怎么看央行對長債利率態度？

主要觀點

央行每個季度發布的貨幣政策執行報告是跟蹤央行未來政策走勢的關鍵。7月降准降息之後，債券利率在快速下行，而後監管出手，債券利率又出現明顯回調。當前時點貨幣政策執行報告對判斷央行對長端利率態度、未來貨幣政策走勢，是更爲重要的依據。

央行繼續提示長端利率風險。在長端利率下行過程中，央行不斷提示長端利率風險，這次貨幣政策執行報告也不例外。本次貨政報告，央行提及“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”。同時央行指出6月下旬，10年國債收益率逼近2.2%關口……已明顯偏離合理水平，不斷累計金融風險。雖然降息之後長端利率對應合理水平可能有所下移，但這依然反映央行對長端利率的審慎。

央行提出對金融機構持有債券資產开展壓力測試，並提示淨值型資管產品的回撤風險。隨着利率下行，金融機構在長端債券上的敞口持續增加，這導致央行對金融穩定性的擔憂上升。本次貨政報告，央行在下一階段貨幣政策思路部分中提出 “對金融機構持有債券資產的風險敞口开展壓力測試，防範利率風險”。這意味着央行適當的引導利率上行，來測試金融機構的穩健程度，是可能實施的措施，正如近期所做。同時，央行以專欄形式闡述了資管產品淨值化之後，過度配置債券可能帶來的風險。當前債市持續走強形成資管產品的高收益高於底層資產，可能在後續調整行情中帶來風險。央行指出：“今年以來，部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高於底層資產，主要是通過加槓杆實現的，實際上存在較大的利率風險”。

客觀看待央行對金融機構持債的壓力測試和提示淨值型產品風險，利率過度上行同樣不利於金融穩定。雖然央行擔憂過度下行的利率可能帶來金融機構風險和資管產品過度回撤，但這並不意味着央行會大幅引導利率上升。大幅度的利率上升同樣不利於金融市場穩定，甚至可能發生處置風險的風險。而且央行在專欄四中以2022年四季度債券利率快速下跌形成的負反饋循環做例子進行論證，顯示政策會控制利率的上行幅度，避免再度發生類似風險。這意味着即使引導利率上行，也會控制相應的幅度，長端債券利率也不會出現大幅度的上行。

央行強調以公开市場7天期回購利率爲政策利率的利率調控機制，LPR將與OMO節奏更爲一致。本次貨幣政策執行報告中央行在專欄二闡述了如何健全市場化利率調控機制。主要表現在兩方面，一是強化7天逆回購的主要政策利率屬性，從機制上，將逆回購操作由利率招標改爲固定利率而數量招標的同時，配合臨時正逆回購，有效的將資金價格穩定在以政策利率爲中樞的利率走量內；另一方面更重要的是改變了LPR定價機制，弱化MLF的政策作用，LPR定價由此前基於MLF的定價，改爲更多參考短期政策利率OMO進行報價。因而後續LPR的變化則與OMO的節奏更保持一致。

貸款利率繼續下行。二季度貸款利率小幅下行，其中人民幣貸款加權平均利率下行31bp至3.68%，企業貸款利率下行10bp至3.63%，個人住房貸款利率下行24bp至3.45%，票據利率大幅下行66bp至1.60%。由於手工補息、大額存單等變相高息攬儲行爲相繼被監管機構禁止，負債端存款利率和資產端貸款利率的調降的關系可能更爲通順，作爲阻力最小的方向，未來存款利率可能會進一步下調，從而帶動廣譜利率下降。

債市或階段性震蕩，無需過度擔憂調整風險。央行持續提示長債利率風險，但同時低通脹高實際利率仍制約私人部門融資需求，我們認爲監管擾動下可能面臨寬幅震蕩。實體部門風險偏好下降，融資需求不足環境下，利率下行的趨勢並未改變。但短期從資金價格約束、廣譜利率下行幅度、機構季節性止盈以及監管風險等角度來看，利率短期下行空間可能也在不斷收縮。我們預計短期10年國債可能在2.0%-2.2%區間震蕩。

風險提示：貨幣政策調整超預期，監管政策超預期，海外衰退風險超預期。

貨幣政策執行報告延續政治局會議對經濟的判斷。報告指出上半年經濟運行總體平穩，並提到要爲完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境，這延續了7月政治局會議對宏觀經濟的判斷。風險方面，央行刪去了對海外發達經濟體通脹粘性的描述，並強調全球增長動能偏弱、局部衝突和動蕩頻發。報告整體認爲我國經濟持續回升向好，央行對經濟相對樂觀，央行提到要加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化。

