高善文最新發聲：這一次的救助找到了病根，或將推動房地產市場觸底反轉
今天（5月28日）上午，國投證券首席經濟學家高善文博士，在國投證券2024年中期投資策略會上，以“奮楫逐浪天地寬”爲題，從宏觀經濟與房地產、長期利率變化、企業出海三個角度，分享了自己的最新觀點。
投資報梳理了高博士的發言，就房地產方面而言，他表示，房地產市場本身已經經歷了顯著的調整，很多的估值指標顯然已進入了十分合理的區間；
近期最新出台的政策瞄准了房地產領域最關鍵的問題，就是房地產企業“火燒連營”的流動性危機，有望推動房地產市場觸底反轉。
在這一背景下，市場對這些政策抱有非常大的熱情，以及非常飽滿的期待是合理的，但不確定性主要在未來幾個月的執行過程中，仍需密切關注。
就長期利率方面，高善文表示，中國長期邊際資本回報的下行帶動了利率中樞的下行，這是最重要的背景。
並且，可以預期國債利率在未來十年將是加速下行的。
最後一部分，分析日本出海的經驗，高善文認爲，在經濟長期停滯和內外不確定性的背景下，企業大量的出海有助於推高企業的盈利和競爭力。
日本出海企業的股價表現顯著優於內需企業也是其一大印證。
高善文博士分享的要點和精華內容如下：
1.房地產市場本身已經經歷了很顯著的調整，很多的估值指標都已經回到了合理區間……
現在房價的絕對水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平。
但是相對於2016、2017年來講，現在的絕對收入水平毫無疑問有大幅度的上升。
計算結果顯示，現在的房價收入比，可能比2014年的指標還要更好一些……
2.房地產板塊的股價指數出現了大幅度的反彈……
在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，號准了脈，找着了病根，並且措施的方向是對頭的。
我們認爲，存在這樣的可能性，強有力的政策逐步推動市場觸底和反轉。
但是政策的執行過程是這其中最大的不確定性，很多東西我們還要繼續邊走邊看。
3.中國長期資本回報率的下行，將會帶動整個中國利率中樞的持續下行。
利率的中樞應該是在一個下行的通道之中，
並且對國債利率來講，在未來十年是加速下行的。
中國貿易盈余
大幅擴張出現失衡
今天的演講，我想討論三個部分的內容。
第一個部分，我想圍繞今年以及過去幾年以來，在宏觀經濟層面上最重要的一些問題、趨勢以及它的變化，與大家分享一些我們的觀察和思考。
第二個方面，過去一段時間以來，中國的長期國債利率持續大幅下行，引起市場廣泛的議論，我們對這一話題也想提出一些想法。
最後，我們知道，過去幾年以來，中國企業越來越多地走出去，將生產基地、供應能力布局在中國以外的國家和地區。
這樣的趨勢有什么樣的驅動因素，以及什么樣的未來影響？
我們想借鑑日本80年代以後，企業走出去的基本經驗，對此做一些簡要的描述。
接下來，我們首先來進入第一部分的內容。
在這張圖上我們計算了在宏觀經濟層面上一個很重要的指標。
來源：國投證券
在這一指標的計算中，
分子是中國的貿易盈余，或者叫貿易順差，就是出口減去進口；
分母是中國的經濟總產出，就是GDP。
然後，我們把它做了連續四個季度的滾動計算，這樣使得數據看上去更爲平滑。
並且，考慮到價格指數變化的影響，在這裏的計算之中，我們控制住了價格因素的影響。
換句話來講，我們計算了不變價的貿易盈余和不變價的GDP，然後去觀察中國貿易账戶這么多年以來的變化。
可能絕大多數人此前都沒有很認真地注意的一個重要事實是，
2022年、2023年、2024年，這幾年以來，中國的貿易账戶相對GDP再次出現了巨額的盈余。
剔除價格因素以後之一，這一盈余水平之高，處於有數據記錄以來的最高水平。
