中金2024全球市場下半年展望：寬松已過半場

我們在2023年底展望 2024 年《避不开的周期》和《不疾而速》中，判斷美國軟着陸、中國慢爬坡。判斷美聯儲緊縮“剛剛好”，增長和通脹緩慢下行，下半年適度降息，但低估了市場的搶跑程度。判斷中國最關鍵“抓手”是財政，市場築底但不着急，繼續分紅+成長“啞鈴” 結構。

2024上半年，全球資產“風口”在短短四個月內輪動四次，從比特幣，到黃金和銅，再到日股，再到港股。速度之快、幅度之大，都不常見。

美國經濟從軟着陸到不着陸，降息預期從6-7 次降至1-2次，地產和PMI改善一度重燃對投資周期重啓的期待。數據時好時壞，像鐘擺一樣地搖擺，嚴重的劈叉，再加上資產的搶跑，更是讓人困惑。美國經濟到底是滯脹、衰退、還是修復？通脹能否回落、降息能否开啓、AI 能否帶來變革、美國大選影響如何？

反觀中國，政策的持續發力終於在市場起到效果，港股迎來一波“意外強勁”的反彈，能否持續，還是又一波衝高回落。這次能否不同？政策能否起效？需要多大力度？港股是否能好於A股？外資回流空間多大？分紅和啞鈴策略能否延續？

摘要

不同周期對應的主线資產不同，如滯脹時的黃金、修復期的銅與新興、衰退期的長債或寬松期的成長股，但中美當前周期到底是修復、衰退、還是滯脹？看似一個簡單的問題，卻因爲周期的錯位、臨近拐點的反復，以及資產的搶跑而變得含糊不清，不然也不會出現上半年短短4個月內，比特幣、科技股、銅與黃金、日本、港股輪番登場，寬松與再通脹交易疊加，將2020年初到2021年初橫跨一年的交易壓縮到一個季度完成。

我們在2023年底展望2024年時（《避不开的周期》），以信用周期爲“抓手”判斷：1）美國軟着陸：美聯儲緊縮程度“剛剛好”，各環節融資成本剛好壓制投資回報率，因此增長和通脹將緩慢回落，最終使美聯儲在下半年適度降息，資產邏輯也會逐漸從寬松交易轉向修復交易。2）中國慢爬坡：若要擺脫信用收縮導致的增長和通脹壓力，需要外生財政發力對衝私人部門低迷的加槓杆意愿，但內外部約束下政策也難以“和盤托出”，因此是下有底的“慢爬坡”。回顧看，今年上半年大體如此。不過，我們低估了市場的“搶跑”程度與由此引發的反身性，市場提前交易降息導致美國私人信用意外擴張和需求轉好，這又反過來成爲利率下行和降息开啓的障礙，才使得今年降息預期來回搖擺和折返。

美國：信用周期意外擴張；從軟着陸到不着陸，寬松可能已過半場

美國本輪周期一個突出特徵是各環節“滾動”錯位。以超額儲蓄和工資爲基礎的服務消費仍在頂峰，對利率敏感的地產與企業投資則在周期底部。不出意外的話，後續將是“一下兩上”：5800億美元的超額儲蓄預計三季度消耗完，使服務消費回落（“一下”），而降息开啓將推動地產、庫存與投資周期逐步修復（“兩上”）。但意外的是，這一節奏被市場的搶跑所提前，去年四季度以來利率的快速下行導致本應收縮的美國信用周期意外擴張，雖然今年5.3%的赤字率較去年6.3%將收縮1ppt，但居民購房和企業債發行都明顯加快，推動地產和投資改善，這還不算超越傳統周期的AI拉動的設備开支。實體需求對金融條件變化如此敏感，正是因爲美聯儲緊縮“剛剛好”，體現爲各部門融資成本和投資回報率“基本打平”，如居民按揭利率7% vs. 租金回報6.7%，企業貸款利率6.6%% vs. ROIC 5.9%，實際利率1.6% vs. 自然利率0.9%。

市場搶跑帶來兩個直接後果：一是放緩增長下行斜率，二是推後降息時點。據此，展望下半年，我們判斷：1）美國增長依然下行、但斜率放緩很多，韌性更多來自消費回落慢（悲觀假設下環比也不會轉負），而非市場期待的地產或投資庫存能有多強（我們測算地產銷售擡升2~4%，非住宅固定資產投資由當前4.8%升至7.1%，均弱於2019年降息階段表現）。2）降息仍能开啓，三季度是窗口，但節奏slower for longer，水平higher for longer。此次降息本來就不需很多（我們測算重新刺激實體需求和解決金融風險的倒掛僅需降息100bp即可，對應10年美債中樞4%左右），加之需求被提前激發，只能迫使美聯儲延後時間且減少幅度。三季度是關鍵窗口，四季度通脹翹尾和大選都會增加操作難度，但如果市場又提前且過度交易，也需要認真思考年內無法降息的風險。2025年變數更大，目前兩黨的多項主張，如地緣和關稅壁壘、弱美元，以及中國的財政刺激，至少都不是壓制通脹的。這個判斷的風險情形是，當前美聯儲這種以時間換空間式的弱平衡很容易被一些意外衝擊所打破，上行衝擊如供給側壓力可能加大滯脹風險，下行衝擊如薄弱環節可能加速經濟下行，甚至出現非线性變化。

