。3月23日美聯儲宣布用其全部工具（its full range of tools）支持經濟，當日推出四項重大措施包括开啓無限量QE，建立兩項支持大型企業信貸的工具、重啓TALF、擴大MMLF和CPFF適用範圍。美聯儲設立的一級和二級市場企業信貸工具(PMCCF& SMCCF)，分別用於爲購买一級市場新發行債券或貸款和二級市場中爲償付企業債券提供流動性，爲受到疫情影響、存在信貸壓力的企業提供支持，這項工具切實的解決了當時美國流動性問題的症結所在。這些政策最後雖然實際使用量有限，但對提振市場信心起到了重要作用。

疫情期間美聯儲首次將流動性支持範圍擴大至地各州、市、縣政府。疫情衝擊導致市政公共衛生和社會服務支出大幅增加，稅收收入卻急劇下降，使地方政府在應對新冠疫情時期面臨嚴重的資金壓力。美聯儲推出市政流動性工具（MLF）購买短期票據，增強市政債券的流動性，確保地方政府有足夠的資金支持維持基本的公共服務，避免大規模的系統性風險。

圖表12：非金融企業商票利差一度超過金融危機時期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：銀行間流動性同樣緊張但幅度遠不及金融危機

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

調節國際美元流動性，防止外圍風險蔓延

疫情爆發後離岸美元市場緊張程度上升。2020年3月15日，美聯儲與加拿大央行、英央行、日央行、歐央行和瑞士國家銀行宣布通過常設的美元流動性互換額度加強流動性供應；3月19日宣布對在金融危機期間臨時達成協議的九家央行（澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡金管局和瑞典央行）重新开放臨時互換額度，臨時額度到2021年12月底到期。3月31日美聯儲新設臨時外國和國際貨幣當局回購便利爲更多國家提供美元流動性，於2021年7月28日成爲常設便利。

圖表14：疫情期間美聯儲推出的非常規政策工具一覽

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

2023年硅谷銀行：擠兌風險加劇中小銀行資產負債表壓力

硅谷銀行宣布出售其部分債券並大規模再融資，引發流動性擔憂。北京時間2023年3月10日凌晨，硅谷銀行（SVB）宣布一系列战略更新：1）出售210億美元債券投資，並立即重新配置到久期更短的債券，以提升其資產敏感度，這筆出售預計會對其造成18億美元的稅後虧損；2）將定期借款規模由2022年末的150億美元增加至300億美元，以鎖定融資成本以及爲公司提供更加穩定的流動性支持；3）再融資22.5億美元以應對虧損並提供流動性支持，其中包括17.5億美元的普通股和5億美元的優先股。雖然就事件本身來看，硅谷銀行出售AFS債券是爲應對高利率環境做出的積極調整，但資本市場更側重看到了SVB的投資虧損和再融資需求，因此股價大幅下跌，恐慌情緒加速了擠兌導致硅谷銀行破產。

美聯儲設立銀行定期融資計劃（BTFP）提供短期流動性支持。硅谷銀行風險暴露核心在於中小銀行流動性問題，一方面是儲戶可能的擠兌、另一方面是大量未兌現投資損失導致流動性缺口。針對前者，財政部和FDIC提供了存款保護。針對後者，美聯儲的BTFP項目從期限和抵押品條件上，都給予了相對充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申請一年的貸款，利率爲1年OIS+10bp（當前爲4.69%）。與直接購买長端國債和MBS的QE，還是購买短債爲主的“擴表”不同，BTFP屬於短期借款，有期限的爲金融機構提供流動性。這一工具的設立有效緩解了市場的恐慌情緒，避免銀行大幅拋售資產來應對提款需求，於2024年3月停止發放。

圖表15：美國商業銀行和存款機構證券投資的未兌現損益在4Q22達到6204億美元

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表16：歐美主要銀行5年期CDS在2023年3月大幅增加

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

如何發現問題？監測不同層級流動性的五大指標體系

由於美國金融體系參與者衆多且傳導機制復雜，因此流動性狀況也是多個層級（宏觀總量與微觀市場）、多個市場（回購、貨幣基金、商業票據、股票和債券）和多個維度（量和價）的。我們整理了當前幾種主流衡量美國市場流動性或金融條件狀況的指標，地方聯儲如聖路易斯聯儲、芝加哥聯儲和堪薩斯聯儲，以及美國財政部金融研究辦公室（Office of Financial Research, OFR）、高盛等機構也對應的整體流動性指標，我們整合各自的構建方法並對可直接觀測的流動性指標進行梳理，我們發現這些指標的構成中存在很強的共性。同時我們基於對流動性傳導層級的梳理，將指標分爲以下幾類：央行流動性供給指標、金融體系流動性指標、資產價格波動率指標、企業流動性指標、離岸美元流動性指標。