我們知道，上一次中國貿易账戶出現巨額盈余是在2007年前後，當時人民幣匯率面臨着巨大的升值壓力。
總體上，匯率水平存在一定的低估，匯率形成機制缺乏彈性。
再加上其他一些內外原因，經常账戶出現了巨額的盈余。
當時的盈余水平就是，至少改革开放以來的最高水平。
但是，在過去幾年的時間裏，在剔除價格因素影響的基礎上，貿易盈余的數量超過了2007年的水平。
而在宏觀經濟的重要環境，國內外的經濟環境、匯率的形成和水平層面上都與當時有顯著的差異。
但是貿易盈余仍然比2007當時的水平還要更高。
中國的貿易條件
出現了非常嚴重的惡化
我們可以對比一下，如果不剔除價格因素，
我們完全只是計算名義值，計算名義的貿易盈余，計算名義的經濟總產出，我們會看到，
當前的貿易账戶的失衡程度要緩和得多。
它比2017年的水平的話大約要低接近一半，比2015年前後的水平還要略低一些。
剔除價格因素以後的數據的表現，和包括價格因素以後的數據的顯著的表現，表明在這幾年的時間裏邊，
中國的貿易條件出現了非常嚴重的惡化。
換句話來講就是，你賣什么，什么東西的價格就大幅下跌；你买什么，什么東西的價格大幅上升。
由於你大量出口和銷售的商品的價格在大幅下跌，由於你試圖採購和購买的東西的價格在大幅上升，這樣就會出現巨大的、顯著的差異。
關於背後的原因，有幾個解釋，
其中一個解釋在以前我們私下裏的討論之中，很多人提出過這個問題，但是沒有從這個角度去處理數據，所以常常感到很迷惑。
這個解釋：我們認爲就是中國房地產市場的大幅調整。
2021年以來，中國房地產市場大幅調整，房地產开發投資新开工銷售連續大幅度的下降，它所帶動的上下遊產業鏈的需求大幅度下降。
在這樣的條件下，伴隨着這些領域需求的快速收縮，
它所對應的生產能力被迫就轉向了國際市場，形成和表現爲貿易盈余的巨大擴張。
實際上，如果我們去觀察房地產投資在整個經濟體量之中的下降幅度，並且考慮它對上下遊產業鏈帶動所形成的影響，
那么我們將其與貿易盈余擴大的數量級進行一個對比，我們就會發現在數量級上，它們相對是比較接近的。
盡管我們也要強調，由於疫情結束以來，疤痕效應的影響，消費傾向總體偏低同樣產生了需求不足，
由此所產生的需求不足，同樣在一定程度上表現爲貿易盈余的擴張。
站在你的貿易夥伴的角度來講，他感受到了強大的中國產品的競爭，开始抱怨中國的產能過剩。
盡管這不是中國產能過剩問題討論的焦點，但這個是促成和刺激關於中國產能過剩敘事的重要的背景之一。
從這樣一個分析來看，當然我們可以說，在未來的某個時候，如果中國房地產市場出現了比較顯著的恢復，疤痕效應的消退帶來了總需求比較明顯的上升，
那么我們所看的這樣的一個失衡就會出現非常大的修正。
在這樣的背景下，我們接下來討論第二個在宏觀層面上與此相關的問題，就是房地產問題。
基礎商品價格
顯著上升並創新高的背後
在此之前，我補充一個數據。
我們看商品價格，商品價格在過去幾個月出現了顯著的上升，並且創了疫情未來的新高。
無論是觀察中國境內的基礎商品的價格，還是觀察高盛的商品價格的話，都有類似的表現。
房地產市場的收縮可以解釋貿易盈余，可以解釋工業品價格的下降，但是沒法解釋基礎商品價格的顯著上升和創了新高。
我們認爲，這個新的和額外的變化的最重要的背景是，中國在一些新興領域的生產能力正在形成新的競爭能力。
這種競爭能力的產生和形成推動了中國貿易盈余的擴張，推動了經濟增速相對於此前市場預期更有利的表現。
同時，推動了上遊基礎商品價格的上升。
但是，這些供應能力的形成，進一步對制造品的價格形成了向下的壓力。
換句話來講，盡管我們認爲在過去幾年的時間裏，房地產市場的大幅度調整和疤痕效應的持續影響，是在宏觀經濟層面上敘事中最重要的特徵。
