信達策略：底倉上遊&出海，增配地產和低位成長

核心結論

Q2經濟預期偏弱有季節性因素的影響，出口和制造業仍有韌性，7月經濟預期可能企穩。根據歷史數據統計，三中全會召开前後1個月市場通常有調整，主要原因或在於市場對政策預期的變化存在不確定性。而會議之後3個月，整體來看指數企穩的概率提高。會議前後1個月，由於政策預期擾動，市場更偏向防御，價值風格佔優的概率更大。而會議之後3個月，隨着政策落地，成長風格逐漸开始佔優。從大小盤風格來看，會議前1個月，大盤風格佔優的概率更大，而從會議結束後1個月起，小盤風格佔優的趨勢逐步擴大。三中全會改革方向短期催化主題行情，隨着政策落地，根據執行效果可能指引中長期市場主线。

未來3個月配置建議：上遊周期（產能格局好+全球庫存周期回升）>金融地產（價值風格大趨勢+地產政策驅動銷售下行斜率放緩+估值修復）>出海（海外通脹問題未根本性解決+全球庫存周期回升）>傳媒、消費電子（ROE相對穩定+估值空間大）>新能源半導體（庫存周期接近底部+產能仍有釋放壓力）>消費（估值較低+基本面受到消費降級影響利多較少）

上遊周期：後續有望受益於全球二次通脹。上遊周期是紅利中彈性較大的品種，一輪商品牛市順序：黃金->工業金屬->原油->農產品，現在還處在新一輪漲價周期的早期，剛從黃金輪動到工業金屬。對於全球定價的上遊周期品來說，美國經濟數據小幅調整後正在磨底，可能會進入二次回升期。

金融地產：地產股可能會出現反轉。從美國次貸危機後的拐點順序來看，二手房銷售和房地產股走強早於新房銷售，新房銷售回升早於房價回升。地產股超額收益始於二手房銷售改善，到房價上漲的時候基本結束。最近的政策已經讓一线城市二手房銷售出現了較強的趨勢性改善。地產股估值修復空間較大。

出海：長期邏輯強，短期邏輯靠庫存周期回升。對比2000-2010和2020年至今，能夠發現，這兩段中國出口增速較高的階段，全球通脹都偏高。海外高通脹不結束，出海的邏輯可能會持續偏強。貿易衝突的影響是其次的。

成長: 成長估值底顯現，關注消費電子和傳媒。當前大部分成長股估值均處於歷史較低水平。但是產業增長趨勢還處在左側或早期。建議重點布局估值有空間的消費電子、傳媒互聯網。這一次的半導體周期對股價的影響類似2016-2017年，成長機會重點還是關注AI後續的商業應用。

消費：整體估值擡升空間不大，局部（家電）受益於出海板塊可能有機會。

一級行業具體配置方向：（1）上遊周期：煤炭&有色金屬&石油石化（上遊+產能格局好）；（2）金融地產：房地產（估值低賠率高、政策變化勝率在提高）、銀行（高股息+經濟風險緩和帶動估值修復）、保險（長端利率觸底，投資端彈性大）；（3）出海：汽車汽零、家電、機械設備；（4）成長：傳媒&消費電子（成長中估值優勢明顯的板塊）。

正文

1、市場主线風格探討

1.1 大類板塊配置建議

（1）Q2經濟預期偏弱有季節性因素的影響，出口和制造業仍有韌性，7月經濟預期可能企穩。6月制造業採購經理指數（PMI）爲49.5%，與5月持平，仍在榮枯线以下。生產端和需求端較5月繼續回落，生產指數錄得50.6%，較5月下降0.2個百分點。新訂單指數繼續下降到49.5%，較5月下降0.1個百分點。5月新增人民幣貸款同比少增4100億元，信貸結構等待進一步改善。Q2經濟預期偏弱導致投資者對後續盈利改善擔心較多，但我們認爲Q2經濟預期下降存在季節性因素的影響，出口和制造業的韌性可能代替房地產和基建增速的回升成爲本輪經濟回升的領先指標。

