牟一凌最新演講：積極看待市場，把握好主线行情的機會

本文爲民生證券首席策略分析師、院長助理牟一凌6月18日在民生證券2024年中期投資策略會的演講全文。主要研究觀點基於民生策略團隊2024年A股中期策略報告《中流擊水》，報告作者：牟一凌，王況煒、吳曉明、方智勇、梅鍇、胡悅、沈心怡、紀博文。

演講全文

各位投資者大家好，歡迎參加我們民生研究院的總量論壇。在今天我在想沿着我們此前實物重估的觀點和框架，去談一下對接下來比較長時間的看法。

今天的題目叫“中流擊水”，這是出自於毛主席的《沁園春·長沙》，我們兩個月前才在長沙开了周期論壇，今天我想通過這個題目傳達的是，實物資產的重估已經深入到關鍵階段。

與兩年前我們討論的《星火燎原》相比，現在它已經取得了顯著的成績和收益，不再是一個“小衆”的資產。

經濟活動的“復蘇”與實物的韌性

我們先來看一下今年都發生了什么，如果從中國的實物工作量來看，比如經濟中的用電量、貨運量和流向制造業的信貸構成的實物工作量綜合指數看，2022年以來持續上升，今年1季度後在高位震蕩；從制造業活動強度看，可能已經處於2010年以來最高的水平，這基本支撐了南華工業品指數的走勢，當然和官方的經濟數據也是有所呼應的。“經濟復蘇”這個詞我知道市場微觀感知上或許有分歧，但是如果我們定義爲1季度开始“經濟活動”復蘇，應該是沒有爭議的。

從宏觀口徑看，2022年房地產投資首次大幅下滑，但實物消耗並未隨之大幅減少；2023年房地產投資繼續大幅下行，但實物消耗轉爲正增長1.5%，韌性的來源一方面是房地產基數的縮小使其拖累作用減小，而另一方面則是制造業的興起。

從結構看，在金屬側還有不少增量，能源側整體保持穩定增長，但非金屬建材確實出現了負增長。從工業生產端看，工業企業PPI-PPIRM持續處於負區間，但是量保持着平穩增長，從更廣泛維度看，“以價換量”在經濟中的各個維度出現。

消費側，主要大宗消費品呈現價格下降而量在增加的特徵，服務消費看，人均消費額度下降也和出行人數上升呈現鮮明對比。上述都是我們在半年前討論的“去金融化”的影響的體現。

出口側看，中國企業體現了非常強大的“以價換量”的能力，而且這次出口價格可能比中國內部的PPI的回落速度更快，而且比歷史其他同樣的時刻都要快。其實，中國制造業強大、充裕的產能，正通過資本讓渡利潤的方式，尋找到了更多對內和對外潛在的需求，本質上增加了全球的社會福利，發掘到了潛在的實物消耗。同時也可能降低了資本回報。這導致資本市場對經濟復蘇的感知整體偏向負面。

事實上，過去兩年，中國非金融企業的盈利主要集中在上遊產業、公用事業和基礎設施領域，這些是經濟活動的基礎消耗領域。我們在去年末發布的年度策略報告《諾亞方舟》中對此進行了詳細討論。

實物消耗快於利潤的趨勢將會延續

實物消耗的增長速度可能會持續超過利潤的增長。從國內情況來看，過去十年間，即2010至2020年，房地產存量面積的年均增長率爲3.4%，遠低於名義GDP的9.4%增長率。同一時期，新开工面積的增長也僅爲1.7%，而房地產總市值價格卻增長了13%。

房地產價格的上漲一直是推動經濟增長和中下遊行業利潤率擴張的主要動力。由於時間有限，具體分析可以參考我們之前的報告。當前較高的居民部門槓杆率可能限制了增長速度的進一步加快，但合理的交付保證可能會使施工面積的下降幅度減少1-2個百分點。

由於設備制造業保持整體平穩增長，抵消地產下行的實物消耗可能並不難，根據我們測算，在房地產投資今年下降9%—10%的情況下，設備制造行業的增長如果能維持在1.2%——3.4%，那么主要的實物消耗領域（能源、金屬和非金屬材料）會保持穩定，而在2022年，2023年，和2024年1-4月，上述設備制造行業增加值的增速分別爲6%，7%和8.1%。這意味着只要設備制造業增速不要出現明顯下滑，我們在實物消耗上大概率保持穩定增長。