但是，中國在制造業領域快速的技術進步和新的生產能力的形成，在邊際上驅動了很多新的數據的表現；
進而帶動了上遊商品價格的上升，中下遊價格的下降，以及經濟增速相對於預期更好的表現；
在一定程度上對匯率可能也有一些邊際的支撐作用；
這種力量看起來也還會再持續一些時間。
但是從過去幾年總體的數據表現來看，這一因素的影響是新的和邊際上的。
而數據的大部分的影響仍然要歸結於房地產相關聯的影響。
房價與租金在過去幾年
總體上有幅度不小的下跌
爲了討論房地產市場，我們在這裏跟大家報告兩個數據。
這個數據是來自於一些市場研究機構的追蹤，從一些草根層面的證據來看，這個與大家微觀層面的體感是相對接近的。
在這個數據之中，有兩個重要的數據。
一個是25城的房價指數，
它既包括一些一二线的城市，也包括一些較小的城市，它對中國整體房地產市場的代表性，我們傾向於認爲具有一定的合理的代表性。
藍色的线是房價的絕對指數，它以2018年底爲100；
紅色的线是這些地區房屋的租金價格指數，也是以2018年底爲100。
首先，我們來看房價指數的表現。
以2018年底爲100，在2021年的某個時候，房價指數上升到105以上的水平，隨後开始大幅下跌，目前已經跌到了80出頭的水平。
換句話來講，房價指數的調整可能在這個數據上超過20%、接近30%；
這樣大的一個調整，與大家在微觀層面上的體感可能是接近的，
第二個，我們來看租金指數。
值得注意的是，疫情暴發以後，租金指數就开始波動下行。
從2020年开始，租金指數就开始波動下行，
到今年四五月份期間，相對2018年底，租金指數的下跌可能有接近10%-15%之間的水平。
這個與我們在微觀層面上的體感可能是接近的。
而且這個價格應該是住宅的租金價格指數，寫字樓的租金價格指數的調整幅度可能要顯著更大。
我們在微觀草根層面上的體感也一般指向，住宅的租金在過去幾年總體上有幅度不小的下跌。
把這兩張圖合並在一起，我認爲，它包含了非常豐富的信息，對我們理解房地產市場的現狀和未來的走向，具有非常重要的價值。
如果我們認爲房地產是一種非常重要的資本品，是一種非常重要的資產，那么它定價的基石毫無疑問是長期的租金產生的現金流。
長期的租金產生現金流的預測基礎，毫無疑問是當下或者過去一段時間裏租金的表現。
住宅租金在連續四五年的時間裏大幅下跌，不管因爲什么原因，
從未來預期的租金現金流的角度，表明房地產基本面出現了非常大的惡化。
到去年下半年的時候，估值基本上回到了2018年底的水平。
到現在的話，伴隨房屋價格指數繼續快速下降，租金回報率所代表的估值水平，很可能已經回到2017年-2018年之間的水平。
而這些水平，從過去十來年的位置來看，不能認爲它處在一個明顯非常高的位置。
這是我們對這個數據的評論。
我們抽出一個時間段來觀察，整個市場的調整不是一個無序的調整。
它是在總體價格水平去回歸合理估值的基礎上，緊密地去追蹤基本面。
基本面上的租金跌得少，房價就跌得少，租金跌得多，房價就跌得多。
而這種模式在一個泡沫破滅的國家之中是看不到的。
房地產很多估值指標
已經回到十分合理的水平
接下來，我們再來看房地產市場的另外一個重要的估值指標，就是房價收入比。
房價收入比，實際上大家很容易做直觀的估算。
我們剛才已經講過，現在房價的絕對水平有可能回到了2017年左右的水平，甚至回到了2016年的水平。
但是相對於2016、2017年來講，現在的絕對收入水平毫無疑問有大幅度的上升。
那意味着房價收入比具有大幅度的改善。
這個計算結果顯示，現在的房價收入比可能比2014年的指標還要更好一些。
如果房價收入比回到了2014-2015年之間的水平，