第一，花旗中國經濟意外指數從4月下旬开始走弱，和歷年走弱的時間非常類似，但走弱的力度卻低於往年。從季節性來看，進入7月大概率會企穩。第二，PMI新出口訂單錄得48.3%，與5月持平，並沒有進一步下滑。2020年以來出口偏強本質上受益於海外尤其是發達國家的通脹走高。考慮到美、日、歐通脹問題尚未得到根本性解決，出口端仍然存在一定韌性。第三，1-5月制造業投資增速爲9.6%，雖然較1-4月環比下滑0.1個百分點，但仍是固定資產投資的主要支撐。從結構上來看，制造業投資中與新質生產力相關的行業如鐵路船舶航空航天、通用設備、專用設備等增速較高，是制造業投資表現亮眼的主要驅動力。制造業PMI中，高技術制造業PMI6月錄得52.3%，景氣度較高。

（2）根據歷史數據統計，三中全會召开前後1個月市場通常有調整，改革方向短期催化主題行情，隨着政策落地，根據執行效果可能指引中長期市場主线。6月27日，政治局會議宣布二十屆三中全會將於7月15日-18日舉行。黨的歷屆三中全會重點研究經濟發展的結構性問題和重要改革政策。我們統計了2000年至今歷次三中全會前後指數表現，三中全會前1個月和後1個月，市場整體調整的概率更大，主要原因或在於市場對政策預期的變化存在不確定性。而會議之後3個月，雖然也可能受到其他因素的擾動而下跌（如2018年Q2受到中美貿易衝突的擾動），但整體來看指數企穩的概率提高。

會議前後1個月，由於政策預期擾動，市場更偏向防御，價值風格佔優的概率更大。而會議之後3個月，隨着政策落地，成長風格逐漸开始佔優。從大小盤風格來看，會議前1個月，大盤風格佔優的概率更大，而從會議結束後1個月起，小盤風格佔優的趨勢逐步擴大。

板塊方面，短期來看會議开始前1個月，周期板塊通常表現較好，會議後1個月，成長板塊超額收益提高。會議後3個月消費板塊也通常有不錯的超額收益。同時，會議开始前後1個月可能會有政策預期催化的主題行情。例如，2013年十八屆三中全會提出擴大自貿區試點，上海自貿區主題指數在2013年11月中旬-12月中旬又出現了繼2013年8-9月之後的第二次反彈行情。

從長期來看，三中全會提出的改革方向可能成爲中長期市場主线的指引。2003年第十六屆三中全會提出“完善市場經濟體制”，“深化國有企業改革”，2004年以央國企爲主的煤電油運等傳統周期板塊超額收益居前。2008年第十七屆三中全會關注“三農問題”，提出到2020年農村改革發展基本目標任務。2009年下半年-2010年農林牧漁板塊有不錯的超額收益。2013年第十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，深化簡政放權。受益於民企的發展壯大，2014-2015年是一輪較爲典型的小盤股牛市，TMT板塊漲幅居前。2018年第十九屆三中全會提出對內“深化黨和國家機構改革”，另一方面結合十九屆四中全會提出“完善科技創新體制機制，建設更高水平开放型經濟新體制。”、“構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制”。2019-2020年迎來一輪以半導體、新能源爲主线的科技牛市。

（3）7月市場風格的季節性規律是: 大盤佔優的概率略高，價值風格略偏強。Q3开始金融和周期板塊超額收益通常有小幅反彈。從申萬一級行業超額收益的季節性規律來看，7月季節性偏強的行業包括：軍工、鋼鐵、農林牧漁、有色金屬、建築材料等。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 上遊周期：有望受益於全球二次通脹

需求的波動會在1-2年內影響能源價格，但影響商品超級周期的核心因素不是需求。從短周期（1-2年）的角度，能源價格和全球GDP大多是同向波動的。我們認爲，從短周期的角度來看，庫存周期是價格的重要影響因素之一，比產能格局和各國經濟的長期增長動力的影響都更大。歷史上庫存周期下行持續時間通常在1-2年左右，通常對應着年度級的能源價格下降。我們認爲2022年5月-2024 年1 月商品價格下降主要受中美庫存周期下降的影響。而回顧過去近百年的商品價格波動規律，商品是否有超級周期和經濟增長中樞關系不大，產能周期是5-10年商品價格變化趨勢的決定性因素。

