中銀宏觀：政府債發行節奏加速

5月份社會融資規模增量爲20684億元，同比多增5088億元，略高於wind一致預期。5月社融存量同比增長8.4%，較上月上升0.1個百分點。5月政府債券發行節奏加速是拉動社融同比增速回升的主要原因，表內融資受禁止手工補息、金融“擠水分”等因素影響仍有拖累。我們認爲後期關注點主要包括：1. 社融信貸方面，5月數據仍顯示出實體經濟活力有限，政府債券發力加速拉動社融恢復正增長，也導致財政存款大幅增加，後續需要關注財政支出力度，中央加槓杆或成爲下半年社融主要支撐，建議關注房地產及地方政府化債等政策的邊際變化；2. 貨幣政策方面，近幾月的資金利率水平以及表內信貸規模均支持降息，但目前來看仍受到匯率層面約束，6月以來歐央行、加拿大央行均已率先降息，但美聯儲6月點陣圖顯示降息次數有所下調，美元指數反彈下人民幣仍舊承壓，若本月未能降息，債市可能難以打破窄幅震蕩的局面。

政府債券發行節奏加速助力社融增速回升。5月社融各分項中，表內融資同比少增4171億元，表外融資同比少減342億元，直接融資同比多增1787億元。5月社融口徑人民幣貸款新增8197億元，同比少增4022億元，防空轉背景下金融資源向高效企業集中，信貸需求較前些年出現“換擋”的情況可能成爲常態化。5月表外票據減少1115億元，主要受表內票據衝量影響。5月企業債發行285億元，同比多增2429億元，5月發行量回升，但數據表現並不亮眼。5月政府債券增加12266億元，同比多增6695億元，財政後置的情況下，政府債發行節奏加速，下半年或成爲社融增速主要貢獻。
M1大幅回落，或受暫停手工補息影響。5月M2同比增長7.0%，較上月下降0.2個百分點；M1同比下降4.2%，較上月下降2.8個百分點；M0同比增長11.7%，較上月上升0.9個百分點。5月M2-M1剪刀差走闊至11.2%，一方面是企業資金活化程度仍舊不強，另一方面在暫停手工補息因素影響下，企業存貸雙減，M1增速下行，往後看，隨着暫停手工補息衝擊減弱，會減小對於M1增速的拖累。
企業信貸依靠票據衝量，居民信貸整體偏弱。5月新增貸款9500億元，同比少增4100億元，在去年5月低基數的背景下，今年5月貸款仍靠票據衝量支撐，間接融資呈現出持續偏弱的狀態。企業部門方面，企業貸新增7400億元，同比少增1158億元，其中企業中長貸同比少增2698億元，票據同比多增3152億元。居民部門方面整體偏弱，居民貸增加757億元，同比少增2915億元，5月居民中長貸同比少增1170億元、短貸同比少增1745億元，居民部門對於投資消費仍信心有限。實體需求不足、打擊空轉套利以及居民提前還貸等多重因素導致信貸偏弱。
非銀存款大幅同比多增。5月居民存款增加4200億元，同比少增1164億元，企業存款減少8000億元，同比多減6607億元；5月財政存款增加7633億元，同比多增5264億元。5月企業存款大幅同比少增，顯現出暫停手工補息仍有影響，這也導致非銀存款本月大幅同比多增8379億元。5月政府債務融資提升，財政支出力度沒有同步加大，導致財政存款大幅增加，後續財政支出力度仍需觀察。