積極財政能否更加積極？
摘 要
2024年1-5月財政數據說明我們目前財政壓力依然較大，尤其是地方政府。財政壓力持續已達三年，或許不利於進一步發揮財政對經濟的帶動作用，這一狀況亟需改變。
從多方面跡象觀察，目前總體財政刺激力度仍較爲穩健溫和。
財稅體制改革固然重要，但是目前需要的是規模突破而非結構優化。
市場期待中央政府或者地方政府在現有基礎上進一步拓展槓杆空間，以彌補私人部門不足。
對於地方財政缺口和債務問題也需要採取更大力度的持續舉措。
考慮到地方政府行爲對於經濟的影響，財政缺口能否有效補充是決定財政政策力度的關鍵。
一方面要考慮存量問題，另一方面要考慮增量變化。
我們認爲存量問題主要在於積極化解隱債，建議在去年基礎上進一步增加特殊再融資債。
增量變化主要在於積極應對宏觀內外形勢的新變化，可以考慮進一步加大中央槓杆和轉移支付，或者進一步拓寬地方槓杆空間。
財政是經濟的結果，但同時財政情況積累到一定程度又會反過來影響經濟。
1. 2024年年初以來財政情況如何？
地方財政仍承壓，由於土地出讓進一步走低，導致政府性基金收支壓力繼續加大。部分省份財政明顯依賴於中央補助。
地方本級財政收入增速維持在0附近，支出仍然有一定剛性，增速快於收入。
2023年地方政府性基金預算收入同比下降10.1%。在這個基礎上，2024年1-5月地方政府性基金收入累計同比下降12.8%，其中主要拖累是國有土地出讓金收入同比下降14%。
兩本账統籌考慮財政壓力仍然較大。
從財政自給率來看，大多數省份2023年財政自給率不超過60%地方財政壓力仍大。
部分省份財政明顯依賴中央轉移支付。轉移支付分爲一般性轉移支付和專項轉移支付，後者需要按規定用途使用資金，則相應限制了地方財政的騰挪空間。2019年中央對地方轉移支付口徑發生變化。2020年以來，一般性轉移支付規模持續擴大，反映中央增強財政統籌、緩解結構性地方財政壓力。
“近年來，中央財政在財力緊張的情況下，通過優化支出結構，加大對地方轉移支付力度。從資金規模上看，2023年，中央對地方轉移支付規模達到10.06萬億元。從支出結構上看，爲增強地方財政統籌能力，不斷增加一般性轉移支付規模，提高一般性轉移支付佔比。”
——2023年8月《國務院關於財政轉移支付情況的報告》
2024年地方財力總體仍然有限，一方面預算已經對此有所准備，且已經通過適度控制支出來平衡財政；另一方面，可能要做好預算仍然不足的准備。
2024年財政收入，各地預算值設定普遍保守，總體慢於各地方兩會所設定的經濟增速目標。31個省級地方政府2024年一般公共預算收入的合計預算值增速4.4%左右，總體慢於全國各省市經濟增長目標均值5.65%，也慢於兩會設定的全國經濟增長目標值5%。
2024年財政支出預算增速設置更低。31個省級地方政府2024年一般公共預算支出的合計預算值增速+1.7%左右，明顯低於收入預算增速。
各地對於2024政府性基金收入和土地出讓情況偏謹慎，部分土地依賴度較高的地區2024年土地出讓收入可能並不樂觀。
31個省級地方政府2024年政府性基金預算支出的合計預算值增速-2.6%左右，雖較前值-9.2%顯著收窄，但需要考慮2022-2023年已是連續兩年基數明顯收縮。
即使如此，從2024年1-5月數據觀察，實際財政收入的下滑情況可能仍然超出預算計劃，尤其是基金預算。
2. 地方政府債務壓力如何？
首先是看政府債務，2023年各地負債率普遍上升較快，不少地區負債率上升超過5個百分點，部分省份已超過60%閾值。從債務率來看，2023年多數省份的地方政府債務率上升，有28個省份債務率超過120%預警线，僅上海（75%）、江蘇（112%）未超過警戒线，部分省份由於財力相對較弱，債務率達到400%甚至500%以上。
在顯性債務的基礎上，包含城投平台債務在內的廣義債務負擔更值得關注。