更爲重要的是，央行繼續提示長端利率風險。在長端利率下行過程中，央行不斷提示長端利率風險，這次貨幣政策執行報告也不例外。本次貨政報告，央行提及“加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化”。同時央行指出6月下旬，10年國債收益率逼近2.2%關口……已明顯偏離合理水平，不斷累計金融風險。雖然降息之後長端利率對應合理水平可能有所下移，但這依然反映央行對長端利率的審慎。

央行提出對金融機構持有債券資產开展壓力測試，並提示淨值型資管產品的回撤風險。隨着利率下行，金融機構在長端債券上的敞口持續增加，這導致央行對金融穩定性的擔憂上升。本次貨政報告，央行在下一階段貨幣政策思路部分中提出 “對金融機構持有債券資產的風險敞口开展壓力測試，防範利率風險”。這意味着央行適當的引導利率上行，來測試金融機構的穩健程度，是可能實施的措施。同時，央行以專欄形式闡述了資管產品淨值化之後，過度配置債券可能帶來的風險。當前債市持續走強形成資管產品的高收益高於底層資產，可能在後續調整行情中帶來風險。央行指出：“今年以來，部分資管產品尤其是債券型理財產品的年化收益率明顯高於底層資產，主要是通過加槓杆實現的，實際上存在較大的利率風險”。

客觀看待央行對金融機構持債的壓力測試和提示淨值型產品風險，利率過度上行同樣不利於金融穩定。雖然央行提出了防範利率風險類的舉措，但這並不意味着央行會大幅引導利率上升。大幅度的利率上升同樣不利於金融市場穩定，甚至可能發生處置風險的風險。而且央行在專欄四中以2022年四季度債券利率快速下跌形成的負反饋循環做例子進行論證，顯示政策會控制利率的上行幅度，避免再度發生類似風險。這意味着即使引導利率上行，也會控制相應的幅度，長端債券利率也不會出現大幅度的上行。

貸款利率繼續下行。二季度貸款利率小幅下行，其中人民幣貸款加權平均利率下行31bp至3.68%，其中企業貸款利率下行10bp至3.63%，個人住房貸款利率下行24bp至3.45%，其中票據利率大幅下行66bp至1.60%，往年6月信貸投放較強而今年信貸投放低於預期，銀行月末以票衝貸現象明顯。同時，央行以專欄的形式提到存貸利率形成機制。貸款利率方面，2024年5月，央行取消全國層面個人住房貸款利率下限，機構可自主確定對客戶的個人住房貸款利率，個人住房貸款利率與5年LPR的利差也持續走擴；存款利率方面，存款利率由金融機構自主調整，行業自律機制來保障理性有序競爭。由於手工補息、大額存單等變相高息攬儲行爲相繼被監管機構禁止，負債端存款利率和資產端貸款利率的調降的關系可能更爲通順，作爲阻力較小的方向，未來存款利率可能會進一步下調，從而帶動廣譜利率下降。

附錄：貨幣政策報告第五部分“貨幣政策趨勢”文字對比

以下爲《2024年第二季度中國貨幣政策執行報告》第五部分“貨幣政策趨勢”的文本比對分析。我們通過對比2024年2季度和2024年1季度報告的文字差異，來找尋貨幣政策的新動向。正體部分爲上季度已有的語句；黑體部分爲新增語句；加了刪除线的部分爲2024年1季度報告中有，但在2024年2季度報告中刪除的語句。

1、對實體經濟看法

基調

上半年，我國經濟運行總體平穩、結構不斷升級，新產業、新模式、新動能加快壯大，就業形勢保持穩定，中國經濟仍是世界經濟增長的重要引擎和穩定力量。今年一季度，我國經濟回升向好勢頭進一步鞏固和增強，國內生產總值（GDP）同比增長5.3%，爲實現全年增長目標打下了良好基礎。

