“衰退交易”下的港股

摘要

在多重不同因素下，應如何理解“衰退交易”對港股的影響？我們認爲可分爲三個層次：

1）首先，短期美股下跌尤其是大幅波動所帶來的情緒共振是最直接的。2）其次，相比降息給分母端帶來的流動性改善，市場往往在剛开始更多交易分子端的惡化擔憂。3）最後，部分投資者關注是否會再度促成如今年四五月“蹺蹺板”式的資金湧入，從而撬動港股短期上漲的行情。我們認爲四月的外資回流依賴於：一方面，此前較長時間的下跌使得港股情緒低迷，也積聚了一定的反彈動能。另一方面，對政治局會議以及後續地產政策的放松也有更樂觀的政策信號傳遞。但即便如此，5月中後趨勢也再度逆轉。所以，外資的回流尤其是持續性流入並非建立在外面多差，而更多是內部基本面和政策的預期。

總結而言，當前外部市場的“衰退敘事”和波動會在短期難免帶來動蕩，但是我們並不認爲美國現在面臨緊迫且系統性的衰退風險，因此在當前波動逐步穩定後，更爲確定的降息預期帶來的流動性寬松有望體現效果，進而也有助於支撐港股表現。從中期維度，更爲持續的反彈動力依然來自內部增長和政策支持，美聯儲的寬松和外部環境也帶來了更多政策支持的契機。基准情形下，我們預計三季度政策會比二季度更爲積極，但期待“強刺激”仍不現實。這一情況下，市場會有支撐，且階段性體現比A股更大的彈性，但仍更多體現爲震蕩中的結構行情。

正文

“衰退交易”下的港股

市場走勢回顧

受外圍波動影響，上周港股市場再度震蕩走弱。主要指數中，恆生國企指數表現最差，單周下跌1.8%，恆生科技指數下跌1.7%，恆指與MSCI中國指數也分別下挫0.5%與0.8%。板塊上，房地產（-4.3%）與公用事業（-3.1%）跌幅最大，多元金融（+1.8%）與保險（+1.5%）則漲幅靠前。

圖表：房地產及公用事業等板塊領跌，而多元金融與保險等板塊相對抗壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

上周港股受到外圍市場擾動再度震蕩下跌，周五恆指收盤跌破17,000點。對比之下，A股仍小幅收漲，這也再度說明港股受海外因素影響更大。我們此前提示，在近期明顯回調後，港股已經接近周线和月线級別支撐位，因此如果不出意外衝擊的話，可能在這一位置有所企穩（《市場逼近關鍵支撐位》）。事實上，本周初的市場表現也確實如此。在上周央行降息及本周政治局會議召开後政策面等積極因素的催化下，周三市場大幅反彈，恆生指數單日上漲超2%，站穩17,000點關口。然而，周四周五美國衰退風險升溫下，日股、美股大跌再次帶來擾動，周五港股旋即抹去此前所有漲幅。

盡管9月FOMC傳遞出降息信號（《9月降息漸行漸近》）、且衰退擔憂也進一步推動美債利率快速下行，但7月美國ISM PMI驟降至46.8及非農大幅低於預期使得市場對基本面的擔憂超過了對降息寬松的期待，衰退交易佔據上風。受此影響，美股大幅回調，亞洲市場亦全线走弱。衰退風險的擔憂下，對市場的影響不再呈現爲單一分母端流動性的改善，反而先體現爲分子的擔憂。況且如果真陷入系統性經濟衰退，美國自身增長和盈利自不用說，衰退壓力也會通過外需影響出口，從而傳導至分子端壓力。

對於港股而言，美國的“衰退交易”既會通過情緒共振帶來擾動，也會通過推升降息預期改善港股分母流動性，此外市場也期待美國經濟或美股走弱，也可能推動資金回流的“蹺蹺板”。在多重不同因素下，應如何理解“衰退交易”對港股的影響？我們認爲可分爲三個層次：

1) 首先，短期美股下跌尤其是大幅波動所帶來的情緒共振是最直接的。上周港股在美股大跌情形下的市場表現也正說明這一點，從歷史上看，港美股的VIX指數也呈現出高度同步的一致性。

