逆周期因子運用和債券市場有何關系？
摘要
逆周期因子是人民幣中間價形成機制的重要組成成分。
目的是使得中間價更好地反映宏觀經濟基本面，通過預期管理對衝外匯市場的順周期波動，並盡可能提高中間價報價機制的規則性和透明度。
比較四類方法可以發現，不同方法總體趨勢相同，均可以捕捉逆周期因子發力階段的趨勢項；測算方法一和二的結果波動範圍較大；彭博每日公布的中間價報價預測與實際中間價之差則波動幅度偏小，從跟蹤角度來說，直接採用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調節較爲便捷、結論更加穩健的方法。
5月中旬央行存款降息後，人民幣匯率貶值明顯加速。
6月最後一周开始（6.26起），彭博每日匯率報價預期與中間價匯率偏離程度明顯增大，我們評估，央行可能已經在中間價報價中引入逆周期因子對人民幣匯率進行調節，且明顯加大了調節力度。
觀察彭博每日匯率報價預期與中間價匯率偏離程度，我們評估，2018年下半年至今，逆周期因子曾經在四個時期明顯加大調節力度：（1）2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件後；（2）2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級後，至中美第一階段貿易協定基本達成前；（3）2022年8月中旬至11月初，即2022年年內央行再次降息至二十大前後；（4）2023年6月中旬至今。
復盤來看，央行明顯提高“逆周期因子”調節力度的時期內，不存在明顯證據表明，調節力度會直接影響貨幣政策運用、資金利率或十年國債走勢。但從內外均衡視角觀察，也不能完全排除，央行降息操作節奏考慮外部均衡因素的可能性，至少在貶值壓力較大的時期，央行進一步引導資金利率下行的概率會降低，但兩者關系並不絕對。
1.人民幣匯率破7，央行如何應對？
5月18日以來，人民幣匯率破“7”，市場關注央行是否加大逆周期宏觀審慎調節力度。
央行如何應對當前階段的人民幣貶值壓力？
5月破“7”以後，央行首先通過一系列預期管理措施進行調節。
在貶值壓力持續的情況下，央行還可以調動其他工具對外匯市場運行加以調節。
2015年“811”匯改以來，逆周期宏觀審慎調節工具不斷完善。
“建立和完善跨境資本流動監測、預警和響應機制，更好運用中間價逆周期因子、風險准備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類政策工具。出台《銀行外匯業務微觀合規與審慎經營評估辦法》，提升外匯管理政策傳導效率。”
——2019年9月30日，潘功勝《我國外匯管理改革事業70年》
近期外匯風險准備金等工具尚無消息，但人民幣匯率與中間價出現一定程度偏離，指向中間價逆周期因子可能已經开始發揮作用。
不過值得注意的是，市場即期匯率與中間價的偏離並不必然代表逆周期因子發力，我們還需結合逆周期因子的內在機制，對觀測到的情況加以理解。
2.如何理解逆周期因子？
“逆周期因子”是當前人民幣中間價形成機制的重要組成成分。
回顧人民幣中間價改革歷程：
2017年5月，外匯市場自律機制將中間價報價模型調整爲“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。
引入“逆周期因子”，目的是使得中間價更好地反映宏觀經濟基本面，通過預期管理對衝外匯市場的順周期波動，並盡可能提高中間價報價機制的規則性和透明度。
根據央行在2017年二季度貨政報告中的說明，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。逆周期系數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。
由於逆周期因子計算過程無法准確獲知，因此我們考慮基於央行官方公式“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”來間接估算逆周期調節力度，即按照收盤價和一籃子貨幣匯率變化預測中間價，並通過預測中間價和實際中間價的偏差來估算逆周期因子影響力度。
基於公式“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，我們嘗試四種方法來估算逆周期調節力度，並通過比較不同方法的結果來理解其穩健性。
比較四類方法可以發現以下結論。
