興證策略：今年一個簡單有效的選股思路

前言：今年選股難度很大，賺錢效應較弱。但若提高市值門檻，在大盤龍頭這一時代的beta中尋找alpha，是一個非常有效的提升勝率的選股方式。

一、提高市值門檻：今年一個簡單有效的選股思路

我們按市值區間分組統計了年初以來的市場表現，可以發現市值是決定勝率、影響收益的關鍵因子。提升市值門檻是提高勝率的一個簡單有效的方式。

市值在1000億以上的122只個股中，今年有74只取得了正收益，佔比達60.7%。而市值在500-1000億的125只個股中，勝率下降至42.4%。而當市值下沉至100-500億區間時，1239只個股中只有322只實現上漲，勝率進一步下降至26.0%。最後，對於市值在100億以下的3833只個股，其中僅有305只個股上漲，佔比僅爲8.0%。

並且，這一策略不僅對市場整體，在各大類板塊內部，同樣行之有效。可以看到，在多數大類板塊中，同樣呈現市值越大、勝率越高的特徵。即便在TMT這一傳統上習慣“炒小、炒新”的板塊中，今年大市值個股表現也明顯佔優。

更進一步的，我們看到不僅僅是A股，今年放眼全球，大市值股票的勝率同樣更高。與A股類似，不管是在美股市場還是日股市場，都呈現市值越大、勝率越高的特徵。

因此，提高市值門檻、在大盤龍頭這一時代的beta中尋找alpha，是今年市場一個簡單有效的提升勝率的選股思路。

二、大盤、龍頭風格是時代的beta

我們今年以來反復強調，在高勝率投資時代，建議在大盤、龍頭風格這一時代的beta中尋找alpha，至今已引起越來越多投資者的共鳴。而究其原因，主要有三點：

2.1、從資金面的角度：增量主力變化，大盤龍頭、核心資產統一战线重塑

全球被動投資發展，是大盤龍頭跑贏背後的重要驅動。參考美國，過去十幾年間被動基金加速擴容。2010年至2023年，投資美國國內的被動指數型基金合計獲得了超過2萬億美元規模的資金淨流入。至2023年底，美國被動基金持股市值已經佔全部基金持倉的近60%。

而這其中，大盤指數被動基金是擴容的主力。以美國股票型ETF爲參考，從市值風格來看，其中聚焦大市值風格的ETF佔比達到了76%。從產品層面來看，規模排名前三的ETF均跟蹤標普500指數、其規模佔比已經超過20%。聚焦大市值股票、高集中度、持續擴容是美國被動基金市場的三大主要特徵，其擴容對大盤龍頭長期跑贏起到了重要推動作用。

對於A股，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，同樣帶動市場聚焦大盤龍頭。

1、被動基金成爲今年市場重要的邊際增量，並主要集中在以滬深300爲代表的大盤寬基類ETF。

近年來被動基金加速擴容。被動指數型基金近些年加速擴容，尤其是年初以來增量更爲顯著。截至2024Q1末，被動指數型基金持有A股的市值已經上升至19960億元，而2018年僅有4466億元。其中，2023年12月以來，股票型ETF共計流入近4418億元，且主要流向大盤寬基類ETF。拆分來看，僅跟蹤滬深300指數的ETF就淨流入2986億元，佔全部流入規模的2/3以上，成爲權重龍頭股的重要資金增量來源。

更重要的是，隨着被動基金的持股佔比持續擡升，其對市場風格的影響也更爲顯著。截至2024Q1末，偏股基金（被動指數+主動偏股）的Top50重倉股中，被動基金的持股佔比已經躍升至45.7%，與主動基金佔比接近1:1，而2021年底被動佔比僅有22.9%。偏股基金的全部持倉口徑下，被動基金的持股佔比也已經升至41.2%，而2021年底佔比僅有21.4%。

行業層面，截至2023年末，基金年報披露的全部持倉口徑下，非銀金融、銀行和建築裝飾行業的被動基金持股佔比已經高於主動基金，被動佔比分別達到77.9%、66.0%、50.2%。

被動資金尤其是寬基指數ETF擴容的趨勢下，一方面是推動其重倉行業的推動，更重要的是對於大盤龍頭風格的增強與加持。

2、保費高增帶動險資大幅流入，聚焦大市值龍頭。

保費高增下，險資規模擴容帶來重要增量。年初以來，保險公司保費收入維持兩位數增長，支撐險資運用余額同比高增。與此同時，險資權益倉位仍處於歷史低位，截至2023年底股票和基金合計佔比僅12.02%。隨着市場修復，其加倉意愿有望擡升。而由於險資持倉素來偏好大市值個股，其擴容將爲龍頭帶來大量資金配置需求。

並且，近年來險資出現的一個重要變化是，變得更多借助ETF布局A股資產。以險資爲例，人身險公司在2023年Q2-Q4期間股票投資佔比整體回落，而證券投資基金比例較爲穩健，顯示險資更多借助基金布局權益資產。從各大藍籌ETF披露的持有人情況中，也能看出險資增持的趨勢。

