信達策略：上遊周期、出海進入景氣改善期

核心結論

我們認爲5月制造業景氣回落存在一定季節性因素影響。全球制造業PMI延續年內回升趨勢，外需復蘇大概率無需過分擔心。同時一线城市房地產政策接連放松，雖然花旗中國經濟意外指數Q2之後有所下滑，但仍保持正值（高於預期），說明國內經濟恢復動能存在一些樂觀的信號。

基於工業企業利潤數據，高景氣行業主要有四條主线：第一，上遊周期板塊中，黑色金屬礦採選業和有色金屬冶煉和壓延加工業利潤增速較高，對應鋼鐵和有色金屬行業部分公司可能有較好的業績兌現。

第二，高新技術行業（TMT和軍工部分領域）可能有較強的業績兌現。

第三，出口鏈整體利潤改善較明顯，是高景氣主线之一。2024年1-4月利潤增速較高的行業中，受益於外需的行業佔比較多。對應紡織服裝、輕工制造、汽車、基礎化工中化纖、橡膠等細分行業可能成爲高景氣主线。

第四，公用事業相關行業整體利潤改善明顯，但當前可能是盈利高點。

未來3個月配置建議：周期（產能格局好+ROE中樞擡升+高股息）>金融地產（價值風格大趨勢+政策敏感性高）>新能源半導體(庫存周期可能接近底部+產能仍有釋放壓力)>AI（新的產業邏輯+驗證業績兌現）> 消費（經濟後周期板塊+估值擡升空間有限）。

金融地產&高分紅：銀行地產保險彈性較大，穩定類板塊正在嘗試走出估值陷阱。可類比2014-2015年的“一帶一路”估值修復行情，但速度可能不快。主要受益於三點：（1）經濟增速下台階，景氣度板塊比較稀缺。（2）利率下台階後，靜態估值性價比擡升，通常會出現估值修復。（3）上遊周期牛市帶動的風格偏好。

消費：消費板塊當前可類比1970年代美國“漂亮50”牛市結束後的休整期，可能有小幅估值陷阱。年度消費的投資機會主要可能局限在兩個方向:第一是契合“消費降級”的消費模式，第二是部分消費板塊可能會有較強的高分紅屬性。

成長：AI產業趨勢較強，需要驗證業績兌現，今年或可持續做波段。電子、新能源可能有周期修復，股價短期波動類似2012年底的銀行和2019年Q1的傳媒計算機，年度表現不一定很強。

周期：可能會出現ROE中樞擡升後的估值躍升。從價格波動規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中。

我們建議關注周期板塊1-2年战略性機會，主要基於以下三點：（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。（2）2022年11月黃金見底开始回升，可能意味着整體商品的底部正在形成。（3）目前股市只定價了高股息和價格穩定，尚未定價可能的價格上行。

一級行業具體配置方向：（1）金融：銀行（價值風格帶動估值修復）、保險（長端利率觸底，投資端彈性大）；（2）消費：汽車汽零（電動化、智能化、出海）；（3）成長：電力設備（庫存周期接近底部）、電子（ROE穩定）；（4）周期：關注長期產能格局好的上遊資源品（煤炭、有色金屬、石油石化）。

市場主线風格探討

1.1大類板塊配置建議

（1）5月PMI繼續回落至榮枯线下，存在一定季節性因素影響，外需復蘇大概率無需過分擔心。5月制造業採購經理指數（PMI）爲49.5%，較4月繼續下降0.9個百分點，回落至榮枯线以下。生產端和需求端均較4月有所回落，生產端仍然保持50.8%，在榮枯线以上。但新訂單指數下降到49.6%。主要是新出口訂單指數下降明顯。制造業景氣回落，有季節性因素的影響，歷史上二季度PMI通常會有所回落。新出口訂單高基數也有一定影響。

往後看，一方面，全球制造業PMI年內持續4個月高於榮枯线，海外主要國家PMI指數大多保持回升趨勢。出口需求有望持續受益於全球制造業景氣復蘇。

另一方面，上海、廣州、深圳一线城市房地產政策接連放松，利好地產銷售和經濟基本面企穩。此外，二季度花旗中國經濟意外指數通常低於預期，但2024年Q2以來，雖然花旗中國經濟意外指數有所下滑，但仍保持正值（高於預期），說明國內經濟恢復動能存在一些樂觀的信號。