我們認爲目前上遊周期是紅利板塊中彈性較大的品種。每一輪大宗商品單邊上漲至少持續兩年。從一輪商品牛市輪動順序來看，黃金（對利率敏感，危機中最先見底）->工業金屬（“銅博士”是領先指標）->原油（需求偏中上遊）->農產品（需求偏下遊），我們認爲現在還處在新一輪商品漲價周期的早期，目前剛從黃金輪動到工業金屬。

對於全球定價的上遊周期品來說，美國經濟數據小幅調整後正在磨底，可能會進入二次回升期。美國的庫存周期，剛剛企穩上行2個季度，上行的時間和空間都不夠，與2000年以來的歷次美國庫存同比回升相比，現在還處在早期。從其他的經濟指標來看，美國經濟是在磨底，而不是在超預期下滑。單看最近2個月，美國PMI、房地產、非農數據都有走弱。但如果觀察最近半年的趨勢，其實是在磨底回升的。我們認爲，美國庫存周期並沒有結束，依然處在初期，部分經濟指標的反復並沒有改變這一趨勢。單個行業補庫存的時間和力度不會很強，但上中下遊各個行業先後補庫存，匯總到一起，時間和空間都可能不會很短。年度內庫存周期是出口短期改善的驅動力。

1.2.2 金融地產：地產股可能會出現反轉

長遠來看，我們判斷房地產行業存量依然還有較大的更新替換需求，房地產行業ROE大概率在某個時點會回到正值。如果以散點圖分布來看，未來房地產行業PB有望從現在0.6倍左右的水平擡升到1-1.5倍，战略上估值修復空間較大。战術上，我們認爲分成兩步，第一步觀察政策變化後，房地產企業流動性危機能否根本性緩解，第一步完成後，我們認爲房地產PB大概率可以修復到接近1倍。第二步，觀察地產銷售回升和地產經營正常化，這一步完成後，地產的PB大概率會進入1-2倍的範圍內波動。

一线城市地產政策均已出現積極變化，有望驅動二手房銷售數據企穩。從美國次貸危機後的拐點順序來看，二手房銷售和房地產股走強早於新房銷售，新房銷售回升早於房價回升。地產股超額收益始於二手房銷售改善，到房價上漲的時候基本結束。6月26日，北京進一步優化調整房地產政策，首套房首付比例最低20%，二套房首付比例最低35%,調整後5年期以上房貸利率下限目前爲3.5%。至此一线城市房地產調控政策均已放松。從春節後的二手房銷售數據來看，北京、深圳等一线城市的銷售已經呈現出較強的趨勢改善。其他二线城市銷售出現了脈衝式回升，銷售中樞能否回升還不確定，但我們認爲地產政策放松有望驅動二手房銷售企穩或下行速度放緩。

年初以來，國內銀行股領漲，背後主要原因可能是高股息，但我們認爲另外一個非常重要的次要原因是，投資者慢慢相信房地產銷售的下降，對銀行資產和盈利的影響沒有想象的那么大。這可能從另一個側面證明房地產的風險正在步入尾聲。

1.2.3 出海：長期邏輯強，短期邏輯靠庫存周期回升

出口強較重要的催化因素是海外的高通脹。最近2年出海是A股較熱門的投資熱點之一，但如果我們觀察出口的數據，其實從2020年就已經开始出現明顯中樞的回升。從時間點上來看，2020年的情況是，2018年开始的中美貿易衝突有所緩和，國內房地產銷售增速下降尚未开始。2020年之後全球最大的變化是疫情和部分國家的通脹，但疫情現在已經結束，出口數據依然很強，可能是通脹的影響。我們認爲背後的原因可能是，當沒有通脹或溫和通脹的時候，很多國家的內部供需錯配不明顯，出口商品要想打开新的市場很難。但如果很多國家存在通脹，則意味着存在着明顯的供需錯配，通過進出口緩解供需錯配很多時候比增加產能更容易。所以制造業有優勢的經濟體更容易在全球通脹上行期出口大幅增長。