當然，“產能過剩”是投資者對中國制造業的主要擔憂，不可否認，現在從產能周期看，中國看似已經進入了大家所定義的“過剩”，這種特徵類似於2011-2012年的狀態，這也是主要投資者擔心的原因。

但是如果放眼全球：美國制造業活動仍處於爬坡階段，印度盡管進行了大量的資本开支，但是產能依舊緊張，這意味着對全球而言，中國的產能並不過剩。如果再把視野回到中國企業看：2012年後，中國制造業企業面對的困難，不單是利潤下降，還有現金流層面的壓力以及資產負債表層面的債務壓力，但是本輪，由於新興領域的高權益融資比例推動了投資，加之傳統制造業經歷了供給側改革，整體資產負債率和速動比率都比過去更爲健康。

這意味着企業可能沒有太大的經營風險，這個時候，你會發現當你作爲一個投資者（小股東）和大股東的感知是完全不一樣的：對於部分大股東和實控人而言，只要企業經營穩定且現金流不緊張，就能維持運營，保障員工就業和地方稅收。我們通過小股東視角反推大股東行爲也會有偏誤。

值得注意的是，房地產融資的大幅減少導致大量信貸以更低的成本流向制造業，如最近的設備更新投資政策和減碳計劃，這些都是對制造業投資的有力支持。

終端需求的分析往往聚焦於美國這一關鍵經濟引擎。然而，美國當前的補庫周期，或稱爲“不着陸”周期，並未如預期般順暢。與以往消費先行、投資隨後跟進的模式不同，本輪周期中投資領域率先復蘇，而信用卡違約率仍在上升（但總體仍處於較低水平），補庫活動因零售需求疲軟而未能顯著提升。實際上，美國經濟目前受到寬松財政政策的支撐，這導致需求狀態與歷史上的內生增長周期有所不同。

居民的資產負債表相對健康，是支撐需求的另一重要因素。當下，美國寬財政+緊貨幣組合的一個大的基石是：自2008年金融危機後，美國銀行准備金從稀缺轉向充裕，貨幣流通速度下降但是貨幣供應量大幅增長，而當前通過財政負債並增加財政支出其實就是一種重新讓貨幣流通速度加快的過程，如果按照費雪方程去理解，美國經濟中貨幣流速加快本身也能支撐經濟中的量價。

美聯儲最新公布的中性利率較去年有所上升，表明貨幣政策的限制性實際上有所降低。所以財政赤字率是一個重要的觀測，目前來看，財政政策的寬松態勢即使在大選之後也難有扭轉跡象，無論誰當選，赤字率都無法收縮，甚至都會出現擴張。

這意味着美國經濟陷入衰退的可能性不大。然而，金融穩定性是這種政策組合面臨的唯一風險，硅谷銀行危機之後，美國的金融條件已實質性地放寬，未來金融穩定性可能成爲貨幣政策調整的觸發因素。

在需求沒衰退，全球產能不過剩狀態下，貿易和產業鏈轉移也是很多投資者的關注。很多投資者關注中國能否復制日本的道路，比如通過“出海”尋找更高資本回報。

我們結論是，現在更應該看好的是“出口”本身而非“出海”。“出海”對一國的經濟利益可以用（GNI/GDP）的比值衡量，兩者之間的差異在於本國國民取得的海外淨要素收入，比值上升表明單位資本“出海”獲得的收益高於留在國內所能得到的收益。日本這個“基金經理”的淨值曲线是很漂亮的，但其實它更像是一個右側的投資者。那誰是左側呢，其實是美國。你會發現，1945年後，美國在推動西方世界的全球化進程，但是過程並不順暢，先後面對自己盟友的競爭，以及美蘇冷战時期的阻礙，在“蘇攻美守”的高峰階段美國的這一比值達到了谷底，但在蘇聯解體後重新向上。

所以，我們會發現過去日本一帆風順地出海所享受的條件，當下的環境並未提供：不斷升值的本國貨幣，友好的東道國以高的資本回報環境和政策的鼓勵。但是反觀中國的出口，卻是非常具有韌性。

一是在2023年以來出口領先全球復蘇，同時越來越佔據全球產業鏈的中心份額。如果從2018年貿易摩擦算起，你會發現對美出口的國家中隱含的中國增加值率越來越高，當然這一定程度需要中國企業讓渡利潤到中間環節，但是出口的份額最終可以穩定甚至上升。