第一，不同方法總體趨勢相同。2022年8月-11月貶值壓力較大期間，四類指標均出現明顯趨勢上行。
第二，進一步對比結果，直接使用即期匯率與中間價之差可能在一定程度上放大了2022年8月-11月期間的波動幅度。
我們判斷，這可能是由於忽略了一籃子貨幣變化因素所導致的。
第三，彭博報價與中間價之差的波動幅度偏小，且2022年8月與其他指標同步上行、趨勢相近。從跟蹤角度，直接採用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調節較爲便捷、結論更加穩健的方法。
第四，5月中旬央行存款降息後，人民幣匯率貶值明顯加速。近期四類指標均出現趨勢性上行，表明中間價逆周期因子可能確有發力。
3.觀察歷史，逆周期因子運用會影響債市嗎？
參考彭博匯率預測與中間價的偏離程度，我們近似觀察“逆周期因子”的調節情況。
能夠觀察到，2018年下半年至今，“逆周期因子”曾經在四個時期明顯加大調節力度：（1）2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件後；（2）2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級後，至中美第一階段貿易協定基本達成前；（3）2022年8月中旬至11月初，即2022年年內央行再次降息至二十大前後；（4）2023年6月中旬至今。
目前來看，逆周期因子的啓動與暫停可能主要是兩段長時期：（1）2017年5月至2018年1月；（2）2018年8月2020年10月。
關於逆周期因子運用和匯率貶值壓力對債市的影響，我們從四個角度進行觀察。第一，在逆周期因子發力階段，央行貨幣政策（特別是總量型政策）運用是否受到影響？第二，短端政策工具（MLF、逆回購等）及資金利率是否受到影響？第三，央行的態度是什么？第四，債市受到什么影響？
以下，我們具體觀察每個階段的經濟、政策及匯率表現。
3.1. 2019年5月初至6月中旬，資金利率寬松，十年國債利率回落
2019年5月初，中美摩擦升級，5月6日央行降准後，人民幣匯率开始較快貶值，隨即彭博匯率預測與中間價的偏離程度在其中幾個交易日明顯走擴。
2019年5月24日，央行宣布接管包商銀行後，爲應對流動性緊縮，央行通過再貼現和常備借貸便利加大了流動性投放力度，引導資金利率持續下行。直至6月20日，彭博匯率預測與中間價的偏離程度不斷增大，引導人民幣匯率基本穩定在6.90附近，暗示期間央行可能加大了包括逆周期因子在內的多方面匯率調節力度。
期間（5.24-6.20）十年國債下行7.7BP至3.235%，R001下行107.2BP至1.753%，並持續明顯低於2.55%的7天逆回購利率。
3.2. 2019年8月初至10月中旬，資金利率偏緊，十年國債利率上行
2019月8月初，中美貿易摩擦升級，人民幣匯率快速貶值，彭博匯率預測與中間價的偏離程度快速增大。10月11日，特朗普在白宮接見劉鶴。會後特朗普表示，“美中兩國已經非常接近結束貿易战，且雙方將達成的協議對美中兩國和全世界都有利”。10月12日起，彭博匯率預測與中間價的偏離程度明顯降低。
8.6-10.14期間十年國債上行10.3BP至3.164%，R001從2.3028%上行30.9BP至2.6115%。但相較於2.55%的7天逆回購利率，資金利率整體偏緊。期間貨幣政策仍通過再貸款、LPR改革等，主要作用於寬信用的方式支持實體經濟。
但對信號意義較強、且主要作用於寬貨幣的降准運用，則是在中美重啓磋商、即推動匯率貶值的核心壓力有所緩解後。
復盤來看，9月初以後，國常會明確財政力度加碼，提前部署提前批專項債，釋放進一步積極財政和寬信用信號，以及寬信用逐步得到確認，疊加中美重啓磋商，共同推動了期間十年國債的反彈。
3.3. 2022年8月中旬至11月初，資金利率收斂，十年國債利率先下後上
2022年8月15日降息後，人民幣匯率貶值明顯加速，彭博匯率預測與中間價的偏離程度不斷增大。
在此過程中，央行啓用多種工具調節外匯市場。
8月22日，央行在香港發行250億央票。9月5日，央行決定下調金融機構外匯存款准備金率由8%至6%，提升金融機構外匯資金運用能力。9月26日，央行宣布將遠期售匯業務的外匯風險准備金率調整爲20%，以穩定外匯市場預期。9月27日，全國外匯市場自律機制電視會議召开，部署加強自律管理有關工作。10月25日，央行、外管局上調跨境融資宏觀審慎調節參數從1至1.25。