1年內全球庫存周期上行會對出海產生正面影響。1年內，中國出口同比和美國（能代表全球）的庫存周期是同步的，歷次美國經濟庫存上行期，中國出口同比均是上行的，這和其他度量1-2年經濟周期波動的指標也基本是同步的。

1.2.4 成長：估值底顯現，關注傳媒&消費電子

當前大部分成長板塊估值均處於歷史低位。我們建議重點關注估值仍有空間的傳媒和消費電子。傳媒（移動互聯網）擺脫了2018-2019年商譽減值的風險過後，2020-2024年逐漸進入2%-5%的ROE波動區間。在此區間內，當前估值依然偏低，後續如果業績穩定，即使不靠AI還有機會。電子行業有較大概率能夠維持過去10年的ROE水平，但ROE快速回升難度較大。其中消費電子在10%-15%的ROE波動範圍內，當前估值處於較低水平。而半導體在3%-8%的ROE波動範圍內，當前估值處於中等水平。新能源則可能較難達到過去5年高ROE水平，可能出現估值陷阱。AI在產業空間的角度，是最強的成長邏輯之一，但在業績兌現層面，弱於大部分之前的成長賽道。我們認爲這一次的半導體周期對股價的影響類似2016-2017年，僅靠半導體周期難以驅動成長板塊大級別行情，成長機會重點還是關注AI後續的商業應用。

1.2.5 消費：估值擡升空間不大，局部受益於出海板塊可能有機會

消費股整體估值歷史分位較低，但估值擡升空間不大。受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降。因此估值波動下限可能要低於16-21年的估值下限，或者PB底部震蕩的時間可能拉長。

消費板塊中，家電2004-2010年是ROE大幅擡升的階段，之後的競爭格局基本穩定，即使有2011-2015年的經濟下台階和最近3年的房地產下降的影響，ROE仍然比較穩定。鑑於家電的很多公司還有出海邏輯的加持，ROE下降的概率較低，目前情況下估值位於2010年以來偏低的位置，是確定性較好的投資機會。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

（1）周期板塊估值分位較5月底有所下降，石油石化、有色金屬、機械設備低估明顯，上遊周期經過ROE中樞擡升存在估值躍升的可能性。上遊資源品方面，石油石化、有色金屬過去10年PB分位數整體低於ROE分位數較明顯,低估程度較高，煤炭過去10年PB分位數已經轉爲低於ROE分位數。中遊周期制造方面，基礎化工、鋼鐵、建材、機械設備過去10年PB分位數整體低於ROE分位數。其中機械設備低估程度也較高，其余板塊低估程度一般。上遊周期雖然現在的估值放在13-20年偏高，但以現在的ROE來看，反而偏低，仍然存在估值躍升的可能。

（2）成長板塊除通信外估值分位較5月底有所下降，當前PB已經下滑到歷史較低水平，進入業績驗證階段。從過去5年的維度看，成長板塊PB分位數均已低於ROE分位數。從過去10年的維度看，僅電子行業PB分位數仍略高於ROE分位數。傳媒（AI）如果想要估值再次擡升可能需要ROE突破18-19年的波動範圍。電子、新能源從絕對收益的角度需要證明ROE能夠維持在過去10年的波動範圍，相對收益的角度則需要ROE在1-2年內快速回升（過去5年分位數達到高位）。

（3）消費板塊估值分位較5月底有所下降，整體均低估，注意可能有小型估值陷阱。從過去10年和過去5年的維度看，消費板塊PB分位數均低於ROE分位數。受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降，因此即使估值處於低位，也需要注意估值擡升空間或有限。家電雖然當前低估程度不高，但考慮到ROE絕對水平較穩定和出海邏輯的加持，PB分位數處於歷史低位，是消費板塊中少數確定性較強的板塊。