圖表17：主流金融條件指數整體走勢較爲一致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 央行流動性供給指標：流動性的傳導具有很清晰的邏輯鏈條，央行（美聯儲）通過價（利率水平）、量（資產負債表）的操作影響金融體系的借貸行爲，從而對非金融企業和居民部門進行調控。因此判斷央行的流動性供給是分析和監測流動性的起點。1）價，聯邦基金利率：美聯儲一系列貨幣政策工具的利率水平是最直接的流動性指標，重點可以關注美聯儲的聯邦基金利率、貼現利率、逆回購利率等。2）量，美聯儲資產負債表：2008年金融危機後美聯儲开啓大規模資產購买，美聯儲資產負債表規模快速增長向市場投放了大量的流動性，但值得注意的是美聯儲資產負債表負債端的財政部現金儲備（Treasury General Account，TGA）和隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo，ONRRP）的變化反而可以起到 “逆資產負債表”，影響流動性的效果。因此，更爲准確衡量整體流動性的方式應該是：美聯儲持有資產- TGA- 逆回購。

► 金融體系流動性指標：金融體系流動性，這一環節相較來說更加受到市場關注，具體指標有：1）OIS-SOFR利差：OIS利率（Overnight Interest Swap, OIS）指隔夜利率互換合約中的固定利率，SOFR利率（Secured Overnight Financing Rate）是衡量在回購協議（repo）市場中以美國國債爲抵押借款的隔夜現金成本的廣泛指標，作爲LIBOR（倫敦銀行間拆借利率）的替代使用。在OIS-SOFR掉期中，一方同意按固定利率支付現金流，另一方則按SOFR的浮動利率支付現金流，利差的擴大通常表明銀行間的信用風險增加和流動性收緊，市場對未來流動性的擔憂增強；2）回購市場：是包括貨幣市場基金、銀行等資金出借方向一些集合性投資產品如對衝基金等資金借入方提供流動性、實現短期融資的主要市場，特別是對衝基金通常利用回購市場來實現加槓杆的目的。如疫情期間，由於部分金融資產的大跌和金融市場流動性緊張，回購市場一度受到明顯擾動，資金出借意愿大幅降低。3）商票利差：商業票據通常爲信用良好的金融或非金融企業發行，通常期限較短，由於貨幣市場基金是商業票據的主要投資者，因此商票利差的變化也一定程度上反映了短期貨幣市場的流動性。

► 資產價格波動率指標：資產價格波動與流動性同樣息息相關，當市場出現交易流動性緊張時，資產面臨拋售壓力，資金的貸出方（資產的买家）減少，資金的借入方（資產的賣家）爲了避免進一步的資金成本擡升不惜以高價進行融資（低價拋售），導致市場波動增加。而反過來看，資產價格大幅波動本身也會是造成流動性局部緊張的主要原因，一些沒有做充分風險對衝的敞口出現虧損、或者說需要補交保證金以保證不被強制平倉，都需要其他流動性作爲補充，進而推升資金成本。

► 企業借貸利率指標：信用利差本質上包含了一部分的流動性溢價，當整個市場流動性收緊時，相對高風險資產的信用利差自然增加，體現了投資者向高風險資產索取更高的回報率。同時信用利差也體現了企業部門的融資成本，體現這一環節的流動性情況。常用衡量信用利差的指標有美國高收益債-10年期美債利率、美國投資級債券-10年期美債利率。

► 離岸美元流動性指標：主要市場匯率與美元的交叉互換基差是常用來衡量離岸美元流動性的重要指標，基差走闊體現爲離岸美元市場的流動性稀缺。

圖表18：美聯儲持有資產- TGA- 逆回購代表的流動性指標和美股有很強的相關性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：歷次流動性事件中OIS-SOFR利差明顯擡升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：疫情期間，回購市場一度受到明顯擾動，資金出借意愿大幅降低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：商票利差在金融危機和疫情期間明顯走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：信用利差在風險事件發生後有所走闊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：VIX指數在風險事件發生後明顯擡升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表24：美債波動率MOVE指數亦是如此

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：主要市場匯率與美元交叉互換在流動性危機中普遍走闊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26：五大維度的13個主要日頻監測指標

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

當前情形？放緩但非深度衰退，流動性衝擊可控，槓杆壓力不大

首先，從現金流量表看，近期日元套息交易逆轉更多停留在局部流動性衝擊，全局性的美元流動性緊張並未出現。全局性的美元流動性衝擊往往體現爲美元走強、OIS和商票利差走高、匯率交叉互換走闊），導致資產被“無差別”拋售，包括黃金與美債，典型2020年疫情期間。但這一情況目前並未出現（《套息交易與流動性衝擊的新問題》）。

其次，從資產負債表看，得益於政府加槓杆幫助居民去槓杆，美國私人部門資產負債表也相對健康，明顯低於2008年金融危機水平，也是當前不面臨系統性風險的核心原因。

第三，從利潤表看，美國增長放緩，但不面臨深度衰退壓力（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。得益於更高的投資回報率可以承受更高利率，以及不同環節錯位提供的對衝效果，因此可以靠小幅降息解決當前問題，即便出現類似於2023年硅谷銀行的衝擊，美聯儲也有充足應對手段，迅速向薄弱環節提供流動性以平息市場的波動和阻斷危機進一步蔓延的可能。

圖表27：居民的按揭利率已經基本與租金回報率持平