央行“臨時回購”的新義與深意

今天央行的利率市場化改革再邁出了重要一步。繼上周公告借債後，央行轉而在短端出手：宣布今後將开展臨時回購操作，期限爲隔夜。值得一提的是新工具的“錨”依然是7天逆回購利率，一方面，潘功勝行長曾提及的“以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率”，其答案呼之欲出；另一方面，新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）仿佛與上周央行宣布借債時的市場10年期國債收益率（2.2-2.3%）“遙相呼應”，背後可能是央行利率曲线正常化的深意。

新的臨時回購工具並非“降息”，但可能比“降息”更重要，主要體現在央行對短端利率“更有把握”。由於央行今後能夠使用臨時回購利率從市場吸納/投放資金，從而約束銀行間融資價格，新設的“下限-20bp、上限+50bp”價格或將代替之前的“下限超儲率、上限SLF”，邁出利率走廊收窄的第一步。

思路上，這次央行與美聯儲相似。美聯儲構建利率走廊的核心之一在於使用隔夜逆回購工具，確保了機構不會以低於目標下限水平融出資金，這一思路與這次央行臨時回購工具類似。但不同於美國回購主要由市場主體發起，我國央行則是“視情況進行操作”，因此主動權或更多在央行一方。站在我國央行角度來看，我國銀行間市場利率經常會受到繳稅、假期、跨月等因素影響，波動幅度相對偏大，因此收窄利率走廊從而平抑資金價格波動可以說是改革的“必經之路”。

同時，市場隔夜利率可能也有了“新基准”。隔夜回購其實是金融機構間最主要的融資方式，曾長期佔總回購規模的8到9成，但以往卻缺乏明確的“政策利率”指引，容易“上躥下跳”。從海外對比來看，美聯儲的聯邦基金利率、歐央行的主要再融資利率均明確了隔夜利率“基准”，市場利率的波動也明顯更低。

“更有把握”的背後，是央行“由短及長”的調控线索。新臨時回購工具的“錨”依然是7天逆回購利率，基本上印證了央行將7天OMO利率作爲主要政策利率的思路，而以往常用的MLF可能逐步淡化其“政策利率”色彩。同時新工具的上限（1.8%+50bp=2.3%）恰好位於上周央行宣布借債時的市場10年期國債收益率（2.2%-2.3%）附近，我們認爲央行“保持正常向上傾斜的收益率曲线”的目的不言而喻。

對於市場而言，我們認爲新工具對資金價格的影響可控，而短債或有調整風險。從近期的貨幣市場走勢來看，DR001、R001均在新價格區間內波動，短期也難言觸及區間上下沿；但考慮到短端債券收益率已長期低於OMO利率運行，新工具的1.6%下沿可能對短債影響較大。