（2）工業企業利潤數據看高景氣行業的四條线索。Q2开始市場主线开始基於業績兌現逐漸分化，相比於財報數據，統計局每月公布的工業企業收入和利潤數據更加高頻，可以作爲中報業績的指引。

從總量上來看，4月工業企業營收和利潤均有改善趨勢。1-4月全國規模以上工業企業利潤總額累計同比爲4.3%，與1-3月持平。1-4月全國規模以上工業企業營業收入累計同比爲2.6%，較1-3月上升0.3個百分點。拆分量價來看，1-4月工業企業增加值累計同比增長6.3%，較1-3月上升0.2個百分點。1-4月全部工業品PPI累計同比-2.7%，與1-3月持平。價格端仍有下降壓力，但4月PPI當月同比降幅較3月下降0.3個百分點，邊際有所改善。工業企業營業收入利潤率在3-4月回升0.3個百分點至5%。

從細分行業來看，我們將統計局公布的工業企業利潤數據與申萬一級行業簡要進行匹配，並基於各行業利潤增速總結中報景氣可能較高的行業。主要有四條主线：

第一，上遊周期板塊中，黑色金屬礦採選業和有色金屬冶煉和壓延加工業2024年1-4月累計利潤增速較高，對應鋼鐵和有色金屬行業部分公司可能有較好的業績兌現。煤炭开採和洗選業、石油、煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦採選業、非金屬礦物制品業存在一定盈利惡化情況，對應煤炭、石油石化、建材和鋼鐵冶煉加工部分公司業績兌現可能偏弱。

第二，高新技術行業（TMT和軍工部分領域）可能有較強的業績兌現。成長板塊利潤改善的行業集中在鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、金屬制品、機械和設備修理業，對應TMT和軍工部分領域可能有較強的業績兌現。機械設備相關行業中，金屬制品、機械和設備修理業2024年1-4月利潤增速較高，但金屬制品業、通用設備制造業利潤改善幅度小，專用設備制造業、儀器儀表制利潤有下滑趨勢。

第三，出口鏈整體利潤改善較明顯，是高景氣主线之一。2024年1-4月利潤增速較高的行業中，受益於外需的行業佔比較多。例如紡織業、家居制造業、造紙和紙制品業、印刷業和記錄媒介的復制、文教、工美、體育和娛樂用品制造業、汽車制造、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業等行業利潤改善均居於前列。對應紡織服裝、輕工制造、汽車、基礎化工中化纖、橡膠等細分行業可能成爲高景氣主线。

第四，公用事業相關行業整體利潤改善明顯，但當前可能是盈利高點。電力、熱力生產和供應業、水的生產和供應業2024年1-4月利潤增速均較高。不過需要注意的是，2010年以來公用事業盈利波動節奏與全部A股反相關，近2年公用事業利潤改善主要受益於上遊發電成本下降、電價上行和低基數等因素的影響，現在可能是全A景氣度低點，公用事業短期景氣度高點。

（3）6月市場風格的季節性規律是: 大盤佔優的概率略高，成長價值風格佔優的概率接近，高PE風格略偏強。從申萬一級行業超額收益的季節性規律來看，6月季節性偏強的行業包括：食品飲料、家用電器、汽車、電力設備、電子和計算機。原因可能在於季末市場波動有所加大，部分高ROE的消費板塊仍然具有防御屬性，前期調整過的部分成長也有反彈機會。紡織服飾、傳媒、金融地產等板塊則季節性偏弱。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 金融地產&高分紅：類似2014年下半年的估值修復，但速度可能不快

2022年至今，市場整體風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，可能會先後出現系統性的估值修復。從PB-ROE 視角來看，我們認爲“中特估”行情的本質是板塊長期估值偏低。從歷史情況來看，每當一個板塊的偏離度處於歷史偏高或者偏低水平之後，大概率會出現較明顯的估值回歸。穩定類、金融類板塊估值已經從底部有了一定的回升，但從長期來看估值仍然偏低。後續隨着經濟的企穩、中特估政策推進、股市流動性恢復，金融類板塊存在系統性估值修復的可能性，可類比2014-2015年的“一帶一路”行情。