對大部分城市而言，從一個較長的時間序列來看，房價收入比至少就不顯得那么高。
所以，合並剛才所有的這些數據來看，我們的結論是，疫情導致了房地產市場基本面的大幅惡化。
大幅惡化既表現爲租金的大幅下修，也表現爲長期收入預期的大幅下修。
在基本面大幅惡化的背景下，把房地產板塊作爲一種資產的話，它的估值隨後也出現了劇烈的修正。
從這一修正過程來看，既包括它的絕對價格水平的修正，也包括城市之間相對價格水平的修正。
從相對價格水平的修正來看，它是緊密追蹤基本面的。
基本面惡化的程度越多，修正的越多。
這表明，總體上，我們傾向於認爲，它是針對基本面的惡化所做出的一個必須的、沒法避免的總體正常的調整過程。
我們可以說，房地產市場已經經歷了顯著的調整，很多的估值指標看起來已經回到了十分合理的水平。
但是毫無疑問，在過去一段時間，房地產的價格仍然在加速下行和尋底。
所有長期做投資的人都知道，合理的價格並不是底。
一定是需要顯著地背離和低於合理價格才能形成底。
底部的形成非常復雜，如果完全依靠市場自身的力量來形成底部，底部通常是要低於合理的價格水平的。
而我們在過去一段時間看到的是，盡管很多的指標出現了這么大的修正，房價仍然在加速下跌。
一手和二手房市場
出現交易量的顯著背離
我們回到第二個問題，基本面的惡化，是房地產市場調整非常大的原因，但是它不是唯一的原因。
我們認爲，房地產市場大幅調整還有第二個非常重要的原因，就是房地產企業火燒連營，出現了流動性危機。
房地產企業資產負債表被動快速的收縮，
這一收縮形成了一系列宏觀層面上的影響，也是造成房地產市場劇烈調整非常關鍵、非常重要的背景。
一個重要的證據是，我們比較一手市場和二手市場。
現在中國二手房市場的交易量，大概維持在2019年的水平。
放在歷史上來看的話，它是處在相當高的水平。
但是，一手房的成交量、新开工的成交量都已經的話回到了十幾年前的水平。
一手和二手房市場之間交易量的顯著背離，是非常罕見的。
我們認爲重要的原因之一就是，購房人對於能否保證交付是有擔心的。
去購买新房的話是存在交付風險的，再加上其他一些原因，抑制了房地產市場的表現。
市場對房地產政策
抱有非常積極和飽滿的預期
在這個層面上，有什么最新的發展呢？
我們來看幾個相關的數據。
首先，我們來看在A股市場上，國有和民營房地產板塊的股價指數。
我們比較股價指數，想提醒大家注意的事實是，
過去一個月的時間之內，政府出台了一系列新的強有力的幹預和救助房地產企業的政策。
在這一背景下，房地產板塊的股價指數出現了大幅度的反彈。
我們想說的是，從這些股價的表現來看，
在過去一個多月的時間裏邊，房地產板塊指數反彈的幅度與疫情放开時的反彈幅度是可比的，是在一個量級上的。
2022年底，當疫情突然放开的時候，大家對隨後經濟的恢復、市場的恢復、房地產的恢復抱有非常樂觀的預期。
在那樣的條件下，整個市場大幅反彈，房地產板塊大幅反彈。
如果我們觀察港股，
民營的房地產企業板塊的股價指數反彈，比疫情放开的時候還要更大。
國有的房地產板塊指數也出現了量級接近的反彈。
並且，這種反彈看起來在中資美元債的高收益債市場上、在垃圾債市場上，也有類似的表現。
表現爲他們的到期收益率出現了明顯的下降，
這一下降的幅度盡管趕不上疫情放开的時候，但是從債券市場來看，它的量級也很大，也是疫情放开以來最大的。
換句話來講，市場對過去一個月所出台的房地產政策，抱有非常積極和飽滿的預期。
它甚至可以與疫情放开相比。
市場之所以抱有這樣的預期，我個人認爲是因爲新一輪的房地產調控。
在放松購房的限制、調整房地產利率，刺激和擴大對房地產需求的同時，开始有針對性的幹預和救助房地產企業的流動性壓力。