這種會降但又不降很多、資產還大幅搶跑的情形，意味着降息兌現的那一刻可能也是降息交易接近尾聲之時，因此從這個意義上，“事實上”的寬松可能已過半場，這種淺嘗輒止式的降息，非常類似2019年和1995年的降息周期。

中國：信用周期仍在收縮；從不對症到對症，政策力度仍待加強

與美國信用收縮力度不夠反而還意外擴張相反，中國持續的信用收縮還有所加劇，成爲壓制需求和通脹的根源（《理解中外通脹分化：通脹預期視角》）。私人部門尤其是居民信用年初以來加速收縮，而去年三季度一度擴張的財政脈衝今年初也再度放緩，未能起到足夠對衝。因此與美國類似，判斷下半年中國增長和市場走向的關鍵也在信用周期，只不過強弱掌握在財政手中，而不像美國在利率。

信用收縮的原因來自兩方面：一是投資回報率過低，二是融資成本尤其是實際融資成本依然偏高，如居民按揭利率3.7% vs. 一线城市租售比1.7%，企業貸款平均利率3.7% vs. 非金融上市公司ROA 3.3%，實際利率3.3% vs. 自然利率0.4%，與看似加息很多的美國正好相反。企業尤其是民企收縮槓杆，居民部門增加儲蓄並提前還貸都是這一現象的直接體現，使得大量資金闲置和“空轉”，形成負向反饋（《錢去哪兒了？》、《槓杆去哪了？》）。

因此，對症的方法有兩個：一是外生財政大舉發力，對衝私人信用收縮。2023年底以來的萬億國債、兩會的超長期國債和5月收儲都是這一思路，因此相比去年，政策從不對症到逐漸對症，市場也報以反應，尤其是港股。二是進一步降低融資成本，這對提振私人部門加槓杆意愿，降低政府加槓杆成本都是必要的。不過，目前的問題是，二者的力度都有待加強。我們測算，政府若再新增融資4-5萬億人民幣，可以對衝私人信用收縮，推動社融從當前8.3%修復至2023年初的10%，對應4%的財政脈衝，即過去幾輪如2016年和2020年的高點。貨幣方面，我們測算5年期LPR降75-100bp至3%左右可提振部分需求，使企業和居民部門融資成本與投資回報大體打平。節奏上，考慮到財政發力傳導到私人信用和增長需要一到兩個季度，當前發力可以在三季度體現，美聯儲三季度如能降息也可以提供貨幣寬松窗口。

信用周期的實用價值在於，過去十年中國經濟與市場有一個“屢試不爽”的規律：加槓杆時增長好、市場漲、估值擴張、資金流入，如2014年底-2015年中金融市場加槓杆、2016-2017年居民加槓杆，2020-2021年初政府與居民加槓杆；哪怕局部加槓杆，也可以對應結構性行情（如2012-2014年、2019年）；反之，則增長弱、市場跌，資金流出，估值收縮（如2015年下半年，2018年，2023年），這也是信用周期重要性的直接體現。我們的基准假設是，政策仍繼續提供支持，但“強刺激”也不太現實，如果這一假設成立的話，那宏觀與市場環境可能更類似2012-2014年的結構性行情。

配置建議：進道若退；寬松過半，再通脹未完；去能寬松的地方，去加槓杆的地方，去漲價的地方

市場的搶跑和反身性，使得我們在思考配置方向和制定交易策略時要提前半步且適度逆向思考。當前，寬松交易過半，再通脹交易還未完成，因此當前到降息开啓前，寬松交易還可以繼續，如長端美債與黃金，但金融條件的反身性會使其上有頂下有底（如4.7%和4.2%的10年美債大體就對應年內不降息和降息3次），交易上不要過度透支。我們測算美債降息後中樞4%，降息附近可能因交易因素短暫跌破，黃金中樞2500美元/盎司。

降息兌現可能也是降息交易結束之時，可以逐步切換到再通脹受益方向，如大宗、周期與金融。但現在還不是介入時點，大宗和美股都需要回調才能實現金融條件收緊，也是降息开啓的必要條件，換言之“不跌不买”。但長期我們並不悲觀，回調後反而可以打开更大空間，我們測算美股點位5500。

跨資產和市場比較上，我們建議從三個方向着手：1）去能寬松的地方，如歐洲好於日本；2）去加槓杆的地方，如中美市場、美國AI科技相比周期地產、中國科技升級相比地產與中遊制造。3）去能漲價的地方，如供給受限的資源品與公用事業等。

*本文爲精簡版，完整版請參考報告原文。

正文

上半年回顧：美國軟着陸，中國慢爬坡

回顧2024年上半年，全球資產的“風口”頻繁輪動，從受益於流動性的比特幣和成長股，到增長預期修復帶動的銅、金、油，再到全球資金追逐的日股和港股，短短5個月內資產如“接力”般的交替領先，甚至在一段時間內存在重合（《如何把握不斷輪動的資產“風口”》）。預期的搖擺與資產的“折返跑”成爲2024年上半年資產表現的關鍵詞。