期間，外圍環境也有變化，美聯儲11月3日議息會議後，人民幣匯率轉爲升值，彭博匯率預測與中間價的偏離程度收斂。
與此同時，防疫優化、地產政策調整等具有寬信用意義的政策开始發力，帶動匯率持續走強和資金面收斂。
首先是9月29日和9月30日階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限和下調首套個人住房公積金貸款利率，然後是11月10日，國常會提出防疫優化20條，次日人民幣對美元匯率顯著升值。
後續貶值壓力有所反復，央行階段性增強中間價逆周期調節力度，並於11月21日在香港發行250億元央票回收海外人民幣流動性，同時通過預期管理等方式進行調節。11月21日晚間，潘功勝演講強調內外部宏觀環境的變化將有助於維護中國外匯市場穩健運行，其中提及美元升值周期或已接近尾聲、國內防疫優化、前期政策刺激生效落地以及對地產行業的政策支持。
此時寬信用政策也在持續發力。11月21日，央行與原銀保監會召开全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作。隨着中國地產與防疫政策持續優化，人民幣匯率進一步走強。
8.15-11.16期間，R001從1.1274%上行91.53BP至2.0427%，隨後回落至2.0%逆回購7天利率以下，總體維持了寬松的流動性環境。
由於宏觀政策主要在寬信用方面發力，11月初階段資金利率收斂趨勢較爲明顯，後續11月25日央行再度降准25BP，資金利率再度回落。
而十年國債利率先升後降，再到11月初後快速向上調整，除了部分反映資金利率波動外，主要反映地還是市場對政策的預期情況。至11月25日央行宣布降准，對匯率雖有短期衝擊，但並未持續，人民幣匯率在進入12月後則持續走強。
3.4. 2023年6月中旬至今，資金利率寬松，十年國債利率小幅回落
2023年6月13日央行降息後，市場對增量政策一度有所期待，但隨着市場對增量政策的預期弱化，以及海外主要經濟體央行的緊縮立場強化，人民幣匯率再度面臨較快貶值壓力，6月26日人民幣匯率破7.2後，彭博匯率預測與中間價的偏離程度明顯增大。
6月26日以後，R001總體維持在1.2-1.35%的區間內，僅在6月30日季末有短暫衝高，延續寬松流動性環境，但並未進一步寬松；十年國債小幅回落2.7BP至2.640%。目前央行貨幣政策暫無明顯動向。
4.小結
逆周期因子是人民幣中間價形成機制的重要組成成分。
目的是使得中間價更好地反映宏觀經濟基本面，通過預期管理對衝外匯市場的順周期波動，並盡可能提高中間價報價機制的規則性和透明度。
比較四類方法可以發現，不同方法總體趨勢相同，均可以捕捉逆周期因子發力階段的趨勢項；測算方法一和二的結果波動範圍較大；彭博每日公布的中間價報價預測與實際中間價之差則波動幅度偏小，從跟蹤角度來說，直接採用彭博報價-中間價是跟蹤逆周期調節較爲便捷、結論更加穩健的方法。
5月中旬央行存款降息後，人民幣匯率貶值明顯加速。
6月最後一周开始（6.26起），彭博每日匯率報價預期與中間價匯率偏離程度明顯增大，我們評估，央行可能已經在中間價報價中引入逆周期因子對人民幣匯率進行調節，且明顯加大了調節力度。
觀察彭博每日匯率報價預期與中間價匯率偏離程度，我們評估，2018年下半年至今，逆周期因子曾經在四個時期明顯加大調節力度：（1）2019年5月初至6月中旬，即包商銀行事件後；（2）2019年8月初至10月中旬，即中美摩擦再度升級後，至中美第一階段貿易協定基本達成前；（3）2022年8月中旬至11月初，即2022年年內央行再次降息至二十大前後；（4）2023年6月中旬至今。
復盤來看，央行明顯提高“逆周期因子”調節力度的時期內，不存在明顯證據表明，調節力度會直接影響貨幣政策運用、資金利率或十年國債走勢。但從內外均衡視角觀察，也不能完全排除，央行降息操作節奏考慮外部均衡因素的可能性，至少在貶值壓力較大的時期，央行進一步引導資金利率下行的概率會降低，但兩者關系並不絕對。
風險提示：央行與海外主要經濟體貨幣政策調整超預期、我國與海外主要經濟體通脹與經濟發展超預期。
注：本文來自天風證券股份有限公司2023年7月12日發布的《逆周期因子運用和債券市場有何關系？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：逆周期因子運用和債券市場有何關系？
地址：https://www.iknowplus.com/post/12807.html
