誰改變了風格？

引言：我們在去年年度策略中提出2024年核心資產主线回歸。今年以來，市場風格已然轉變，龍頭風格成爲超額收益的重要源頭。龍頭爲何呈現顯著超額收益？其背後有哪些驅動因素？如何看待本輪市場風格的改變？本系列報告將從多維度剖析市場風格變化背後的原因及後續展望。系列一重點聚焦被動基金對市場風格的影響：

一、近年來被動基金加速擴容

近年來被動基金加速擴容。被動指數型基金近些年加速擴容，尤其是年初以來增量更爲顯著。截至2024Q1末，被動指數型基金持有A股的市值已經上升至19960億元，而2018年僅有4466億元。

更重要的是，被動基金持股佔比快速提升，當前公募前50重倉股中被動與主動佔比已經接近1:1。截至2024Q1 末，偏股基金（被動指數+主動偏股）的Top50重倉股中，被動基金的持股佔比已經躍升至45.7%，與主動基金佔比接近1:1，而2021年底被動佔比僅有22.9%。偏股基金的全部持倉口徑下，被動基金的持股佔比也已經升至 41.2%，而2021年底佔比僅有21.4%。

另外，從成交佔比視角來看，股票型ETF的成交活躍度也穩步提升，2024年2月的日均成交額一度達到710億元以上，佔全A日均成交額的7.5%左右。

二、各行業被動基金與主動基金佔比如何？

截至2023年末，基金年報披露的全部持倉口徑下，非銀金融、銀行和建築裝飾行業的被動基金持股佔比已經高於主動基金，被動佔比分別是77.9%、66.0%、50.2%，公用事業、美容護理、煤炭、電力設備、石油石化、鋼鐵、電子等行業的被動基金佔比也較高，均超過或接近40%。

不止行業層面，這兩年具有代表性的紅利風格中被動基金的佔比在2023年也首次超過主動基金。以中證紅利指數成分股作爲代表，截至2023年末，被動基金持有中證紅利的市值佔比已經超過了1.6%，且過去十年來首次超越主動基金（1.3%）。從相對佔比角度，2023年末中證紅利中被動與主動佔比分別是55%、45%

三、去年底以來，被動基金成爲龍頭取得超額收益的重要驅動

去年底以來，被動基金增量流入的規模遠超外資、主動基金和兩融，成爲市場最主要的增量資金來源之一。

被動基金成爲龍頭取得超額收益的重要驅動。2023年12月以來，股票型ETF共計流入近4300億元，且主要流向寬基類ETF。拆分來看，僅跟蹤滬深300指數的ETF就淨流入2990億元，佔全部流入規模的2/3以上，滬深300ETF 大幅流入帶動龍頭權重股取得顯著超額收益。

四、全球比較下，被動基金擴容空間巨大，對龍頭的定價至關重要

參考美國，過去十幾年間被動基金加速擴容。2008年金融危機後，美國被動型產品加速擴容。2014年至2023 年，投資美國國內的被動指數型基金合計獲得了約2.5萬億美元規模的資金淨流入。至2023年底，美國被動基金持股市值已經佔全部共同基金和ETF的近60%。

被動基金擴容是美股龍頭長期跑贏的重要原因。按市值風格劃分，美國股票型ETF中聚焦大市值風格的ETF佔比達到了76%。按ETF劃分，規模排名前三的ETF均跟蹤標普500指數、其規模佔比已經超過20%。聚焦大市值股票、高集中度、持續擴容是美國被動基金市場的三大主要特徵，其擴容對龍頭長期跑贏起到了重要推動作用。