這看似“混亂”的輪動背後的主线，則是美聯儲政策預期和金融條件松緊的反身性。金融條件的松緊程度決定了增長和通脹的走向，但這中間有傳導的時滯和擺動，因此利率走高可以繼續壓制需求和價格，但過早寬松反而會加劇地產等壓制不深的板塊邊際修復，導致通脹壓力再度走高。

然而我們低估了市場“搶跑”的程度與由此導致的反身性。2024年上半年短短5個月內，資產“風口”輪動四次，寬松交易與再通脹交易疊加，基本等於是2020年二季度到2021年一季度的濃縮（寬松交易→再通脹交易）。金融條件和降息預期不斷搖擺的大概率結果會導致美聯儲形成以時間換空間的弱平衡，使得利率和資產的搖擺幅度越來越窄。

圖表：2024年上半年5個月內的資產表現等於是2021年全年交易的濃縮

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

以金融條件的松緊可以將今年以來的表現大致分爲三個階段，利率的反身性導致交易主线在三個階段內依次循環：

► 利率下行的寬松交易。去年12月鮑威爾在FOMC意外轉鴿，降息預期快速升溫帶動美債利率回落到3.8%的低點，金融條件也隨之下行。同時，逆回購的快速釋放導致金融流動性增加，從“量”的角度助力全球風險偏好擡升。流動性敏感的比特幣和納斯達克指數等均受益於流動性擴散效應而走高。

► 利率下行增長改善的再通脹交易。去年四季度以來的金融條件放松，推升了需求改善的預期，增長和通脹數據屢超預期，進一步催化了再通脹交易。銅、油和黃金等大宗商品持續上漲，與流動性交易存在部分重合。

► 壓制降息預期的緊縮交易。超預期的通脹和增長數據限制了美聯儲开啓降息的時間窗口，降息預期回落帶動金融條件收緊，美股和美債相對承壓，美國基本面的“不確定性”凸顯了其他市場的相對價值，全球資金配置逐步轉向日本或中國香港股市。

圖表：2024年上半年，資產“風口”輪動四次，寬松交易與再通脹交易疊加出現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

下半年展望：滯脹、修復還是衰退？

中美所處的周期究竟是滯脹、修復，還是衰退？看似一個簡單的問題，卻由於中美周期的持續錯位、臨近周期拐點（美國寬松與中國修復）的搖擺與折返，再加上各類資產的搶跑而變得含糊不清，也因此造成了上半年5個月內的四輪完全不同邏輯的資產“風口”的重疊與輪動。不同周期對應的領跑資產不同，因此定位周期對於判斷未來資產主线又是至關重要的，如滯脹時的黃金、修復期的銅與新興，衰退時的長債與成長股。

我們在2023年底展望2024年時（《全球市場2024年展望：避不开的周期》），用信用周期作爲“抓手”，得出的結論是：1）美國軟着陸：美聯儲彼時緊縮程度“剛剛好”，政策緊縮推升各環節融資成本剛剛可以壓制投資回報率，因此增長和通脹將緩慢回落，最終使得美聯儲在下半年可以適度降息，資產邏輯將逐漸從寬松交易轉向修復交易。2）中國慢爬坡：若要擺脫資產負債表收縮導致的增長和價格壓力，需要外生的財政發力來提振私人部門不足的加槓杆意愿（“資金空轉”，《中美對比之四：錢去哪兒了？》），但內外部的各項約束使得政策大概率難以以“和盤托出”的方式呈現。

圖表：自2023年10月以來美國周期反復擺動，中美周期仍存在錯位

資料來源：中金公司研究部

往後看，信用周期依然是我們分析的大框架。1）美國：信用周期意外擴張。原本周期路徑是財政和私人共同收縮，因此有軟着陸和降息开啓的一致預期，但預期搖擺導致的金融條件寬松，提前催化了企業和居民利率部門修復，使得利率敏感的投資和地產銷售等已經提前反映了寬松的效果。這導致經濟向下的斜率更緩，甚至有不着陸可能。2）中國：信用周期仍在收縮。偏慢的財政支出使得政府部門信用未能有效對衝居民和企業部門的去槓杆，整體信用收縮成爲壓制和通脹的根源。對中美而言，寬信用預期和現實來回擺動，也因此造成了上半年資產表現的反復。定位未來周期處在何方依然是最主要的問題。

圖表：信用周期依然是我們分析的大框架，中國看財政，美國看利率

資料來源：中金公司研究部

圖表：去年四季度利率快速下行導致本應收縮的美國信用周期意外擴張

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：中國偏慢的財政支出使得政府部門信用未能有效對衝居民和企業部門的去槓杆，整體信用收縮