另外，如果我們從2017-2022年看，中國在出口份額上升的過程中，也提升了中國勞動報酬率，從2024年1季度工資情況來看，無論是私營或是非私營單位中，制造業人員工資的增速均高於平均工資增速。

所以我們可以認爲，在中國制造業向全球競爭過程中，是實現了“按勞分配”的，但是資本回報是相對不確定的。

當然，這一現象不是獨有的。比如，全球制造業第一大國，內部面對居民資產負債表收縮、政府加槓杆，外部面對競爭的環境，可以對比的就是1930年代的美國。差別是當時的美國由於前期堅持金本位制度，去槓杆和加槓杆都比較劇烈，這和現在有明顯不同。但是我們可以看到，整個美國的1930年代，GDP的增長回到了1920年代的水平，但是制造業的ROE卻低於此前的水平。

有人會天生站在ROE的角度去考慮問題，這在中長期是沒有錯的，但是資本回報和短期的GDP之前的關系可能並不是統一的，和國家強大之間短期也不是統一的。就像1930年代的美國，國力可能是在變強大的，這種強大會在1941年後充分體現。

所以，我們從去年开始一直認爲我們不應該去類比日本，中國目前還沒有到那種靠出海能立刻創造資本回報的階段，出海企業，特別是“一帶一路”企業應該有更高的遠景，防守型出海的企業不應該是追逐的對象，我們一直認爲中國有更大的可能性。

板塊的機會討論

在宏觀背景分析之後，接下來我們探討幾個關鍵議題，它們涉及不同板塊的潛在機遇。

首先，讓我們關注上遊資源板塊。經過過去幾年的強勁表現，資源股已經證明了它們較高的盈利潛力。

當前上遊行業的利潤很大程度上是從中下遊行業的利潤再分配中獲得的，因此，中下遊行業的盈利狀況至關重要。以2022年大宗商品價格高峰時的中下遊毛利率和營收爲基准進行比較，我們發現盡管當前銅價已回升至2021至2022年的歷史高點，但由於產業升級和需求擴張，多數中下遊板塊的毛利率已經有所改善，對高銅價的承受能力顯著增強。

對於尚未恢復毛利率的行業，如半導體和電網設備，隨着市場景氣度的回升，預計也將爲銅價提供支持。相比之下，盡管油價和煤價較之前高點有所下降，但許多中下遊板塊，尤其是化工行業，毛利率和需求尚未恢復，對價格的接受度相對較低。但是從供給格局看，結論可能又剛好相反。

能源行業，尤其是原油，其供應越來越集中在前五大或十大產油國，這使得歐佩克和地緣政治因素對供應的影響力增強。煤炭作爲我國的基礎能源，在供給側改革後，CR10集團的產量佔比持續上升，顯示出國有煤礦在保持合理盈利方面的供應調節能力較強。

總體而言，在實物需求增長的邊際階段，有色金屬的彈性更佳；而在需求平穩或小幅下降的階段，能源的表現更爲穩健。

黃金的分析框架不依賴於供需。簡單來看，我們可以用全球主要國家的貨幣總量（以美元計）/政府黃金儲量作爲一個值，比上世界銀行公布的金價，這個值越高說明美元受信任的程度越高，反之則美元受信任程度越低。

所以，我們看到美蘇爭霸期，“蘇攻美守”的高潮階段這一值是歷史最低，對應現在的金價是7000美金一盎司以上，而2000年初就是蘇聯解體後全球化+互聯網技術發展階段，對應金價則可能比現在低很多。這都是極限假設。

我們理解更有可能是類似2011年歐債危機時刻的定價，這也是未來主權債務國家出現債務不穩定的定價，對應3100左右金價。我想說的是，黃金潛在機會是很大的，中長期機會在我看來是明確的，但是對於宏觀假設的要求也非常高。

所以其實黃金本身是比較難研究的，但是我發現市場喜歡研究邊際的投資者即使不喜歡資源股，也會接受黃金，因爲大家認爲只要衰退或者只要降息，或者滯脹，黃金邊際上都能漲，這也許是不對的，這個品種比很多有供需的品種來說其實是更難的一種選擇。那對應到股票估值上，也許需要進一步思考估值到底隱含了多少參與者對於上述問題的看法。

