迎接貨幣政策“新框架”

核心觀點

我們認爲未來貨幣政策操作，將有3點新的改革方向：

（1）通過公开市場操作，收窄貨幣市場利率常態化波動區間。

DR007中樞從“圍繞逆回購利率上下波動”，變爲“維持在逆回購利率以上0至20BP區間內”。未來貨幣市場利率大幅下穿7天逆回購利率，導致債券市場波動放大的情況，出現的可能性將明顯降低。同時SLF利率作爲利率走廊的上限，或將進一步下調。

（2）淡化MLF的政策色彩，未來中長債定價或依靠：

①由短及長進行定價。核心是長短債比價與期限利差的比較，並“保持正常向上傾斜的收益率曲线”。②中長債與LPR比價。對於商業銀行自營而言，貸款與中長利率債是可相互替代的資產。

（3）央行逐步开展二級市場國債买賣，以解決非銀主體過度交易、收益率曲线倒掛的風險。买賣方式可能包括：①在利率上行時期，央行开始對國債等主要品種的买入，逐步建倉。等到利率下行時期，若過度下行，則逐步減倉賣出，平抑利率波動。②向大中型銀行借券賣出。

在开展二級买賣之前，短期內央行調控中長端利率，或主要依靠：①健全溝通機制，不斷通過公开媒體向市場表達央行態度；②對部分銀行、非銀機構進行窗口指導。

正文

6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇上發表主題演講（以下簡稱“講話”），提出“進一步健全市場化的利率調控機制”，涉及到未來貨幣政策演變的新框架。我們做出如下解讀：

1、收窄利率走廊，如何理解?

“講話”提出，目前我國貨幣市場利率“上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款准備金利率，總體上寬度是比較大的”。未來“適度收窄利率走廊寬度”、“把貨幣市場利率‘框’在一定的區間。”如何理解？

我們認爲，“適度收窄利率走廊寬度”，或有兩層含義：

一、收窄貨幣市場利率常態化波動區間。

我們發現，在實際操作中相比於SLF、超額存款准備金利率，7天逆回購利率是貨幣市場利率更加核心的指引指標。在6月10日報告《》中我們就提出，自2023年9月以來，DR007中樞從“圍繞逆回購利率上下波動”，變爲“維持在逆回購利率以上0至20BP區間內”（圖1）。

本次“講話”表示：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。”也肯定了7天逆回購利率的指引功能。

我們認爲，央行如此做的目的，或有兩個：

（1）進一步提升資金精度，方法資金空轉。理論上，當資金利率位於逆回購利率以下時，金融機構更愿意通過拆借較低成本的市場資金，而非借入央行逆回購進行融資。導致央行對於資金面的掌控力度或下降，存在資金空轉的風險。

（2）維持短端利率在偏高水平，使得外資投資人民幣債券收益（1Y人民幣遠期+國債收益）高於短期美債收益，有利於外資流入，維護人民幣匯率穩定。“講話”中也進一步強調了維護幣值穩定的重要性（“保持幣值穩定，並以此促進經濟增長，是法律明確規定我國貨幣政策的最終目標”）。

如此一來，央行調控下貨幣市場利率常規波動區間將有所收窄。我們認爲，貨幣市場利率大幅下穿7天逆回購利率，導致債券市場波動放大的情況（例如2020年二季度、2022年二季度，見圖1），未來出現的可能性將明顯降低。

二、收窄政策利率上下限區間。

截至目前，我國貨幣利率走廊寬度（SLF-超額存款准備金利率）爲245BP（圖2），明顯高於美聯儲同等利率走廊寬度。我們認爲，在“適度收窄利率走廊寬度”的改革要求下，SLF利率作爲利率走廊的上限，或將進一步下調。下調方式或有二：

（1）OMO降息，聯動SLF利率下調。

（2）OMO不動，SLF加點幅度下降。2016年以來，SLF利率長期維持7天逆回購利率+100BP，未來這一加點幅度可能單獨壓縮。

而作爲利率走廊的下限，我們認爲超額存款准備金利率利率不太可能上調。

2、淡化MLF，如何理解?

本次“講話”提出：“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。”如何理解？

在2024年3月24日報告《》中，我們曾提示，對於中長債而言，我們認爲傳統的“MLF加減點”框架有所弱化。這可能是因爲央行的降息策略，正在從“MLF-LPR聯動降息”，變爲“存款利率-LPR聯動降息”。2023年12月至2024年2月，我們經歷了一輪存款利率和5年期LPR下調，但MLF利率未動。

我們認爲，之所以降息方式或不再以MLF爲重，是因爲在商業銀行負債結構中，MLF掛鉤負責佔比低於存款利率掛鉤佔比（圖3）。在2024年一季度商業銀行淨息差位於154BP歷史低位的背景下（圖4），未來或更需要通過壓降存款成本，釋放LPR下調空間，因此MLF的政策作用將有所淡化。