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

美國：從軟着陸到不着陸；寬松可能已過半場

經濟周期在哪？下行斜率放緩，從軟着陸到不着陸

美國本輪周期一個突出特徵是各環節“滾動”錯位。以超額儲蓄和工資爲基礎的服務消費仍在頂峰，對利率敏感的地產與企業投資則在周期底部。不出意外的話，後續應是“一下兩上”：5800億美元的超額儲蓄預計三季度消耗完將使服務消費回落（“一下”），而降息开啓將推動地產、庫存與投資周期逐步修復（“兩上”）。但意外的是，這一節奏被年初市場的搶跑所提前。去年四季度利率快速下行導致本應收縮的美國信用周期意外擴張，雖然財政赤字率2023年底的6.5%收縮至5.9%（滾動12個月），但居民購房和企業債發行都明顯加快，推動地產和部分投資需求改善，這還不算超脫傳統周期的AI產業拉動的設備开支。

圖表：美國本輪經濟周期的特徵是各環節的明顯錯位的“滾動式”放緩和修復

資料來源：中金公司研究部

往後看，決定美國經濟增速的消費、地產和投資內生動能或仍“一下兩上”，但斜率放緩很多。佔美國經濟接近70%的消費並不會失速，疊加地產、投資周期已經开始修復，相比去年底路徑下行斜率更緩。綜合看，軟着陸是大概率事件，不着陸風險上升。但與市場期待不同的是，我們測算經濟下行斜率放緩並不來自地產周期大幅开啓，而是消費韌性和AI投資的驅動。

► 消費“下”：悲觀情形下或也僅是環比0增長。我們測算，美國居民的超額儲蓄可以支撐至年底，現在還有接近6000億美元規模。更何況若考慮房地美購买二次抵押貸款對消費的潛在支持，假設其效果完全釋放，可能對衝超額儲蓄耗盡的影響（《中美對比之五：槓杆去哪兒了？》）。假設未來居民月均可支配收入環比增速從上半年0.4%降至0.3%，且儲蓄率從今年四季度开始至2025年底修復至疫情前均值水平5.2%（當前爲3.6%），年底消費環比折年率或從一季度的5.4%降至2.7%。在較爲悲觀的情形下，假設二季度末开始儲蓄率逐漸回升，在2025年底升至疫情前水平，並假設收入環比增速從現在水平折半至0.2%（甚至低於科技泡沫破裂衰退後的增速），環比增速依然高於0%。

► 地產“上”：利率下行空間有限，房價較高，對應地產修復程度不及5%。如果投資回報率和融資成本打平，貸款利率的下調將提振部分房屋銷售，但6.7%左右貸款利率和當前較高的房屋價格導致地產提振空間相對有限，2024年底成屋銷售規模或在380~410萬套左右，相較於2023年同比增長2%~4%。

對比2019年降息後的經驗，本輪地產修復空間有限主要受制於：1）高利率，美債利率在2019年初暗示加息暫停後便开始回落，房貸利率也從2018年11月的高點持續回落到2019年9月降息兩次後，然而當前美債利率受降息預期影響仍在搖擺，房貸利率處於歷史高位；2）高房價導致居民負擔能力不足，本輪居民負擔能力顯著低於2018-2019年的水平，主要原因爲疫情後財政刺激擴張，推升了房屋價格走高，成屋和新屋價格較疫情前分別擡升45%和35%，扣除通脹因素的漲幅也在20%。這導致本金+付息佔收入比大幅擡升至27%的歷史新高，居民購房負擔能力回落至100以下，顯著低於2018~2019年期間140左右的水平。

► 投資“上”：融資成本下行助力總體投資小幅修復。我們以企業投資回報率-融資成本（ROIC-貸款利率）差異衡量利潤空間，發現其與非住宅固定資產投資高度相關。若假設當前略高於ROIC的融資成本回落至打平，年底非住宅固定資產投資環比折年從當前的4.8%或上升至7.1%。

但AI產業需求支撐局部行業投資規模增加。AI需求的旺盛不僅體現在企業的盈利端，同時也體現在資本开支的規模擡升。從宏觀層面看，AI技術相關的投資可能體現在信息技術設備、軟件投資、研發無形資產投資等分項，約佔整體非住宅投資的50%，佔GDP的6.8%。信息技術設備和研發投資的同比增速在2023年四季度开始逆勢擡升，但從佔GDP的比例來看或仍處於修復初期，遠低於1995年互聯網革命階段的大規模擡升。往後看，政府法案支持力度大且景氣度較高的設備投資或是主導。從微觀層面看，一季度科技龍頭公司資本开支規模同比增加25%，同時多家公司宣布將繼續增加投資規模以用於AI和大模型基礎建設，與之相對應的計算機設備同比增速或二季度擡升20%，拉動GDP約0.1個百分點。

► 庫存底部企穩，向上彈性有限。美國全社會實際庫存同比增速自2024年2月小幅擡升，但各環節和各行業去庫與補庫存在“錯位”，制造商和批發商仍在去庫，實際庫存同比增速下行且庫銷比處於歷史高位，零售商中除汽車及零部件之外行業在去年三季度开啓補庫。分行業看，當前地產後周期鏈中家具/家居/電子/家電、建築材料及花園用品行業庫銷比降至歷史低位，庫存同比增速企穩回升，有一定庫存回補需求。但回補的強度依然依賴於需求，即地產周期修復的空間，我們預計本輪相關行業庫存周期向上彈性或相對弱於疫情後的周期。