（4）地產券商估值分位較5月底繼續下降到歷史後1%以內的水平，銀行估值分位較5月底提升，反轉後彈性可能較大。從過去10年和過去5年的維度看，非銀金融、房地產PB分位數低於ROE分位數，但低估情況並不是很高。銀行板塊由於ROE趨勢性下降，PB分位數則高於ROE分位數，且高估程度有所提升。對於銀行板塊來說，ROE絕對水平仍高，如果PB-ROE散點偏離長期趨勢過多，則有可能會出現階段性的估值修復。券商ROE回升短期估計依然較難，但保險近幾年壓制ROE的因素包括利率下降、產品結構調整、房地產下降等，一旦反轉可能有較大彈性。房地產當前ROE分位數較低，主要原因是2020年-2024年ROE快速下降到負值。鑑於從長遠來看，房地產行業存量依然還有很大的更新替換需求，房地產行業ROE大概率在某個時點會回到正值，我們預計PB也有一定擡升空間。

（5）穩定類板塊公用事業估值分位較5月底繼續提高，其余板塊估值分位較5月底繼續下降。截至6月30日，穩定類板塊包括建築、公用事業、交通運輸、環保均存在較明顯的低估。但當前公用事業估值優勢有所下降。2022年以來，公用事業等板塊ROE回升的力度較強，因此過去10年ROE分位水平都在高位，正在嘗試走出估值陷阱。建築行業受房地產和基建投資的影響更大，過去5年和過去10年的ROE分位水平都在低位。尚未走出估值陷阱。

2、市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：主要指數均下跌，穩定板塊表現較好

從市場風格來看，6月穩定板塊小幅上漲，消費和成長板塊跌幅較大。主要風格板塊中，6月穩定板塊上漲1.12%，消費板塊跌幅最大，爲9%。從大小盤風格來看，6月大中小盤指數均下跌，大盤指數下跌3.5%，跌幅較小，小盤指數下跌7.7%，跌幅最大。從主要指數漲跌幅來看，6月主要指數均下跌，滬深300指數下跌3.3%，跌幅較小。6月新股指數跌幅最小，虧損股指數跌幅最大。

行業表現方面，6月，申萬一級行業中僅電子、通信板塊上漲，房地產、商業貿易、休闲服務、食品飲料、農林牧漁跌幅較大。截至6月30日，房地產2024年盈利預測上調幅度明顯提高，農林牧漁、傳媒、輕工制造、電子、國防軍工2024年盈利預測下調幅度居前。

2.2 市場情緒跟蹤：板塊成交分化小幅上升，漲跌分化程度擴大

一級行業成交分化小幅上升，板塊漲跌分化程度擴大。截至6月30日申萬一級行業成交量佔比標准差爲2.47%，較5月31日的2.34%有所上升。截至6月30日一級行業漲跌幅標准差較上月同期5.0%小幅上升到6.7%，板塊漲跌分化程度有所擴大。

從換手率來看，大部分板塊交易擁擠度均較上月同期下降，當前成長、消費、周期板塊換手率處於歷史偏低水平，低估值類板塊處於歷史偏高水平。（1）成長板塊除新能源車外換手率較上月同期上升，大部分處於歷史中等水平。截至6月30日，新能源車換手率（5日MA）爲1.1%，處於2010年以來20.7%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲2.18%，處於2010年以61.3%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲2.39%，處於2010年以來48.8%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）2.01%，處於2010年以來57.3%的分位水平。（2）消費板塊主要行業換手率較上月同期小幅上升，處於歷史低位。截至6月30日，食品飲料換手率（5日MA）爲0.79%，處在2010年以來9.7%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲1.04%，處在2010年以來23.9%的分位水平。（3）周期板塊換手率較上月同期下降較多，當前換手率處於歷史中等偏下水平。截6月30日，煤炭行業換手率（5日MA）爲0.78%，處於2010年以來47.6%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲1.20%，處於2010年以39.5%的分位水平。（4）低估值板塊換手率較上月同期上升，縱向對比看當前換手率處於歷史偏高位置。截至6月30日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.21%，處於2010年以71.9%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲1.07%，處於2010年以來63.3%的分位水平。