天風宏觀：分析地產問題的三個視角
房地產既是消費也是投資，既是價值投資也是價格投機，具有二象性，觀察者的視角影響了被觀察的對象。
在量子物理學中，光具有波粒二象性。從概率的角度觀察，光表現爲波動。從物質的角度觀察，光表現爲粒子。光既是波動也是粒子，觀察視角的不同影響了對於被觀察對象的理解。
房地產也具有二象性。既是必需消費品，也是金融投資品。影響購房決策的，既是對租金收益回報的價值投資，也是對房價上漲預期的價格投機。房地產對經濟，既是經濟增長的因，也是經濟運行的果。
因此，需要從不同的視角來觀察分析評估房地產。
從底層資產的視角，房地產的問題是泡沫化傾向，庫存過高、估值過貴，隨着房價下跌，泡沫化傾向逐漸減弱。
從金融風險的視角，房地產對金融系統的風險傳播途徑受到了較多阻隔，系統性風險較低，但個體承擔較多。
從經濟重要性的視角，房地產對於經濟體系的系統重要性持續下降，經濟正在完成“去地產化”的轉型。
第一，房地產庫存過高、估值過貴的問題，並不是虛擬的概念，而是可以具體度量的狀態，因此房地產消化泡沫的過程也是可以跟蹤的。
中國房地產的泡沫化傾向始於2016年，去化始於2021年。人口自然增長和城鎮化斜率在2015、2016年之後分別放緩，新增城鎮人口在2016年出現拐點，新增真實住房需求也進入下行周期。
2016年以後，房地產的量價均保持增長趨勢，與真實住房需求的周期發生了趨勢性背離，這是房地產泡沫化傾向的誕生背景。
泡沫化傾向表現爲兩個方面：一是庫存過多，截至2022年我國住房空置率約爲15%，較國際5%的空置率標准高出10個百分點[1]；二是估值過貴，我國住房租金回報率持續與長期國債利率倒掛。
2021年下半年开始，房地產的量價齊跌开啓了房地產泡沫化傾向的去化過程。盡管泡沫去化的進度較快，但這一過程依然可以跟蹤，並不是無底洞。
房地產的估值是否合理是一個相對概念。理論上講，在沒有強烈投機屬性、以自住和出租爲主的情況下，住房的估值邏輯更接近於依賴分紅的價值股或固定收益資產，因此住房租金回報率不應顯著低於30年國債收益率。
我國一线城市租金回報率和百城平均租金回報率均長期低於30年國債利率。而美國紐約、英國倫敦、日本東京、德國柏林這些國際大都市的租金回報率均高於30年國債利率。
2015年初中國一线城市的租金回報率爲2.3%，2017年中下降到了1.5%，2021年7月進一步降到了1.3%，其中北上廣深分別爲1.3、1.5、1.3、1.1%。
2021年8月-2023年5月，一线城市的房價和租金同步回落，租金回報率並未出現明顯回升。2023年6月起，房價的下跌速度快於租金，租金回報率开始加速回升。
截至2024年5月，一线城市的租金回報率約爲1.64%，與30年國債到期收益率的倒掛幅度由2021年7月的224bp收窄爲93bp。未來如果租金回報率與30年國債收益率進一步收斂，住房估值將趨於合理。
觀察地產去泡沫化傾向的另一個指標是庫存水平。2021年中以來，二手房成交佔比快速擡升，9個樣本城市的二手房成交佔比由2021年的30%快速提升至2024年上半年的51%。
相比其他成熟的房地產市場，中國二手房成交佔比仍然較低，9個樣本城市的二手房佔比僅爲50%左右。
相比之下，美國、英國、法國的二手房成交佔比大致穩定在90%左右。中國香港地區在2006-2013年大致保持在80-90%的區間內，在2014年以來則保持在70%左右。日本二手房成交佔比整體處於不斷擡升的趨勢中，目前大致爲65%左右。
未來我國房地產市場進入穩態水平以後，成交將以二手房爲主，參考中國香港地區和日本，我國二手房成交佔比可能仍有15-20個百分點的提升空間。
未來新房的購置需求主要源自於存量房的折舊更新，以及追求更高品質的改善性需求。房地產新發展模式更強調的不是住房數量，而是开發質量、物業管理和城市更新的能力要求。
第二，站在風險傳導的視角上，我國房地產的金融化程度較低，對金融系統的風險傳導相對可控。
相比於美國，我國居民購房的槓杆並不高。央行2018年《中國金融穩定報告》中曾提到，中國居民購房的平均首付比例在34%以上，購房槓杆不高，意味着房價的下跌可能不會太快。
即便是在房價最高點購房，房價也需要平均下跌三分之一以上才會使房產成爲負資產，而房價快速上漲是從2015-2016年开始的，許多人並非买在最高點，即使房價下跌導致財富效應縮水，但房子成爲負資產的比例可能並不高。
和美國相比，我國沒有個人破產制度[2]，意味着即便是房價大幅下跌導致房產成爲負資產，集中到銀行系統形成系統性風險的概率也相對較小。房地產引發銀行業系統性風險的概率有限。
我國也沒有復雜的房地產衍生品市場，風險缺少交叉加速擴散的基礎。截至2024年一季度末商業銀行個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）存量余額爲3785億元，僅佔個人住房貸款余額的1%。
第三，房地產下行的過程中，經濟也在加速“去地產化”。
雖然房地產持續下行，但名義GDP增速並未失速下滑，2022年、2023年、2024年一季度分別爲4.8%、4.6%、4.2%，地產在經濟中的權重也在快速地下降。
2012-2020年，是房地產對中國經濟貢獻程度最大的階段，考慮對產業的拉動以後，廣義房地產業在名義GDP中的佔比平均在17.4%。
而隨着2021年房地產去泡沫化傾向开始，廣義房地產業在經濟中的佔比快速回落，截至2023年，廣義房地產業佔GDP的比重約爲12%，較2020年大幅下滑5.5個百分點。（廣義房地產業包含地產投資和地產服務兩個環節，具體測算過程詳見報告《房地產的支柱作用到底有多強？——房地產對經濟的影響（上）》，2022.12.29）
2021年下半年开始，制造業投資、出口與地產在經濟中的佔比此消彼長，地產投資佔名義GDP的比重從2021年一季度的11.1%回落到了今年一季度的7.5%，而制造業投資、基建投資、出口的佔比則分別提升了1.8、1.4、0.9個百分點。
經濟“去地產化”的同時，地產鏈對房地產的依賴度也有所下降，
比如汽車、造船、家電等行業用鋼需求在增加，同時近年來鋼材出口規模大幅增長，對衝了一部分地產下行的拖累，粗鋼生產的表現優於房地產投資。
汽車銷售過去與地產銷售高度相關，2023年商品房銷售面積同比下滑8.5%，汽車銷售同比增長12%。
綜上所述，雖然房價、地產銷售和地產投資尚未見底，但無需過於擔憂房地產的衝擊。第一，地產自身的泡沫化傾向正在出清，並且出清過程可以通過庫存水平、估值水平進行觀察；第二，房地產的金融化程度相對較低，引發系統性金融風險的概率也相對有限；第三，宏觀經濟和中觀行業也在加速“去地產化”，地產下行對經濟的影響越來越小。
風險提示：房地產政策存在不確定性；房地產新發展模式的具體路徑仍有待進一步明確；文中部分測算涉及主觀假設；社會對房地產的預期存在不確定性
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年7月8日發布的《分析地產問題的三個層次》，報告分析師：宋雪濤 S1110517090003，張偉 S1110522080003
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