內生韌性下，政府部門外生刺激退坡，或需要等待大選後才有可能發力。根據CBO預測，今年的財政赤字率較去年大幅收縮1ppt，基本赤字率收縮程度更高，收縮1.7ppt。廣義和結構性赤字脈衝2024年都或將下滑，較難復制2023年財政擴張情形，但2025年可能有變數，尤其是大選後市場可能提前博弈。

因此上述分項的疊加效果顯示，年內美國GDP環比下滑程度不大，以軟着陸爲基准情形。在當前降息速度或弱於2019年情況下，消費逐漸放緩，地產修復程度弱於2019年，固定資產投資強度和持續性強於2019年。若需大幅开啓周期或更多指望利率變化而非財政擴張，降息預期的提前交易可能導致不着陸風險上升。

圖表：決定美國經濟增速的消費、地產和投資內生動能或仍“一下兩上”，但斜率放緩很多

資料來源：Haver，美聯儲，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：超額儲蓄、房地美購买二次抵押貸款和收入對居民消費繼續形成支撐

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：悲觀情形下消費或也僅是環比0增長，即便2008年也僅是小幅負增長

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美債4%利率對應地產修復程度不及5%

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股的資本开支增加或帶動計算機設備同比增速或二季度擡升20%

資料來源：Haver，FactSet，中金公司研究部

圖表：政府部門外生刺激退坡，或需要等待大選後才有可能發力

資料來源：IMF，Haver，中金公司研究部

美聯儲還能降息嗎？節奏slower for longer，水平higher for longer

依然有可能。市場通常會把降息與經濟大幅惡化，以及降息开啓與連續多次大幅降息直接劃等號。但事實並非如此，否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息。另外，此輪還有一個最大不同在於金融穩定性。持續且深度倒掛的曲线會對金融機構造成巨大壓力，成爲美國中小銀行麻煩不斷的根源。因此美聯儲無需等到經濟大幅惡化再降息，而只需找一個合適的通脹窗口略微降息幾次即可，解決利差倒掛問題、並使金融條件擺脫限制區域。

何時是窗口期？我們測算通脹三季度繼續回落，爲降息提供窗口。年內CPI低點在10月的2.93%、核心CPI在11月的3.39%，年底在低基數影響下CPI和核心CPI分別小幅翹尾至3.32%和3.54%，大幅二次通脹壓力不大；對應PCE路徑，預計PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%。因此，當PCE在三季度回落至3%以下且接近2.5%，同時若失業率擡升，就給美聯儲提供了條件和基礎。但很快降息導致的經濟修復、四季度大選和通脹翹尾導致美聯儲不得不暫停後續降息。節奏可以類比1995年，首次降息和第二次時隔半年之久。

但我們也需要認真思考年內無法降息的可能性。一方面，市場容易提前交易降息預期，由於美聯儲不愿意再加息，因此只能通過延後降息這種時間換空間的方式來防止利率過快下行，節奏slower for longer。另一方面，融資成本與投資回報率“基本打平”的背景下，降息預期會使得金融條件快速放松並迅速傳導到需求，以及大選後兩黨的大多政策都自帶通脹屬性，地緣局勢的變化，中國的財政刺激如果超預期，都使得2025年的價格是向上而非向下，這進而都可能使得本輪降息幅度和利率下行幅度非常有限。

幅度多少？100~125bp或足以解決經濟和金融風險。市場提前交易導致需求的改善不僅延後了美聯儲的操作時間，還減少了降息幅度，水平higher for longer。本輪美聯儲降息的目的一是用短債影響長債，進而影響經濟修復；二是直接降低短端利率以解決倒掛風險。這兩者都首先需要知道長債中樞點位如何，進而判斷降息到多少就足夠。從這兩個角度，我們進行了以下測算。

► 考慮降息對長債和經濟修復的影響，長債利率在4%左右是合適水平：1）金融條件：假設金融條件回到2024年3月份的低點，靜態測算僅靠10年美債利率需要下降到4%；2）融資成本和投資回報率：如果企業部門貸款有效利率和ROIC打平，10年美債利率需要下降到4.1%；如果居民房貸利率和租金回報率打平，10年美債利率需要下降到4.2%。

► 考慮利差壓力和金融風險，美聯儲可能僅共需要降息100~125bp左右，從5.3%降至4.3%：1）10年美債與聯邦基金利率利差：4%長債對應利差打平需要100bp左右降息。2）銀行淨息差修復：銀行淨息差中盈利資產利率與長端利率有關，融資利率與短端利率有關，若假設規模在1~10億美元的中小銀行淨息差回到2019年底，10年美債利率回到4%附近，需要聯邦基金利率回落100bp左右可以做到。

這種會降但又不會降很多，且資產還大幅搶跑的情形，意味着降息兌現的那一刻可能也是降息交易結束的時間，因此從這個意義上而言，“事實上”的寬松可能已過半場。這種淺嘗輒止式的降息，非常像2019年和1995年。

