如何看待套息交易和人民幣匯率走勢？

套息交易通過借入低息的人民幣而投資高息的美元資產來套利，是人民幣貶值壓力的重要來源，尤其是近期人民幣匯率波動率較低，可能會導致套息交易增加。除了傳統的套息交易之外，近期人民幣匯率掉期價格的變化衍生出了逆向套息交易的機會，即外資买入中國債券的同時進行匯率掉期，人民幣利率加上匯率掉期隱含的人民幣升值收益之和高於美債利率。今年1-5月，境外投資者淨买入中國債券5518.7億元，起到了支撐人民幣匯率的效果。提高境內利率可以通過套息交易和逆向套息交易兩條渠道支撐人民幣匯率。在匯率貶值壓力較大的背景下，央行降息可能會比較謹慎。展望匯率走勢，我們認爲人民幣升值的條件是中國宏觀經濟基本面見到更爲明確的回升信號，而人民幣貶值的風險可能在於美國大選等外部擾動。

▍套息交易通過借入低息的人民幣而投資高息的美元資產來套利，是人民幣貶值壓力的重要來源，尤其是近期人民幣匯率波動率較低，可能會導致套息交易增加。

套息交易（Carry Trade）是一種金融交易策略，投資者通過借入低利率貨幣並投資於高利率貨幣來賺取利差。對於人民幣/美元來說，投資者可以以低息借入人民幣資金，並投資於美元的高收益資產，獲得額外的利差收入。這個過程需要賣出人民幣、买入美元，會導致人民幣貶值壓力加大。今年以來，中美利差有所走闊，使得套息交易的盈利空間增大。10年期和1年期中美利差分別從年初的139bp和268bp上行至7月11日的194bp和337bp。對於套息交易來說，其資產和負債是不同的貨幣，因此存在貨幣錯配風險。貨幣錯配風險的大小取決於匯率的波動性。近期，人民幣匯率的波動率大幅降低。穩定的匯率會降低套息交易的風險，鼓勵更多的套息行爲，間接加大人民幣匯率貶值壓力。由於中國資本外流的管制較爲嚴格，很多的套息交易可能是通過貿易渠道進行的，即出口企業增加人民幣債務的同時持有更多美元存款。今年日本政府多次在美元走弱的時點拉升日元匯率以打擊套息交易的日元空頭，其做法或可供中國參考。

▍除了傳統的套息交易之外，近期人民幣匯率掉期價格的變化衍生出了逆向套息交易的機會，即外資买入中國債券的同時進行匯率掉期，收益高於美債。

2023年8月以來，央行對匯率進行引導的力度加大，導致掉期點數隱含了更大的人民幣升值幅度，當前1年期掉期隱含的人民幣升值幅度約爲4%。雖然人民幣利率低於美元，但是考慮到掉期隱含的人民幣升值幅度後，人民幣資產收益率高於美元，產生了逆向套息交易的機會。正因爲如此，近期外資大幅流入中國債市。今年1-5月，境外投資者淨买入中國債券5518.7億元，而去年1-5月境外投資者淨买入-2210.8億元中國債券。外資流入起到了支撐人民幣匯率的作用，這可能也是央行影響貨幣掉期定價的目的之一。

▍提高境內利率可以通過套息交易和逆向套息交易兩條渠道支撐人民幣匯率。

對於普通的套息交易來說，投資者借入人民幣、投資美元資產，人民幣的利率是其負債成本，人民幣利率越高則套息交易的規模越小，資金外流的壓力越小。對於逆向套息交易來說，投資者原本持有美元，通過貨幣掉期取得人民幣，並投資於人民幣資產。在貨幣掉期定價不變的情況下，人民幣的利率越高則外資流入中國的動力越強。近期，央行多次對超長期國債利率進行引導，我們認爲主要是爲了防範金融風險，匯率是次要考慮。因爲外資主要买中國的短期債券，10年以上品種的交易佔比不足4%。央行在考慮匯率的利差時，更多關注中短端利率。如2023年8-11月是更典型的匯率主導債市的階段，當時央行通過收緊流動性來推高DR007等資金利率，進而使得短端國債利率上行。在人民幣匯率貶值壓力較大的時間段，央行降息可能會比較謹慎。

▍展望匯率走勢，我們認爲人民幣升值的條件是中國宏觀經濟基本面見到更爲明確的回升信號，而人民幣貶值的風險可能在於美國大選等外部擾動。

美元兌人民幣匯率已經在7.1-7.3的區間維持了1年，我們認爲背後的重要因素是央行在維護匯率穩定。展望未來，我們認爲人民幣匯率升值突破7.1的條件是中國宏觀經濟基本面見到更爲明確的回升信號，如地產庫存明顯去化、核心城市房價企穩、財政赤字大幅擴張等，或者美聯儲降息幅度超預期。我們認爲人民幣匯率貶值突破7.3的催化因素可能是外部風險，如特朗普當選美國下一任總統並且對中國加徵高額關稅。如2018-2019年的中美貿易摩擦就曾經使得人民幣匯率貶值壓力明顯加大。

▍宏觀運行方面，關注中國央行宣布設立臨時正/逆回購工具，6月中國金融數據“擠水分”效果延續，美國6月CPI不及預期。

7月8日央行宣布將开展臨時正回購或臨時逆回購操作，我們認爲可能未來會作爲隔夜利率（DR001）的上下限，是央行完善利率走廊的一部分，目的是平滑市場利率波動。美國6月CPI再度全面降溫且低於預期，市場對美聯儲首次降息時點的預期提前到9月。國內市場看，6月社融、信貸和存款增速繼續下滑，不過總體符合市場預期。在經歷了4月和5月金融數據低於預期之後，市場對金融數據“擠水分”的認識已經較爲充分，對信貸投放的規模情結在弱化。低基數因素下6月出口增速繼續回升，出口鏈總體保持在高位景氣區間。6月CPI低於市場預期，豬肉價格超季節性的上漲未能對衝核心CPI的疲弱表現，居民側需求不足問題凸顯。本周重點關注中國6月經濟數據和7月MLF操作情況。

▍風險因素：

美國大選進程超預期，美國貿易政策超預期變化，國內經濟基本面超預期變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年7月16日發布的《一周宏觀專題述評（第一百一十三期）—如何看待套息交易和人民幣匯率走勢？》報告，分析師：楊帆S1010515100001、瑪西高娃S1010520100001、王希明S1010521040001