通過購买他們的土地，購买已經建成的房子、轉爲保障房等措施，去幹預和救助房地產市場面臨的流動性壓力。
而房地產企業面臨的流動性壓力，是所有一切問題之中最根本的根源。
當政府的政策开始直面和試圖解決這一最重要的根源的時候，市場的價格指數出現了大幅度的反彈。
在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，號准了脈，找着了病根，並且措施的方向是對頭的。
只有這樣才能解釋A股市場、港股市場包括債券市場，在疫情放开以來的背景下如此強勁的表現。
而我個人認爲，市場這種對政策的解讀、對房地產市場形勢的解讀，是有效的、是客觀的、是正確的。
這一輪對房地產幹預的政策，應該說是找到了問題的關鍵點。
政策如順利執行
可能推動房地產觸底和反轉
但是我們也知道，再好的政策如果只是寫在紙上也是沒有用的。
再好的政策，最終一定要落地，一定要落實到行動上。
當出台政策和政策出台的一段時間裏，市場是有預期來推動交易的。
但是當政策出完以後，預期的交易就轉向了對政策落地效果的評估。
在政策效果的評估過程之中，政策能不能達到市場所預期的效果，我們只有走着看。
我們只能說，現在的政策找准了問題的關鍵，能夠起到四兩撥千斤的作用。
如果能夠順利地推行下去，它有可能逐步推動房地產市場出現觸底和反轉。
但是政策的執行過程充滿不確定性，政策的執行需要緊密地追蹤。
我們認爲，這一交易節奏的變化，實際上在上個星期的市場交易之中可以明顯地看得到。
如果效果的評估不及預期，又沒有後續進一步的政策，當然也不排除市場再次出現調整。
但是，我們認爲現在政策的思路是對頭的。
房地產市場本身已經經歷了很顯著的調整，很多的估值指標都已經回到了合理區間。
我們認爲，存在這樣的可能性，強有力的政策逐步推動市場觸底和反轉。
但是政策的執行過程是這其中最大的不確定性，很多東西我們還要繼續邊走邊看。
利率的中樞
處在下行通道之中
接下來，我們轉入關於長期利率的討論。
在2021年6月份的時候，在我們的中期策略會上，我們研究了中國長期的資本回報率。
基本的看法是，2010年以後，中國的長期資本回報率开始進入一個長期的下行過程。
這一下行過程至少會持續到2030年，也許會更久遠一些。
中國長期資本回報率的下行，將會帶動整個中國利率中樞的持續下行。
我們當時認爲，到2030年的時候，中國10年期國債的利率也許會下跌到2%附近的水平。
基本的原因是，我們認爲隨着中國經濟先後跨過了劉易斯第一拐點和劉易斯第二拐點，資本邊際回報下降的規律，开始起到主導性的作用。
而依靠技術進步來對抗邊際資本回報的下降，只有在比較低的回報水平上才是可以實現的。
在這一過渡時期，長期資本回報的持續下降都是很難抗拒的。
直到經濟增速到3%左右或者更低的水平，技術的進步才能夠扭轉、對抗和平衡這一趨勢。
那么整個資本邊際回報率的下降，資本報酬的下降，注定會牽引整個經濟的利率中樞不斷下行，這是很容易想象的。
資本邊際回報率下降，除非同期的儲蓄率也大幅下降，否則整個經濟的利率中樞必然不斷地下行。
這一邏輯是很簡單的，也是很強大的。
在2011年-2021年期間，長期國債利率的下行是很輕微的。
我們能否把長期國債利率輕微下行的表現去趨勢外推呢？
如果完全基於邊際資本回報下降，這個趨勢外推是可以的。
但是如果考慮到利率自由化、利率管制的影響，這一外推就是不可以的。
原因在於，我們認爲，利率市場化長期利率的下行、利差的下行這一過程，應該說接近尾聲。
盡管我還不能夠確信它已經結束，但是應該說接近尾聲。
所以，在未來的10年時間，國債利率的下行更多受到利率中樞下降的影響，而受到利率自由化反推的影響應該是比較弱的。