圖表：CPI和核心CPI在8月分別回落至2.96%和3.54%

資料來源：Bloomberg，Haver，CME，中金公司研究部

圖表：但上行風險可能高於下行風險

資料來源：中金公司研究部

圖表：假設金融條件回到2024年3月份的低點，靜態測算僅靠10年美債利率需要下降到4%

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：如果企業部門貸款有效利率和ROIC打平，10年美債利率需要下降到4.1%

資料來源：Bloomberg，FDIC，美聯儲，中金公司研究部

圖表：如果居民房貸利率和租金回報率打平，10年美債利率需要下降到4.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：假設10年美債利率回到4%附近，聯邦基金利率回落100bp左右可以做到淨息差回到疫情前水平

資料來源：Bloomberg，FDIC，中金公司研究部

大選的變數：兩黨多數政策主張都有通脹性

從當前來看，橫亙在美聯儲中長期貨幣政策路徑上的另一重阻礙，是兩黨候選人的政策主張在提振美國經濟的同時，均自帶一定程度的通脹屬性，導致大選後通脹預期可能再度重燃，進而可能使美聯儲的降息無法持續太久。

具體來看，首先是兩黨的貿易和投資政策具有推高通脹的共性：1）國際貿易方面，雖然具體措施和激進程度不同，但雙方都有增加關稅或延續高關稅的可能性，這或將使得本就脆弱的全球供應鏈再度承壓，進而推升美國進口原材料成本和商品價格；2）投資支出方面，兩黨均有擴大基建投資、支持美國制造業的計劃，這一過程中，無論是針對道路、橋梁等基礎設施的聯邦財政支出擴張，還是如“投資美國”、供應鏈重構計劃帶動的私人部門投資增加，均會額外刺激需求並擡升通脹中樞。

圖表：橫亙在美聯儲中長期貨幣政策路徑上的另一重阻礙，是兩黨候選人的政策主張均自帶一定程度的通脹屬性

資料來源：WSJ，中金公司研究部

風險情形：“脆弱”的平衡

當前美聯儲這種以時間換空間式的弱平衡很容易被一些意外衝擊所打破。具體來看，

► 上行衝擊：若供給側衝擊致使油價擡升超過100美元/桶，可能導致通脹擡升。基於我們通脹分項模型進行的油價敏感性測試，WTI油價上升不超過100美元/桶的情況下均不影響通脹回落路徑，若超過100美元/桶，那么整體CPI將在年內保持3%以上的同比增速。在這種情況下由供給側問題引發的二次通脹可能導致美聯儲被迫收緊，反而加大滯脹可能性。

► 下行衝擊：持續高利率可能導致一些薄弱環節出現意外的信用風險，導致需求快速走弱甚至衰退。首先，小企業破產壓力可能造成局部衰退，但總體影響可控。利差倒掛對小企業的壓力更大。更依賴銀行貸款的小企業目前的融資成本已經達到2008年以來最高水平，但大企業信用債利率還未回到疫情前水平。標普500指數相對羅素2000更快的盈利和點位增長也側面反映了這種分歧。雖然小企業在經濟增長中佔比不高，但卻是就業市場的重要組成，佔就業總人數接近50%。我們對小企業裁員可能造成的影響做了壓力測試，假設小企業按上一輪速度裁員，同時假設中型和大型企業僱傭人數繼續增長，用ADP和BLS兩套數據分別進行測試，壓力情形下，失業率年底分別擡升至4.9%和4.4%。

不過，金融風險反而可能導致美股漲幅更高。截止2024年4月，美國中小銀行資產負債表有所修復，小銀行存款已逐步回升至2023年3月硅谷銀行風險事件爆發前，貸存比相應回落。商業地產風險敞口仍存，小銀行持有商業地產貸款佔比持續攀升至77%，核心區域辦公樓價格持續受空置率影響而下跌。但演變爲系統性風險的可能性不大，FDIC最新一季度問題銀行數量升至63家，但仍處於正常區間。但需要注意的是，金融風險表面看可能增加下行壓力，但如美聯儲應對及時，不排除因爲流動性擴張導致經濟和市場都再度加速，類似去年一季度後。

圖表：利差倒掛對小企業的壓力更大

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：標普500指數相對羅素2000更快的盈利和點位增長也側面反映了這種分歧

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：按不同情況失業人數上升，本輪失業率終點在哪

注：2020年2月勞動參與率爲63.3%，當前爲62.7%。科技泡沫期間失業人數月均上升約20萬人，次貸危機衰退期失業人數月均上升約39.2萬人

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在按上一輪小企業裁員的壓力情形下，不同數據源測算失業率年底分別擡升至4.9%和4.4%

資料來源：Haver，中金公司研究部

中國：從不對症到對症，政策力度仍待加強

當前中國增長和通脹壓力問題的根源是持續的信用收縮，尤其是居民部門的槓杆下降顯著，而政府部門信用擴張卻未能起到足夠對衝。

信用收縮又是兩方面因素造成的，1）投資回報率和預期太低，直接體現爲價格下行，一些供給偏高的行業更是如此；2）融資成本還不夠低，尤其是扣掉價格因素的實際利率，甚至要高於大幅加息的美國。

