小票是如何成爲大票的定價基准的？

引子

在《關於制度變化和a股定價錨的轉移》一文中，我們討論到一個現象：在融資市當中，小票是大票的定價錨。

從流動性的視角來看，定價錨的定義十分清晰：給定一波增量資金，小票優先享用，大票所獲得的是剩余流動性。

那么，小票又是如何做到優先享用增量流動性的呢？這篇文章將具體展开這個問題。

散戶和主力的關系

A股是一個散戶市場，裏面有大量的自然人，因此，散戶才是市場流動性的主要來源。

然而，散戶並沒有定價權，定價權在形形色色的主力手裏。在這個市場中，我們經常會聽到類似的說法：

1、主力割散戶韭菜；

2、韭菜根被割沒了，所以，市場不行，這種情況下，主力也很難掙到錢；

3、遊資對量化很不滿，抱怨他們割韭菜割太狠；

要理解透徹這些現象，需要我們深刻地理解“散戶和主力的關系”。那么，他們到底是怎樣一種關系呢？买家和中介的關系：

1、散戶是各種小票的真實买家；

2、各種中介把小票推銷給散戶賺取中介費；

上圖展示了這個關系的兩個重要方面，一、中介是如何推銷的，先拉高股價，然後，再出給散戶；二、怎樣才算推銷成功，左邊的推銷是失敗的，右邊的推銷是成功的。

如果我們成功地把握好“买家和中介”這個比喻，那么，所有的邏輯就順暢了：

1、散戶越多，中介越容易營銷成功；

2、吸引到的散戶越多，中介在一筆推銷中所賺取的中介費越多；

3、不同的中介是競爭關系，遊資和量化是兩類不同的中介；

融資市的本質

事實上，融資市是一個有機的整體，其中，二級市場起到了極其關鍵的作用。

如果沒有二級市場中各類中介的推銷行爲，散戶不會大量的購入小票，小票就不會有如此高的估值；如果小票的估值不高，那么，就不會有源源不斷的新股上市。

上圖刻畫了融資市的本質——把各種股票都賣給散戶。首先，一級中介讓各種企業IPO，給二級市場增加股票；其次，二級中介再通過各種營銷手段，把各種股票賣給散戶。

最後，兩類中介機構賺取了大量的中介費，畢竟a股已經上市了5000多只股票了。

那么，散戶的投資收益取決於什么呢？一、是否以合理的價格买了這些股票；二、中介們又賺走了多少錢。

如果散戶購买的價格太高，並且中介拿走了太多的中介費，散戶很容易賠錢。當然，如果上市公司造假，那么，散戶會賠得更多。

在這裏，我們得着重強調一下二級市場的銷售機制，這個才是核心，只有二級市場賣得高，一級市場才可能賣得高，否則，所有中介都要喝西北風。

當價值投資遇到了融資市

推理進行到這裏，我們就很容易搞明白，爲什么在融資市中小票優先享有流動性？？因爲小票的營銷體系實在是太牛了，滬深300實在是打不過，只有漏網之魚才會到大票那邊。

表面上看，之所以小票好賣是因爲中介們擅長營銷：一方面，快速拉漲，利用飢餓營銷激起了普通人的貪欲；另一方面，創造了各種各樣高大上的噱頭，讓散戶在賣出時十分遲疑。

其實，它還有一個極其重要的基石——人人都能成爲中介。你只要把股票營銷給“下一個散戶”，你也可以賺“中介費”。

很多人會說，a股換手率高是因爲散戶多，其實，散戶又背鍋了。事實的真相是，這就是一個銷售爲主導的市場，當然，換手率會特別高。

在這個市場中，“銷售文化”才是核心，“價值投資”被邊緣化了。我們經常看到的現象是：人們競相追逐中介們炮制的小作文，但對有價值的東西不聞不問。

事實上，我們很容易從“銷售者和使用者”的對立統一關系中理解這個現象：

1、當你去买車時，你的銷售真的關心這個車的質量么？

2、當你給自己买車時，你難到不關心這個車的質量？

3、當你在網上替一個陌生人买車時，你會很在意這個車的質量？只有“使用者”才會關心車的質量，“銷售者”根本不關心，他們關心的是买家买不买。因此，當一個體系中充斥着“銷售者”，“使用者”根本發不出聲音來。

中介之間的競爭

顯而易見，不同的汽車品牌之間會有激烈的競爭；二級市場的中介也會有競爭。一個客戶接了x的盤，就沒有錢接y的盤；一個中介低價賣了太多的貨，其他中介的貨就不好賣了。所以，大家會相互指責對方——把韭菜根刨沒了。

如上圖所示，散戶的生態價值體現在主力出貨階段。如果散戶承接差，股價會“A殺”下來，讓中介把這單玩砸，出一次大糗。因此，中介在拉升的階段就會觀察散戶的承接意愿，如果意愿差，幹脆就不拉了，免得給自己找麻煩。

相反，如果散戶承接很好，那么，即便中介都賣完了，股價還是比起點高很多，這就是一次十分成功的營銷，帶來了大量的增量資金。

因此，一個中介能否營銷成功，十分依賴於大環境，如果大環境差，成功的幾率會大大降低。

既然各類中介都在一口大鍋裏喫飯，那么，大家很容易在“如何做飯”這個問題上產生矛盾。

在傳統模式下，中介們會周期性地“休養生息”，賣一波歇一歇，再賣一波，再歇一歇。因此，小市值指數會表現出強烈的周期性。

但是，後面來了一波新的中介，他們不是“休養生息”，而是搞“輪休制”。

如上圖所示，在這個模式下，今天熱點是P板塊，過一段時間是Q板塊，後面又變成R板塊。從局部來看，每天均有熱點，但是，板塊大小卻並不大。

由於a股的股票足夠多，騰挪空間足夠大，這個模式也具備可持續性：每隔一段時間銷售一個小板塊，就可以一直輪動下去。

但是，有些人卻難以接受。因爲，傳統模式和新模式有着巨大的差別，有的人可以在傳統模式下獲利，但卻無法在新模式下獲利，於是，劇烈的衝突產生了。兩派既有利益之爭，也有理念之爭。

在這裏，我們就不做評判了，“銷售的比喻”和“銷售路线的分歧”已經把一切展示得很明白了。

死穴

新“國九條”之後，退市新規落地，ST板塊也大幅調整，這改變了散戶的邏輯。

如上圖所示，融資市有一個極其重要的根基——遍歷性。當退市幾率很小時，如果一個散戶被套在P板塊上，他會在裏面一直等着，等着熱點再遍歷回P板塊。

盡管等待的時間很長，但是，只要等下去總有希望。

然而，退市幾率的上升，會大幅修訂散戶的“計算邏輯”，他們不得不考慮自己的股票在等待期間遭遇“退市的可能性”。因此，退市幾率的顯著上升會大幅度蠶食融資市的“遍歷性”根基。（ps：最近10年美股退市數量：2023年退市 933家；2022年退市 699家；2021年退市 545家；2020年退市 359家；2019年退市 397家；2018年退市 339家；2017年退市 361家；2016年退市 452家；2015年退市 366家；2014年退市 309家）

事實上，市場也在隨着制度的修正來調整定價邏輯，整個過程也會比較漫長。