從長期來看，在2030年或者到2035年的時候，長期國債利率存在着大幅下行的空間。
當然，我們同意，房地產市場景氣的惡化、疤痕效應、產能過剩，各種短周期的景氣因素的影響，在短期之內也有助於利率的下行。
這些短周期的因素影響一消失，也不排除利率會出現周期性的反彈。
但是利率的下降和周期性的反彈是由景氣驅動的。
在這一下降和反彈的背後，利率的中樞應該是在一個下行的通道之中。
並且對國債利率來講，在未來十年是加速下行的。
所以總結這一部分的討論，我們想說的是，
2011年以後，中國長期資本邊際回報持續大幅下行，驅動了整個利率中樞的下行。
商業化導向的改革和利率管制人爲地擴大了利差，使得在過去十年，長期國債的利率下行比較少，貸款利率的下行比較多。
但是好消息是，在未來，長期國債利率本身會補跌。
盡管在短期之內，利率的下行有經濟景氣不佳，有房地產市場非常弱等因素的影響，不排除隨着景氣的回升，利率也會有明顯的反彈。
但是在長期之內，利率下行的趨勢是很難對抗的。
財政部發行超長期的國債，受到了市場的追捧。
在一定程度上，市場的定價有很合理的成分。
從現在到30年，基本上就到了2054年了。
到2035年以後，你去看整個的經濟增長、長期利率都已經會在非常低的水平。
所以，站在現在去看長期國債利率，把它價格定的低一些，應該是有合理性的。
日本在本土之外
再造了半個日本
我們進入第三個方面的討論，就是對於企業出海的分析。
出海是今年以來資本市場非常關注的一個投資主題，
同時也因爲，在日本泡沫破滅的前後，日元大幅升值等等的背景下，日本企業大幅度出海，爲我們提供了一個有助於我們學習和借鑑的案例。
我們先來看一看日本企業出海在總量層面上的表現。
這個圖，分母是日本國內的總的資本存量。
日本國內它有工廠、有機器設備、有地鐵、有機場，所有這些都整理成爲一個數量的概念的話，就是日本在國內的資本存量。
分子上，紅色是日本這么多年以來，在境外、在日本之外的直接投資的存量。
另外一個藍色的线，就是一個更廣泛口徑的投資存量，不僅僅包括直接投資，還包括信貸，還包括股票，還包括外匯儲備等等。
通過金融市場、通過信貸市場，在國外的話它也有越來越大的債權，這種債權也是他們海外資本的一部分，所以這是兩個口徑。
直接投資是一個比較窄的口徑，對於一個直接的工廠來講，它這個工廠也有一定的負債來運行。
所以這個工廠所對應的總的資本存量，跟日本人自己統計的海外的ODI的話，不見得是一一對應的。
從這個指標來看，我們很容易看到的是，日本總的海外投資存量而言，它佔到日本資本存量的40%。
其中，海外的直接投資相當於日本資本存量的8%，相當於海外投資總量的20%，這是一個數量級的概念。
第二個，我們再來看日本海外公司的銷售收入。
日本海外公司的銷售收入不等於，但是大致可比於GDP，它與GDP的統計有類似之處，但是並不精確相等。
日本企業在境外投資的企業，它的銷售收入相當於日本GDP的比重，達到了40%以上，不到50%的水平。
所以很多人說，日本在日本本土之外再造了半個日本，是在這個意義上來講的。
就是日本在日本本土以外，它所控制的企業的銷售收入，相當於日本本土GDP的40%-50%。
它在海外的直接間接的資本存量，也相當於本土資本存量的40%。
這兩個指標有一些相近，但是直接投資相當於8%。
我們再來看他們在境外的投資收益。
因爲日本在境外它有這種投資，這些投資的話總是能產生收益的。
把日本在境外的投資收益與日本在國內的投資收益去做一個比值。
我們會發現，在疫情以來這一比值大幅上升。
出海推高了企業的盈利能力
進而使其股價有更好的表現
我們最後引入了一個統計分析。