面對過窄甚至倒掛的利差，居民和私人部門自然也就沒有借款和投資意愿，企業收縮槓杆，居民部門增加儲蓄並提前還貸，都是這一問題的直接體現，這進一步給增長帶來壓力、也會抑制價格，使得大量的資金闲置甚至空轉，形成負向反饋。

圖表：中國房地產融資成本（3.69%）顯著高於投資回報（一线城市租金回報率約爲1.66%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：全A非金融石化企業貸款加權平均利率（3.73%）高於企業ROA水平（3.28%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

若要解決增長與通脹的問題，從周期性政策上主要依靠兩個手段，1）外生動力需要大規模且及時發力，以提振投資回報率預期，並對衝私人部門的信用收縮，最好同時也能直達信用收縮的部分。從歷史經驗看，財政發力傳導到私人信用和增長一般需要一到兩個季度。2023年底以來，以萬億國債爲代表的中央政府加槓杆終於走到了 “正確”的方向，隨後兩會宣布的超長期國債，以及5月地產政策“組合拳”也都是沿着這一思路推進，也是市場從底部企穩甚至反彈的關鍵；2）進一步降低融資成本，這對私人部門擴大利差，又或是降低政府加槓杆融資成本都是必要的，但主要的約束來自銀行利差與人民幣匯率：

► 財政規模和發力速度都待加強。私人部門社融增速和信貸脈衝加速下滑，我們測算需要14-15萬億發債規模可以起到對衝效果（當前兩會赤字率與特別國債、政府專項債安排下發債規模約爲10萬億元，意味着新增4-5萬億元發債規模），使得社融整體增速由當前的8.3%逐步修復至2023年年初10%，並且對應廣義財政赤字脈衝在二季度末回升至歷輪高點，但若發債與支出進度偏慢，則需要的規模或大於4-5萬億元。

► 融資成本有待調降。根據私人部門投資回報率與融資成本的差距，我們測算，5年期LPR降75-100bp至2.95%-3.2%有助於解決當前投資回報不及融資成本的問題。時間點上，我們認爲三季度美聯儲如果可以开啓降息周期，可能會成爲中國央行再度調降利率的一個窗口。

圖表：私人部門社融增速從2023年年初的9.5%下滑至2024年的7.2%，其中企業部門下滑更快

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我們測算如果社融整體增速修復至10%，需要14-15萬億發債規模（相比當前新增4-5萬億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部

配置建議：進道若退

交易策略：寬松交易過半，再通脹交易還未完成

市場的搶跑和反身性，使得我們在思考配置方向和制定交易策略時要提前半步且適度逆向思考。當前，寬松交易過半，再通脹交易還未完成。

因此，當前到降息开啓前，寬松交易還可以繼續。首先，當前到降息开啓前，寬松交易還可以繼續一段時間，如長端美債、黃金與比特幣。雖然搶跑，但降息开啓後資產也還會做出反應，即便已經提前預期了很久，是由於：1）美聯儲有標杆意義，很多其他央行都會以美聯儲爲行動准則，目前全球央行寬松指數降至13%，距離2019年的-31%還有一段距離，也說明了這一點，即走了半程。2）實際的社會融資利率下行也會跟隨變化，哪怕長端利率的反應預計會小很多。但金融條件的反身性會使其上有頂下有底（如4.7%和4.2%的10年美債大體就對應年內不降息和降息3次），交易上不要過度透支。我們測算美債降息後中樞4%，降息附近可能因交易因素短暫跌破，黃金中樞2500美元/盎司。

降息兌現後，可以逐步切換到再通脹受益方向，如大宗、周期與金融。但現在還不是介入時點，大宗和美股都需要回調才能實現金融條件收緊，也是降息开啓的必要條件，換言之“不跌不买”。但長期我們並不悲觀，回調後反而可以打开更大空間，我們測算美股點位5500。

展望2025年，美聯儲降息空間可能受限，美債利率可能重新擡升，直到緊縮預期在後半段再度回歸。此時，能夠通過增長战勝通脹、而非被通脹反噬的市場與資產將會表現更好，如產業趨勢的龍頭科技股，實際需求的地產或投資周期板塊，以及內生刺激力度較大的新興市場。

圖表：從交易策略和節奏上，當前寬松交易過半，再通脹交易還未完成

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

資產選擇：去能寬松的地方，去加槓杆的地方，去能漲價的地方

全球大的宏觀環境決定，未來一段時間周期的錯位可能還會繼續，不同市場和資產交易主线可能依然有差異。在這種情況下如何選擇資產？事實上如果拋开短期情緒和交易因素，大多數資產的定價邏輯都可以從現金流貼現入手，也即統一的現金流貼現模型。貼現模型分子來自名義增長，分母要求回報率由無風險利率和各種溢價共同形成。因此，在這個框架下，我們可以篩選出三種主线作爲值得關注的中期配置思路：