圖表：恆生波幅指數和標普500VIX指數呈現高度同步性

資料來源：FactSet，中金公司研究部

2) 其次，相比降息給分母端帶來的流動性改善，市場往往在剛开始更多交易分子端的惡化擔憂。從風險溢價上看，截至周五，恆生指數風險溢價已升至9.16，創三月中旬以來新高。正如我們上文所說，美國如果面臨衰退壓力，也會通過外需影響我們出口，尤其考慮到內需相對疲弱的情況下。

3) 最後，在近期美國衰退擔憂和日元carry trade逆轉情形下，部分投資者關注是否會再度促成如今年四五月“蹺蹺板”式的資金湧入，從而撬動港股短期上漲的行情。我們認爲四月的外資回流依賴於：一方面，此前較長時間的下跌使得港股情緒低迷，也積聚了一定的反彈動能。4月中旬恆生指數PE跌至7.89，逼近2022年底市場底部。同時外圍波動的擔憂更多局限在“可控範圍”，尚沒有系統性壓力擔憂。換言之，外圍環境的“不好”不僅不會傳導至國內，反而凸顯了國內的“相對好”。另一方面，對政治局會議以及後續地產政策的放松也有更樂觀的政策信號傳遞。但即便如此，5月中後趨勢也再度逆轉。所以，外資的回流尤其是持續性流入並非建立在外面多差，而更多是內部基本面和政策的預期。如果系統性避險反而會促使資金在安全資產中尋求保護。

因此，除了通過壓降利率帶來分母端的改善外，明顯的衰退風險對於新興市場、尤其是受其影響大的市場也同樣有負面影響，尤其是考慮到當前國內相對疲弱而外需是主要支撐的現狀。7月經濟數據仍在尋底過程中，總需求仍偏弱。7月制造業PMI較上月繼續降低0.1個百分點至49.4，非制造業PMI則從6月的50.5回落至50.2。從結構上看，7月內外部需求差異進一步擴大。出口仍體現支撐效果，7月中單周港口集裝箱吞吐量超過640萬標箱，創2022年交通運輸部开始公布數據以來的單周新高，同比有兩位數正增長。與之相對的是，建築投資、水泥出貨率、瀝青出貨率等內需相關數據相較去年同期降幅均有所擴大。暑期出行消費相對較好，耐用品消費降幅邊際收窄，但即便考慮到服務消費的支撐，總體服務業PMI仍相對走弱。

圖表：7月中國制造業PMI環比下降至49.4

資料來源：Wind，中金公司研究部

話雖如此，我們卻不太認同近期市場情緒過於恐慌的“衰退擔憂”。美國經濟放緩是明確方向，否則美聯儲也沒必要降息，但直接與衰退畫等號可能則沒有太多基礎和證據，反而會造成“衰退敘事”的情緒放大造成對風險資產的過於悲觀，就如同5月銅價在高點時對通脹和全球投資周期开啓的亢奮情緒一樣。造成衰退的原因一般有二：一是意外信用風險如果放任不管放大爲流動性衝擊，類似硅谷銀行；二是融資成本大幅高於投資回報形成持續壓制，導致信用收縮，目前沒有看到明顯跡象。7月非農大幅低於預期和失業率的擡升中也有相當多的臨時性失業導致的“失真”。當前數據和預期的轉弱可以促成美聯儲更爲明確的开啓降息，而降息後也可以促成對利率敏感部門部分需求的逐漸修復（《當前市場在交易衰退么？》）。