金融地產&高分紅板塊未來主要受益於三點：第一是從2021年开始，國內的經濟中樞再次面臨變化，全球通脹和利率環境也出現了中樞變化。宏觀經濟增速下台階，並且經濟中資金需求最高之一的房地產市場持續萎縮，景氣度板塊較爲稀缺，高分紅、低估值板塊具備較好的防御屬性。第二是宏觀經濟中樞下台階帶來長期利率再次下台階。國內利率上一次下台階出現在2014-2016年。上一次利率下台階期間的2014-2015年，股市出現了較爲罕見流動性牛市（或“水牛”）。當股市估值很低，部分板塊股息率很高，靜態估值性價比擡升，讓部分長期配資資金持續流入，會出現估值修復。第三是上遊周期牛市帶動偏價值的風格偏好。房地產2024年存在一次較大反彈的可能性，但時間點較難把握。春季地產新房銷售較弱，下一次新房銷售改善估計要等金九銀十。

1.2.2 消費：類似美國漂亮50牛市結束後的休整期

消費板塊ROE的回升通常主要依靠經濟反轉，在沒有更多證明消費升級的長期邏輯依然持續存在的情況下，消費或成爲經濟後周期板塊。消費板塊16-21年的牛市類似美國1970年代漂亮50牛市。

1970年代美股中以“漂亮50”爲代表的消費股經歷了超額收益的快速上行（1965.1-1973.8)→超額收益回撤（1973.9-1977.4）→超額收益震蕩上行（1977.5-1990）。這一階段漂亮50組合的盈利顯現出足夠的韌性，ROE始終在10%-20%之間波動，宏觀經濟環境的變化引起估值的波動，是漂亮50超額收益波動的主導。當前消費類板塊也處在類似漂亮50（1973.9-1977.4）牛市後估值消化階段。

從時間上來看，“漂亮50”估值消化了5年左右的時間。從估值來看，經過過去3年的估值消化，大部分消費板塊的估值已經下滑到2010年以來偏低水平。在宏觀經濟增速中樞下行的背景下，消費板塊估值體系整體擡升比較難。樂觀情況下，如果年度經濟小幅改善，可能出現估值繼續收縮和景氣度小幅改善的對抗，波動也會比較大。

年度消費的投資機會主要可能局限在兩個方向:第一是契合“消費降級”的消費模式，這裏的“消費降級”不僅僅表現爲消費單價的降低，本質上是依托具有強大基礎的優質供應鏈，通過產品、營銷、渠道改革將優質低價的商品觸達更多的終端消費者，包括低能級城市和鄉鎮居民以及品牌出海。

相關行業包括紡織服飾、輕工制造、裝修建材、汽車等。第二是部分消費板塊可能會有較強的高分紅屬性，在股市估值處於底部、利率下行的背景下可能受益，相關行業包括食品飲料、白色家電等。

1.2.3成長：TMT年內可能持續有機會但波動較大，新能源&電子或有階段性反彈機會

TMT：年內可能持續有機會，但波動可能會一直存在。（1）AI板塊新的產業邏輯正在形成。AI板塊雖然在業績兌現層面有瑕疵，但考慮到2013-2015年的TMT牛市也並非業績驅動，因此只要驗證到AI產業發展達到驅動需求從0到1快速增長的臨界點，長期邏輯變化就可能驅動新一輪TMT牛市。當前TMT估值正在嘗試突破過去5年的限制。

（2）本輪TMT表現可能會弱於2013-2015年的移動互聯網牛市，因爲目前尚未進入商業模式落地階段，所以漲多了會有調整，後續需要驗證何時進入有商業模式的階段而帶來新一輪大級別牛市。但本輪TMT表現可能強於2016年前後新能源主題和2019年前後的信創5G，因爲大模型還在快速迭代的過程中，所以年內也會持續有機會。今年或可持續做波段。