► 去能寬松的地方：假設其他條件相當，能寬松可以帶來更大的彈性，尤其是成長股。當前絕大多數央行在未來一年都可能處於降息周期，只有日本、摩洛哥和巴西可能小幅加息。主要市場中，歐央行相比美聯儲更早开啓降息周期，因此從這個角度，估值較低且可能降息的歐洲比日本或更具有配置價值。

► 去加槓杆的地方：如果不能寬松，有需求和加槓杆空間的資產依然可以獲得增長，例如美國地產或企業投資在降息後有修復機會、AI產業依然有較強的資本开支預期，以及中國高端科技。

► 去能漲價的地方：即便沒有需求側整體的修復，能漲價也意味着可以有更強的議價能力，獲取更多的利潤，例如資源品/公用事業/下遊必需消費品，相比目前跌價預期較強的中遊制造或更容易實現利潤修復。

圖表：在這個框架下，我們可以篩選出三種主线

資料來源：中金公司研究部

點位測算：美債中樞4%，美股欲揚需先抑，黃金階段機會，美元偏強

美債利率：降息前有階段機會，先下後上，中樞4%左右

我們用多種方式測算，10年美債利率在4%左右可能是合理水平。一方面考慮經濟修復需要的美債點位，如上文所述，1）融資成本和投資回報率：如果非金融企業ROIC和融資成本打平，10年美債利率需要下降到4.1%；如果居民投資回報率和融資成本打平，10年美債利率需要下降到4.2%；2）金融條件：假設金融條件回到2024年3月份的低點，靜態測算僅靠10年美債利率需要下降到4%。另一方面，若考慮美債利率長期中樞。假設r*在1%左右，當前值爲0.73%，AI技術可能邊際提升；通脹預期中樞爲2.5%，回落到2%難度較高，我們測算PCE短期回落至2.5%就會反彈；期限溢價主要受發債影響，目前相對可控，或在0~50bp之間。因此美債利率中樞在4%左右。

從節奏看，美債交易機會更多體現在降息前的預期階段。根據美債利率與降息預期的關系，當前3次到0次降息預期對應美債短期波動區間爲4.2%到4.7%。降息後利率可能短暫跌破4%，隨後美國經濟可能反彈，屆時或失去交易機會。根據歷史經驗，美債在降息前上漲概率和漲幅都高於降息後。

圖表：美國財政部預測，2024年三季度美債發債規模小幅擡升，但仍低於去年同期，全年略低於2023年財年

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表：從節奏看，美債交易機會更多體現在降息前的預期階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：欲揚還得先抑，“不跌不买”，但長期不悲觀

參考上述我們對增長、貨幣政策以及美債利率的判斷，我們對美股整體不悲觀，但當前空間有限，建議回調充分使得金融條件緊縮後再介入。在經濟基本面或難大幅修復的背景下，增長對周期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受AI產業需求提振對整體指數有支撐，待利率下行和降息預期明確後，全年或有5%~7%的上行空間，指數點位在5500附近。

節奏上，美股四季度或有小幅波折，但整體仍有上漲空間。美聯儲縮表減速降低了對金融流動性收縮的壓力。我們測算，按照新縮表規模，同時假設隔夜逆回購在三季度按照短債發行承接0.8%計算，四季度按照剩余ON RRP規模的50%釋放計算（比三季度釋放更少），10月底美股或從現在點位跌4%，2025年初漲5%~7%至5500左右。若考慮到債務上限（2025年2月）到達前TGA账戶更快釋放，美股上漲依然能夠得到金融流動性的支撐。

結構上，短期盈利能力強、現金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優勢，周期板塊修復待降息开啓。科技股強勁的盈利帶來充足的現金流，支撐科技龍頭公司在高利率環境下仍可以繼續擴大資本开支以滿足產業需求，一定程度上抵消了高利率對融資能力的侵蝕。周期板塊向好的大方向不變，但周期板塊在通脹尚未完全解決的背景下，金融條件的反身性仍會壓制其修復空間。地產和制造業周期已經磨底近兩年，但其趨勢性修復需要降息帶動利率下行。

圖表：美股全年或有5%~7%的上行空間，指數點位在5500附近

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們按照新縮表規模和隔夜逆回購釋放規模測算，美股全年依然有漲幅空間

資料來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

美元：無大幅走弱基礎，提示關注大選影響

在基准情形下，美元尚未有大幅走弱的基礎。雖然美聯儲可能开啓降息，但美元走勢並不單純依賴美聯儲的政策操作，外圍歐央行更弱的經濟基本面和更早的降息周期反而支撐了美元；更何況這一輪美聯儲降息後美國經濟基本面可能修復。我們根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在102~106區間震蕩。

需要關注大選對匯率的潛在影響。2016年特朗普當選後的減稅與基建政策迅速提升增長與通脹預期，市場情緒較爲樂觀，美元和美債利率均趨勢性走高。但這次情況或不一樣，匯率可能成爲政策選舉的競爭手段，導致美元在政策壓力下被動貶值以“提振”美國出口，市場也可能交易“廣場協議2.0”預期。

圖表：我們根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在102~106區間震蕩