IMF在對中國經濟財政狀況分析時指出，除了最富裕的若幹省份外，其他地方政府的增擴口徑債務率已經高於60%的風險基准。且伴隨人口結構變化，即使地方政府的預算外投資因日益趨緊的融資約束而有所下降，債務率預計也會在中期繼續快速上升。財政政策至少需要在接下來的10年內將廣義政府債務每年減少0.7個百分點，以將其穩定在GDP的145%-150%水平。
不過，IMF同樣指出由於大部分債務爲本國居民持有、資本账戶並未完全开放，且商業銀行體系對政府債權的規模僅爲總資產的25%左右，使得債務風險邊際降低。
財政收支平衡壓力下，地方財政空間來自於地方政府債務限額-余額空間，在不調整債務限額（調增地方一般債限額需要調增地方財政赤字、調增專項債限額同樣需要調整預算）的前提下，較爲靈活也通常被使用的方式是使用往年的結存限額。比如《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》提到，“鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額”。
這部分空間可以運用於經濟壓力較大、需要地方財政發力時，比如2022年8月24日國常會提出盤活5000多億元專項債結存限額。也可以運用於一攬子化債組合中，比如2023年10-12月用於發行特殊再融資債1.4萬億元，其發行規模超過了2019-2020年建制縣地方債置換隱性債務、2021年10月後債務管控好的地區進行全域無隱性債務試點。
綜合測算來看，截止2023年末全國地方政府債務限額-余額空間還有14132億元，其中一般債空間爲6806億元，專項債空間爲7326億元。
從更廣義的角度，還需要關注城投融資情況。
3. 中央政府仍有加槓杆的能力和空間
1月24日央行發布會提到 “目前我國政府部門尤其是中央政府總體債務規模並不高，積極的財政政策仍然有較好的空間。當前政府債券發行成本低，居民持有政府債券比例較低，購买政府債券還有提升的空間”；IMF報告也提到當局認爲中國政府債務在國際上處於中遊偏下水平，債務風險總體可控。
槓杆率和負債率在定義上有差異，但基本反映了相似的宏觀事實，不妨從槓杆率的角度來觀察：60%的政府債務紅线既不是發生債務危機的必要條件、也不是充分條件。部分發達國家政府槓杆率非常高但主權評級也高，部分國家債務率不高卻發生了債務危機。債務的可持續性還是要看外債依賴度、債務期限結構、償債能力等來綜合判斷。
總體而言，目前政府部門負債水平靜態來看有一定空間，但增速和結構性問題可能會影響廣義財政力度。
我們認爲後續地方財政基調總體仍偏溫和，預計重點還是中央財政。過去中央政府的債務大體保持穩定，中央和部分發達地區相對更爲積極的可能性仍然存在。
4. 小結
2024年1-5月財政數據說明我們目前財政壓力依然較大，尤其是地方政府。財政壓力持續已達三年，或許不利於進一步發揮財政對經濟的帶動作用，這一狀況亟需改變。
從多方面跡象觀察，目前總體財政刺激力度仍較爲穩健溫和。
財稅體制改革固然重要，但是目前需要的是規模突破而非結構優化。
市場期待中央政府或者地方政府在現有基礎上進一步拓展槓杆空間，以彌補私人部門不足。
對於地方財政缺口和債務問題也需要採取更大力度的持續舉措。
考慮到地方政府行爲對於經濟的影響，財政缺口能否有效補充是決定財政政策力度的關鍵。
一方面要考慮存量問題，另一方面要考慮增量變化。
我們認爲存量問題主要在於積極化解隱債，建議在去年基礎上進一步增加特殊再融資債。
增量變化主要在於積極應對宏觀內外形勢的新變化，可以考慮進一步加大中央槓杆和轉移支付，或者進一步拓寬地方槓杆空間。
風 險 提 示
宏觀經濟形勢變化超預期，財政政策變化超預期，地方債務情況發生變化
注：本文爲天風證券2024年6月26日研究報告：《積極財政能否更加積極？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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