新能源、半導體等硬科技老賽道估值已經調整到歷史偏低水平。新能源股價短期波動類似2012年底的銀行和2019年Q1的傳媒計算機，前一輪牛市最強的賽道在熊市結束初期可能會有較強的大反彈，但年度表現不一定很強。對比歷史上出現過產能過剩的行業，我們認爲2024年的新能源可以類比2012年的消費電子，滲透率正在從0-1階段進入1-n階段。

雖然產能問題還沒有完全消化，但基本面下行的速度會變慢，甚至會有年度的小幅改善。2011年之後的電子資本开支快速下降的階段只有不到2年，由此對電子行業超額收益的影響只有1年多。同時2012年之後電子行業需求逐漸企穩回升。2024年新能源也可能面臨的情況是庫存企穩，需求有改善的可能。我們預計2024年可能有反彈機會，2025年可能全面走強。

1.2.4 周期：或存在1-2年內战略性配置機會

從價格波動的規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中，過去1-2年的價格走弱主要是庫存周期下降的影響。我們建議關注上遊周期板塊比較重要的配置機會，主要是基於以下三點：

（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。我們認爲，這可能意味着始於2020年的商品價格超級周期可能還沒有結束，一旦新一輪庫存周期上行期啓動，商品價格可能會出現再次中樞擡升，與之對應的上遊周期股有望再次迎來戴維斯雙擊。

（2）黃金是大宗商品中最特殊的品種，黃金長期價格趨勢和整體大宗商品基本同步，但短期1-2年的維度，黃金的底部大多領先整體商品半年到1年。2022年11月黃金見底开始回升，大概率2024年內會出現商品的底部。

（3）類似16-21年的白酒板塊，目前股市只定價了上遊周期的高股息和價格穩定，但尚未定價可能的價格上行。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

我們用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。我們採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊石油石化、有色金屬低估最明顯，上遊周期經過ROE中樞擡升存在估值躍升的可能性。上遊資源品方面，石油石化、有色金屬過去10年PB分位數整體低於ROE分位數較明顯,低估程度較高。中遊周期制造方面，基礎化工、鋼鐵、建材、機械設備過去10年PB分位數整體低於ROE分位數，低估程度不高。

但需要注意的是，煤炭等上遊周期雖然靜態PB分位數已經高於ROE分位數，但現在的ROE波動範圍可能已經從13-20年的4-8%提高到了8-11%，即使近2年ROE有所下降，ROE過去10年分位數仍在較高水平。因此雖然現在的估值放在13-20年偏高，但以現在的ROE來看，反而偏低，仍然存在估值躍升的可能。

（2）成長板塊當前PB已經下滑到歷史較低水平，進入業績驗證階段。從過去5年的維度看，成長板塊PB分位數均已低於ROE分位數。從過去10年的維度看，除了電子、計算機之外的行業PB分位數也都低於ROE分位數較多。傳媒（AI）行業當前ROE在過去5年處於偏高水平，但在過去10年中處於中等偏下位置。

我們認爲如果想要估值再次擡升可能需要ROE突破18-19年的波動範圍。電子、新能源PB處於歷史較低水平，ROE也處於過去10年偏低水平。絕對收益的角度需要證明ROE能夠維持在過去10年的波動範圍，相對收益的角度則需要ROE在1-2年內快速回升（過去5年分位數達到高位）。

我們認爲電子行業有較大概率能夠維持過去10年的ROE水平，但ROE快速回升難度較大。新能源則可能較難達到過去5年高ROE水平，可能出現估值陷阱。

（3）消費板塊整體均低估，注意可能有小型估值陷阱。從過去10年和過去5年的維度看，消費板塊PB分位數均低於ROE分位數。目前除了汽車、紡織服飾等受益於外需的行業ROE過去5年分位數處於較高水平外，大部分消費板塊ROE過去5年分位數都處於較低水平。受消費升級尚未進一步證明和房地產長周期下行等因素的影響，大部分消費板塊ROE中樞可能較16-21年下降，因此估值波動下限可能要低於16-21年的估值下限，或者PB底部震蕩的時間拉長。

（4）銀行地產保險走出估值陷阱之後彈性可能較大。從過去10年和過去5年的維度看，非銀金融、房地產PB分位數低於ROE分位數，但低估情況並不是很高。銀行板塊由於ROE趨勢性下降，PB分位數則高於ROE分位數。對於銀行板塊來說，雖然ROE持續下降，但絕對水平仍有10%左右，利潤兌現仍然能夠消化估值收縮。如果PB-ROE散點偏離長期趨勢過多，則有可能會出現階段性的估值修復。