積極因素

我國經濟發展具有強大韌性、巨大潛力和有力支撐。經濟延續回升向好態勢的有利條件較多。一是創新動能不斷累積。傳統產業改造升級步伐加快，新能源、新材料、高端裝備制造等新型產業不斷成長，經濟轉型升級穩中有進。一是政府穩增長力度繼續加大。今年除了擬安排3%的赤字率外，還有超長期特別國債1萬億元，中央政府有效運用的槓杆空間較爲充裕，有利於支持重大項目建設並帶動吸納就業。二是需求復蘇潛力巨大。內部看，服務消費需求保持活躍，短板領域、薄弱環節和新領域新賽道投資還有很大空間。人民銀行城鎮儲戶問卷中，傾向更多消費的居民佔比較一季度增加1.8個百分點。外部看，部分主要經濟體進入補庫存周期，消費電子等行業上行周期有望延續。二是居民消費意愿加快恢復。假日經濟活力持續釋放，清明假期國內旅遊總花費較2019年同期增長12.7%；汽車、家電等更新換代的市場規模空間也很大。人民銀行城鎮儲戶問卷中，傾向更多消費的居民佔比也較去年低點回升1.5個百分點。三是宏觀政策有力支撐。大規模設備更新和消費品以舊換新政策效應不斷顯現，前期發放的地方政府專項債、超長期特別國債逐步轉化爲實物工作量，保障性住房再貸款等房地產領域政策措施加快推動存量商品房去庫存，各項舉措進一步顯效有利於促進經濟平穩健康運行。三是民營經濟活躍度不斷提升。民間投資增速在今年一季度由負轉正，更多反映中小民企經營狀況的財新制造業PMI連續5個月位於擴張區間。人民銀行企業家問卷調查也顯示，經營景氣指數連續2個季度處於擴張區間。此外，前期各項宏觀政策措施還在逐步發揮作用，有利於繼續鞏固和增強經濟回升向好態勢。

風險因素

經濟穩定運行仍面臨一些挑战。我國經濟發展也還存在一些挑战。外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性仍然較大，帶來的不利影響增多，全球經濟增長動能偏弱，局部衝突和動蕩頻發，全球性問題加劇。從國際看，地緣衝突升溫、大國博弈加劇背景下，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升，經濟全球化面臨考驗，發達經濟體高通脹粘性較強、降息時點後移，影響仍需關注。國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛。從國內看，有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢。但要看到，這些是發展中、轉型中的問題，既要堅持底线思維，也要堅定發展信心。我國經濟穩定運行、長期向好的基本面沒有改變，有利條件強於不利因素，要堅持穩中求進、以進促穩，扎實推動高質量發展，在發展中解決問題。

通脹

物價有望溫和回升。物價將保持溫和回升態勢。上半年，隨着經濟持續恢復、就業收入穩定，市場供需關系有所改善，物價水平溫和回升，CPI同比上漲0.1%，其中二季度上漲0.3%。進入下半年，暑期旅遊出行增加將帶動服務消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季，國內供需將進一步趨於平衡，CPI有望總體延續溫和回升態勢，PPI降幅也將逐漸收斂。當前物價處於低位的根本原因在於實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨幣供給不夠。今年一季度，隨着經濟數據持續改善，物價指標也明顯回彈，CPI同比由負轉正，預計年內還將繼續溫和回升，PPI降幅也將收斂。中長期看，我國經濟轉型和產業升級穩步推進，供需條件有望持續改善，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎。

2、

中國人民銀行將堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，全面貫徹落實黨的二十大、二十屆三中全會、中央經濟工作會議和中央金融工作會議精神，堅持穩中求進工作總基調，完整、准確、全面貫徹新發展理念，堅定不移走中國特色金融發展之路，加快建設金融強國，推動金融高質量發展，深化金融體制改革，加快完善中央銀行制度，推進貨幣政策框架轉型。穩健的貨幣政策要注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系，增強宏觀政策取向一致性，加強逆周期調節，增強經濟持續回升向好態勢，爲完成全年經濟社會發展目標任務營造良好的貨幣金融環境。強化逆周期和跨周期調節，加大對實體經濟支持力度，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢。

穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效。合理把握信貸與債券兩個最大融資市場的關系，引導信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平。完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，促進金融機構持續提升自主定價能力，持續深化利率市場化改革，發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，積極發展科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融，加大對重大战略、重點領域、薄弱環節的優質金融服務。暢通貨幣政策傳導機制，豐富完善貨幣政策工具箱，提高資金使用效率，避免資金沉澱空轉。堅持以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策、穩定預期，堅決對順周期行爲予以糾偏，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措，堅持在推動經濟高質量發展中防範化解金融風險，堅決守住不發生系統性風險的底线。

具體措施一：貨幣政策方向

一是保持融資和貨幣總量合理增長。充實貨幣政策工具箱，豐富和完善基礎貨幣投放方式，在央行公开市場操作中逐步增加國債买賣。合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系，支持直接融資加快發展，繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展。密切關注海外主要央行貨幣政策變化，持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，靈活有效开展公开市場操作，必要時开展臨時正、逆回購操作，靈活有效开展公开市場操作，搭配運用多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行。在防範資金沉澱空轉的同時，支持金融機構按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化，引導信貸合理增長、均衡投放，增強貸款增長的穩定性和可持續性，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率，爲經濟高質量發展提供更好支撐。