簡單來講就是，我們對於大量的企業，同時控制住它行業的影響和時間的影響，然後來觀察在時間方向和在行業方向上，兩個緯度在同時變化，
在這種條件下，這兩個維度同時變化的變量、對於企業盈利能力的影響。
從這一結果來看的話，我們認爲，它很好地支持了這樣的結果，我們可以確定地說，
出海推高了企業的盈利能力。
不是因爲盈利能力高出海，我們未必能排除這個影響，但是我們一定可以說，企業出海以後，它推高了企業的盈利能力，推高了銷售的增長，推高了它的淨利率。
如果企業出海能夠推高企業的盈利能力，進而它就能刺激比較好的股價表現，進而對資本市場來講從長期來看就是有意義的。
如果這個是對的，那么它的表現將是，大量出海的板塊的股價，從長期來看應該有更好的表現。
這是一個很自然的推論。
所以接下來，這是我們去觀察日本長期股價的表現。
如果我們設定1995年的時候這個指數爲100，
紅色的线就是大量出海的50只股票的股價表現，藍色的线就是完全集中在國內市場的50只股票的表現。
我們看到，紅色的线，從100漲到了差不多800的水平；
而藍色的线，只是從100漲到了可能不到200的水平。
到2020年疫情爆發之前，紅线的長期表現也顯著好於藍色的线。
很多人都覺得，在疫情之前，日本的股市長期不增長，泡沫以後長期維持在很低的水平。
這種觀察對於日經指數肯定是對的，但是我們觀察它板塊的構成，
在總體市場比較弱的條件下，它的出海板塊在1995年、2005年、2015年這20多年的時間來看，它的表現也是不差的，至少不比我們上證指數差。
從比較長的歷史數據上來看，它傾向於支持這樣的看法，
就是在一個停滯的經濟之中，有競爭力的企業大量的出海，能夠進一步刺激和提高它的回報率。
而這個業績表現反饋到股價上，使得他們的股價相對內需指數在長期之內有更好的表現。
這樣的結論也是很穩健的。
在這個意義上來講，中國國內過去幾個季度所出現的出海指數，
自下而上的力量所推動的對出海板塊的追蹤，從對比國際經驗的角度和穩健的經濟邏輯的角度來講都是合理的。
並且從長期來看，是有吸引力的。
房地產、長期利率與出海
如果簡要地總結一下我今天的討論，主要是三個方面的內容。
一個是，對於宏觀經濟形勢的觀察來看，房地產板塊的調整，以及與此所帶動的貿易的嚴重失衡是這幾年經濟最關鍵的特徵，疤痕效應在其中可能產生了影響。
在非常晚近的數據上，中國在新興行業的生產能力、新增的產能的投放在邊際上驅動和改善了一些經濟數據。
房地產市場本身已經經歷了顯著的調整，很多的指標顯然已進入了合理的區間，但是這不意味着它已經觸到底部。
但是最近一段時間的政策瞄准了房地產領域最關鍵的問題，就是房地產企業火燒連營的流動性危機。
在這一背景下的話，市場對這些政策抱有非常大的熱情和非常飽滿的期待。
但是不確定性主要在未來幾個月之中的執行，我們要密切關注。
如果執行的效果比較理想，存在這樣的可能性，就是它會推動房地產市場逐步觸底，然後慢慢地去反轉。
但是政策執行不及預期，我們對這種風險也要有必要的准備。
我們第二部分討論了長期利率。
我們想說的是，中國長期邊際資本回報的下行帶動了利率中樞的下行，是長期利率下行最重要的背景。
但是從2011年到2021年，在利率自由化和管制放松的過程之中，國債市場同時承受了利率向上的力量，使得它的利率下行不那么明顯。
但是未來，這一影響將會大幅減弱。
最後一部分，我們以日本出海的經驗來說明，
在經濟長期停滯和內外不確定性的背景下，企業大量的出海有助於推高企業的盈利和競爭力。
這種表現反回頭來在股價層面上也有合理的印證。
標題：高善文最新發聲：這一次的救助找到了病根，或將推動房地產市場觸底反轉
地址：https://www.iknowplus.com/post/111449.html