3、被動基金之外，主動基金持倉“分久必合”，重新聚焦大盤龍頭。

參考歷史經驗，基金持倉的集中度大概每3~4年出現一次趨勢性的變化。本輪公募基金的倉位集中度從2020年底見頂以來，至2023年底已連續回落3年。而當前，根據最新的2024年一季度基金季報數據，我們觀察到，主動偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重倉股佔全部重倉股持倉市值的比重分別較上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一輪持倉從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭、核心資產的轉折點或已出現。

並且，從行業的角度來看，主動偏股基金前3/5/10大重倉行業持倉佔比卻分別較上一季度下降4.24 pct、3.16 pct、2.02 pct。個股集中度提升，而行業重倉集中度回落，顯示市場更傾向於從各個行業中尋找優質龍頭資產，而非聚焦某個行業賽道。

此外，從加倉個股來看，基本都集中在以各行業龍頭爲代表的核心資產。這些身影中，有偏紅利方向的長江電力、中遠海能，有受益於AI產業浪潮持續催化，以中際旭創、滬電股份等爲代表、股價創出歷史新高的新動能龍頭，也有出海邏輯拉動的美的、海爾等家電龍頭，以及大宗商品漲價、黃金價格新高推動的紫金礦業、洛陽鉬業等傳統企業。此外，包括寧德時代、五糧液、三一重工等過去數年中表現欠佳的核心資產重點標的，今年也紛紛迎來企穩修復、甚至顯著上漲。

4、此外，今年外資也在入場，並依然聚焦大盤龍頭，與國內各類機構形成共振。行業層面上，北上資金主要加倉銀行、食品飲料、電子、有色金屬等板塊。個股層面，加倉也集中在寧德時代、招商銀行、長江電力、貴州茅台等龍頭白馬。

2.2、從風險偏好的角度：全球進入高勝率投資時代

近年來，全球地緣、政治局勢動蕩，市場不確定性系統性擡升。近幾年，隨着俄烏衝突、巴以衝突爆發，全球地緣政治格局日益復雜化，地緣政治風險中樞上移。並且，後疫情時代下的全球經濟增速放緩、債務激增、極右翼和極端民族主義擡頭甚至上台等背景下，政治層面也面臨不確定性考驗。

尤其是今年，更是全球“超級選舉年”。據統計，2024年預計將有78個國家和地區舉行總計83場選舉，涉及人口數量達42億人，佔全球人口的60%。其中，40個國家和地區將舉行以領導人選舉爲代表的政府選舉，或以議會、國會選舉爲代表的立法機構選舉，佔世界總人口的41%，GDP規模的42%。

經濟疲軟、地緣動蕩，不確定性加大的時代背景下，對確定性的追求、高勝率投資因此成爲全球的共識。在此背景下，黃金價格也創下歷史新高，這同樣是全球風險偏好收縮、追逐確定性的一個表徵。

對於A股，一方面受到海外風險偏好的影響，另一方面當前的資本市場環境，也進一步強化市場對於高勝率資產、高質量龍頭的追求。新“國九條”要求“嚴把發行上市准入關”、“嚴格上市公司持續監管”、“加大退市監管力度”、“加強證券基金機構監管”、“加強交易監管”，小盤股、“殼價值”的炒作受到抑制，帶動市場進一步聚焦高質量龍頭。

此外，高勝率投資也是大波動後的共識。我們在2月報告《高勝率投資：大波動後的共識》中，系統性回顧了2015年與2018年兩次大波動後的行情演繹，發現在經歷短期的反彈修復後，以高ROE/ROA/ROIC、高現金流、高淨利潤增速/營收增速等爲特徵的高勝率資產最終脫穎而出，成爲市場新的中長期維度下的共識方向。

2.3、從基本面的角度：全球較爲疲弱的宏觀環境下，龍頭企業的相對優勢日益顯著

海外經濟疲態已在逐步顯現。美國2024年一季度實際GDP年化季環比初值爲1.6%，此後又下修至1.3%，較前值3.4%顯著回落。經濟疲態逐步顯現。與此同時，歐元區更已爲呵護經濟降息。

與此同時，龍頭企業基本面的相對優勢卻日益顯著，成爲其強勢表現背後的重要支撐。我們看到2023年以來MSCI大盤股指數的EPS持續上行，成爲其強勢表現的重要驅動。背後是全球經濟疲軟的宏觀環境中，龍頭企業憑借壟斷的市場地位或者出海等方式，使其業績持續保持穩定的增長，相對其他股票盈利能力的優勢不斷擴大。

與海外市場類似，當前A股龍頭的盈利優勢也正在逐步凸顯。一方面，截至2024Q1，龍頭整體淨利潤增速爲-0.91%，增速高於全部A股3.35個百分點，領先幅度較2023年的0.10個百分點明顯擴大；另一方面，2024Q1龍頭業績增速佔優的行業數量佔比從2023年的61.29%顯著提高到70.97%。