具體措施二：信貸政策導向方向

二是充分發揮貨幣信貸政策導向作用。堅持聚焦重點、合理適度、有進有退，保持再貸款再貼現政策穩定性，用好普惠小微貸款支持工具，實施好存續的各類專項再貸款工具，推動科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款落地生效。深入實施《關於扎實做好科技金融大文章的工作方案》，構建同科技創新相適應的科技金融體制，加強對國家重大科技任務和科技型中小企業的金融支持。完善民營企業金融支持政策，引導金融機構持續做好民營企業金融服務。开展中小微企業金融服務能力提升工程、金融支持鄉村全面振興專項行動，加快構建商業可持續的普惠金融發展長效機制。優化碳減排支持工具的政策安排，持續推動綠色債券市場高質量發展。健全養老金融頂層框架設計，加大健康產業、養老產業和銀發經濟的金融支持力度。鼓勵开展金融適老化服務升級，提高養老金融普惠性。推動消費品以舊換新，助力釋放消費潛力。充分認識房地產市場供求關系的新變化，順應人民群衆對優質住房的新期待，着力推動已出台金融政策措施落地見效，促進房地產市場平穩健康發展。引導金融機構強化金融保障，加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支持城鄉居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支持，推動加快建立租購並舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。因城施策精准實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，促進房地產市場平穩健康發展。強化保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設資金保障，推動加快構建房地產發展新模式。

具體措施三：利率與匯率

三是把握好利率、匯率內外均衡。深入推進利率市場化改革，健全市場化利率形成、調控和傳導機制，逐步理順由短及長的傳導關系，暢通貨幣政策傳導渠道。充分發揮利率自律機制作用，防範高息攬儲行爲，維護市場競爭秩序，着力穩定銀行負債成本。持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），着重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，推動社會綜合融資成本穩中有降。發揮貸款市場報價利率改革效能，加強行業自律協調和管理，督促金融機構堅持風險定價原則，理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關系，推動社會綜合融資成本穩中有降。加強市場預期引導，關注經濟回升過程中，長期債券收益率的變化。穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。加強預期管理，做好跨境資金流動的監測分析，堅持底线思維，綜合施策，穩定預期，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加強外匯市場管理，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需原則和風險中性原則積極爲中小微企業提供匯率避險服務，維護外匯市場平穩健康發展。

具體措施四：深化金融改革與對外开放

四是加快推進金融市場制度建設和高水平對外开放。完善債券市場法制，夯實公司信用類債券的法制基礎。落地做市商與公开市場業務一級交易商聯動機制，完善債券承銷、估值、做市等業務管理，提升債券市場定價功能和市場穩健性。推動櫃台債券業務擴容和規範發展，提升金融基礎設施服務效率及便利性。加強貨幣市場宏觀審慎管理。堅持市場化、法治化原則，繼續貫徹“零容忍”理念，加大對債券市場違法違規行爲查處力度。堅定不移推動債券市場對外开放。穩慎扎實推進人民幣國際化，進一步擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，深化對外貨幣合作，發展離岸人民幣市場。开展跨境貿易投資高水平开放試點，提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，穩步推進人民幣資本項目可兌換。

具體措施五：金融風險防範

五是積極穩妥防範化解金融風險。進一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統性風險監測、評估與預警能力，豐富宏觀審慎政策工具箱。持續完善系統重要性金融機構監管框架，研究修訂系統重要性銀行評估方法，組織开展恢復計劃模擬演練，夯實系統重要性銀行附加監管，推動制定系統重要性保險公司附加監管規定，發揮好宏觀審慎管理與微觀審慎監管合力，鞏固金融體系穩定的根基。穩妥處置重點地區和重點機構風險，落實好防範化解房地產、地方政府債務、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措，有序做好存量風險處置項目收尾。平穩有序推動重點區域、重點機構和重點領域風險處置和改革化險工作，穩妥有序做好存量風險處置項目收尾。繼續做好硬約束早期糾正試點工作。強化金融穩定保障體系，健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制，建立科學合理的金融風險處置成本分擔機制。進一步發揮存款保險核心功能，扎實开展差別費率管理、風險監測預警、現場核查、早期糾正、風險處置等工作。對金融機構持有債券資產的風險敞口开展壓力測試，防範利率風險。建全風險早期糾正硬約束制度，築牢有效防控系統性風險的金融穩定保障體系。強化風險源頭防控和監測預警，實現風險早識別、早預警、早暴露、早處置。健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制，建立科學合理的金融風險處置成本分擔機制。擴大金融風險處置基金積累，強化存款保險專業化風險處置職能。繼續完善金融穩定法律制度體系，配合有關部門持續推進金融穩定法立法進程。

風險提示：貨幣政策調整超預期，監管政策超預期，海外衰退風險超預期。

本文節選自國盛證券研究所於2024年8月10日發布的研報《怎么看央行對長債利率態度——2024Q2貨幣政策執行報告點評》，具體內容請詳見相關研報。