那么資源股的盡頭是什么呢？其實答案很簡單，終點不在於商品價格的回調，因爲在脫虛入實的過程中，實物需求是有韌性的，價格下跌也能重新釋放部分需求，而上述品種多少都有軟性和硬性的供給約束。真正的問題，可能是商品價格廣泛地出現快速上漲，且突破歷史極值，那么有可能大範圍的需求破壞會發生。

我們認爲，大概可以觀測的是路徑是：大宗商品下遊的毛利率下滑——利潤率下滑——營收大量下滑。那么導致商品價格廣泛上漲的因素是什么呢？現在來看只有兩種：一種是金融不穩定帶來的快速加息，另一種是地緣政治因素。所以市場當下在擔憂部分商品價格的下跌，其實對於股票來講，這些根本不是實質的問題，大概率是機會。

那圍繞着制造業我們還有什么機會？第一個是電網設備，這個其實市場的研究資源已經投入很多了，我們能有的額外認知已經不多。但是我們認爲有幾個點：

第一，現在制造業的競爭其實是全球用電量佔比的競爭，而各國都在完善自身的電力短板，歐美主要是電網老舊，全球電源側建設已經領先多年，現在需要在電網側彌補；

第二，中國制造業在經濟中佔比越來越高後，由於產業集群分布的特徵，制造業對於跨區域輸電的要求在增加。當然，在電網設備之外，我們不要忘了電網建設對於銅鋁的拉動。

第二個領域可能更有意思一些，在於航運行業，油運、幹散貨行業缺乏新船和存量船只更新換代已經是共識，但其實還有一個中期視角變化：由於貿易現在變得更加的扁平化，全球貿易格局也在重塑，前十大的進口國的平均海運距離從2022年开始又明顯上行，中長期看，更復雜的貿易條件是一個很重要的運距拉長的因素。

當然，我們還關注一些資本开支速度放緩的行業，配合一些估值水平的考量，如果已經有了產能效率的改善會更好，沒有的話，我們就考慮行業內部公司之間的財務水平是否有明顯分化，行業內部得到出清的概率會更大。

這裏面有類似於消費電子（當然，當下市場關注點不是這個邏輯），空調制冷設備、軌道交通和光學電子等。

這些領域我們叫“預備役”，預備役就是不應該對其有過高的期待，不是主战部隊，特別是如果出現階段性大幅跑贏市場後，又要有所警惕。

估值定價的思考

最後，我想講兩個估值層面的思考。第一個，就是我們看這張圖。裏面的信息量是過去3年漲跌幅，PE/PB估值分位數和PE/PB行業排名的分位數，結論很簡單：你會發現過去漲的多的行業，它其實不絕對貴；過去3年大幅調整的行業，不絕對便宜。這才是當前最困難的問題，也是最容易的抉擇。

我們知道，當下盈利正在往實物消耗領域去轉移，它們佔了盈利的36.7%，市值佔比只有24.7%，還沒有達到市場平均估值水平。如果全球的脫虛入實持續，恐怕這個整體趨勢不會變化。

最近大家都在關心長江電力的PE水平基本接近了貴州茅台，其實這也是一個標志：水電是不太有分歧的實物消耗領域，比如我們看全國用電量的增速，在過去是與國債收益率正相關的，這也是紅利股過去與國債收益率走勢正相關的原因。

但是當下，用電量這一實物消耗與國債收益率負相關，紅利資產走勢就开始與國債收益率負相關。背後的原理是：如果我們認爲股票的估值由無風險利率+信用風險溢價+股權成長性溢價構成，那么由於2022年以來，無風險利率下行主要是由“去金融化”導致的，同期也伴隨了利潤成長性的下行，因此，高成長性的資產，或者是利潤成長性靠近金融化領域的資產，在無風險收益下行期其實成長性是受損的。

此時，更多依賴於實物消耗韌性的紅利資產就能享受估值提升。當然，當下對於實物消耗還存在很多維度的分歧，比如大家對於煤炭、石油的長期存在分歧，對於銅的短期存在分歧，對於海運也會有一些波動上分歧，這些分歧導致了他們的估值水平相對較低，而未來，當我們前述的各種因素开始讓各類分歧收斂的時刻，就是對應資產表現出更強彈性的時候，也就是“超越紅利”的機會。