圖表：7月美國非農失業中臨時裁員貢獻最多

資料來源：Wind，中金公司研究部

國內方面，7月底政治局會議政策基調有一些積極變化，後續政策落地情形仍需觀察。整體上看，7月底政治局傳遞了一些政策的積極信號。首先在總量上，強調經濟不利條件增多，下半年改革發展任務很重，確認要“堅定不移完成全年增長目標”，“持續用力、更加給力”，“加強逆周期調節”。二季度財政發力明顯放緩，加上私人部門信用收縮仍在繼續，對增長和市場都造成了較大壓力。展望三季度，如果財政發力能夠進一步加快，尤其是通過中央政府直接加槓杆而不依賴地方政府的信用擴張，將起到更多積極支撐作用，例如近期安排超長期國債中3000億元人民幣資金支持“兩新” 便是一個積極跡象，但規模有待進一步提高。結構層面，此次政治局會議中提到支持發展瞪羚企業，防止內卷式惡性競爭，以提振消費爲重點，如文旅、養老、育幼，家政等，國務院也於周六進一步推出促進消費高質量發展的意見，相關政策支持帶來的結構性機會，如教培等值得關注。

總結而言，當前外部市場的“衰退敘事”和波動會在短期難免帶來動蕩，但是我們並不認爲美國現在面臨緊迫且系統性的衰退風險，因此在當前波動逐步穩定後，更爲確定的降息預期帶來的流動性寬松有望體現效果，進而也有助於支撐港股表現。從中期維度，更爲持續的反彈動力依然來自內部增長和政策支持，美聯儲的寬松和外部環境也帶來了更多政策支持的契機。基准情形下，我們預計三季度政策會比二季度更爲積極，但期待“強刺激”仍不現實。這一情況下，市場會有支撐，且階段性體現比A股更大的彈性，但仍更多體現爲震蕩中的結構行情。配置層面，整體上，我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓杆（尤其是與本次三中全會及政治局會議政策支持的新質生產力相關與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）；服務性消費在政策支持下的階段性機會也值得關注，如教培。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1）7月中國制造業PMI49.4%，環比下滑0.1個百分點；非制造業PMI50.2%，環比下滑0.3個百分點。生產端來看，7月生產指數較6月下行0.5個百分點至50.1%，其中不同規模企業生產經營狀況表現分化，中/小型企業PMI較6月下行0.4/0.7個百分點至49.4%/46.7%。需求端來看，新訂單指數相較上月下降0.2個百分點至49.3%，表明制造業市場需求有所回落。新出口訂單指數較6月的48.3%小幅回升至48.5%，但仍處於偏弱區間。非制造業上，建築業商務活動指數爲51.2%，比上月下降1.1個百分點；服務業商務活動指數爲50.0%，位於臨界點。從行業看，零售、資本市場服務、房地產等行業商務活動指數低於臨界點。

2）7月美國ISM PMI驟降至46.8，低於市場預期。7月美國ISM制造業PMI降至46.8，環比下降1.7個百分點，低於市場預期的49及6月的48.5，萎縮幅度創八個月新高。分項看，就業、產出和新訂單分別環比走弱5.9ppt、2.6ppt及1.9ppt，其中就業人口創下四年來最大降幅。數據驟降後，10年美債降至4%以下，爲2月以來新低，美股和商品同樣走弱，再度引發關於美國經濟陷入衰退的擔憂。

3）7月美國非農新增就業人數大幅回落至11.4萬人，低於市場預期。7月美國新增非農就業人口11.4萬人，大幅低於市場一致預期17.5萬人及前值20.6萬人（下修至17.9萬人）。其中主因政府部門、服務業中信息業、教育健康的就業增長下滑較多。失業率4.3%，高於市場一致預期及前值4.1%。數據公布後進一步推升了市場關於美國衰退的擔憂，美債利率快速回落到3.8%，美股大幅回調，黃金上漲，符合“衰退交易”特徵。

4）上周南向資金持續流入，但海外主動資金繼續流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約爲3.0億美元，較此前一周2.7億美元的流出規模有所加速，已連續64周流出。與此同時，海外被動型資金同樣持續流出，規模爲8.0億美元（此前一周流出2.0億美元）。相比而言，南向資金上周保持流入勢頭，上周累計流入91.8億港元，較此前一周流入78.0億港元加速。

圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場，而南向資金流入勢頭保持不變

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

重點關注事件

8月9日中國CPI、8月11日中國社融及信貸數據。

注：本文摘自中金公司2024年8月4日已經發布的《“衰退交易”下的港股》；分析員劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、分析員吳薇 SAC 執業證書編號：S0080524070001、分析員張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497、王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036