2024年开始，銀行正在开啓又一次估值修復。2016年金融去槓杆以來，非銀的ROE大部分時間偏弱，存在估值陷阱。券商ROE回升短期估計依然較難，但保險近幾年壓制ROE的因素包括利率下降、產品結構調整、房地產下降等，一旦反轉可能有較大彈性。

房地產當前ROE分位數較低，主要原因是2020年-2024年ROE快速下降到負值，進入危機模式。

鑑於從長遠來看，房地產行業存量依然還有很大的更新替換需求，房地產行業ROE大概率某些時候是要回到正值，走出危機模式之後，PB也有一定擡升空間。

（5）穩定類板塊當前整體低估，除建築外正在嘗試走出估值陷阱。穩定類板塊中，除了建築之外，公用事業、交通運輸、環保均存在較明顯的低估。穩定類板塊2017-2021年ROE中樞持續下降，進入估值陷阱。

但2022年以來，ROE回升的力度較強，因此除建築外的穩定類板塊過去10年ROE分位水平都在高位，正在嘗試走出估值陷阱。建築行業受房地產和基建投資的影響更大，過去5年和過去10年的ROE分位水平都在低位。尚未走出估值陷阱。

市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：穩定和金融表現較強

從市場風格來看，5月金融和穩定板塊表現較強，消費和成長板塊表現較弱。主要風格板塊中，5月穩定板塊漲幅最高，爲0.23%。金融板塊跌幅較小，爲-0.28%。消費板塊下跌4.8%，跌幅最大。從大小盤風格來看，5月大中小盤指數均下跌，大盤指數下跌1.6%，跌幅較小，小盤指數下跌3.3%，跌幅最大。從主要指數漲跌幅來看，5月主要指數均下跌，上證指數下跌0.8%，跌幅較大。5月新股指數跌幅最小。

行業表現方面，5月，申萬一級行業中煤炭、農林牧漁、房地產、公用事業、銀行等板塊漲幅較大，除煤炭外其余板塊估值處於歷史偏低水平；傳媒、計算機、通信、休闲服務、商業貿易跌幅較大。截至5月31日，交通運輸、農林牧漁、公用事業2024年盈利預測上調幅度居前，房地產、商業貿易、計算機2024年盈利預測下調幅度居前。

2.2 市場情緒跟蹤：板塊成交分化小幅上升，漲跌分化程度收窄

一級行業成交分化小幅上升，板塊漲跌分化程度收窄。截至5月31日申萬一級行業成交量佔比標准差爲2.31%，較4月30日2.02%有所上升。截至5月31日一級行業漲跌幅標准差較上月同期7.3%小幅下降到6.1%，板塊漲跌分化程度有所收窄。

從換手率來看，大部分板塊交易擁擠度均較上月同期下降，當前成長、消費板塊換手率處於歷史偏低水平，周期和低估值類板塊處於歷史偏高水平。

（1）成長板塊換手率較上月同期下降，大部分處於歷史中等偏下水平。截至5月31日，新能源車換手率（5日MA）爲1.59%，處於2010年以來50.5%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲1.88%，處於2010年以來46.4%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲1.74%，處於2010年以22.1%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲1.65%，處於2010年以來41.4%的分位水平。

（2）消費板塊大部分行業換手率較上月同期大幅下降，處於歷史低位。截至5月31日，食品飲料換手率（5日MA）爲0.79%，處在2010年以來9.2%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲0.95%，處在2010年以來17.9%的分位水平。

（3）周期板塊換手率較上月同期小幅下降，當前換手率處於歷史中等偏上水平。截5月31日，煤炭行業換手率（5日MA）爲0.84%，處於2010年以來53.5%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲2.03%，處於2010年以來74.5%的分位水平。

（4）低估值板塊換手率絕對水平不高，但縱向對比看處於歷史偏高位置。截至5月31日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.2%，處於2010年以來68.4%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲1.13%，處於2010年以來66.6%的分位水平。