如果美國失業率升至4%？

摘要

勞動力市場供給側與需求側敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將佔優，以及美聯儲政策的走向。本報告解釋了美國勞動力市場的增長和通脹含義，指出了勞動力市場均衡化“最後一公裏”可能的敘事及存在的變數。

如果美國失業率升至4%：美國勞動市場均衡化的“最後一公裏”

（一）就業與增長：勞動力市場支撐着美國經濟的“半邊天”，勞動報酬和消費增速仍有下行區間

勞動力市場是連接經濟增長與通脹的樞紐。就增長而言，在勞動力市場已經或可能出現顯著降溫之前，美國經濟的基本盤或都是平穩的——“硬着陸”的概率比較低。一個樸素的解釋是，美國是一個個人消費（PCE）主導的經濟體。這種主導地位可用“兩個7成”來概括：PCE佔GDP的7成，服務佔PCE的7成。

收入“決定”消費，僱員報酬在收入中的佔比超6成。截止到2024年4月，僱員報酬增速已經下降至5.6%，就業人數貢獻了其中的1.6個百分點，佔比29%，明顯低於復蘇早期的5成。展望未來，由於新增就業人數和平均時薪增速雙雙放緩，僱員報酬增速下行或將延續，但這只是對2020年以前的正常水平的回歸（還有1個百分點的回歸空間）。

（二）就業與通脹：勞動力市場韌性、通脹粘性與美聯儲的“平衡術”

勞動力市場松弛狀況（slackness）是工資的領先指標，工資增速與核心服務通脹高度正相關。中期而言，工資或是核心通脹中樞最主要的影響因素。勞動力市場狀況指數（LMCI）領先於工資增速12個月。工資增速與核心服務通脹的相關系數爲0.85。由於LMCI仍處於下行區間，我們傾向於認爲，工資增速下行的趨勢短期內較難被證僞。

寬松或緊縮交易已經進入僵持階段。短期而言，美聯儲政策立場邊際轉緊和10年美債利率上行的可能性佔優，但10y美債利率突破前高4.7%仍需原油價格等成本端或流動性因素的助推。6月例會，美聯儲大概率會擡升降息曲线，2次是基准場景，更需關注點陣圖的分布。9月之前首次降息仍是我們的基准場景，全年降息1-2次。

（三）均衡化“最後一公裏”：勞動力市場仍符合“供給側敘事”，邊際轉弱近是均值回歸

勞動力市場供給側與需求側敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將佔優，以及美聯儲的政策走向。截至目前，供給側改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號仍在繼續。趨勢上看，勞動力市場繼續轉松的概率更高。經驗上，當前LMCI隱含的失業率水平爲4.1%（官方U3失業率爲3.9%）。

供給改善與需求轉弱都將導致的失業率上行，兩者對經濟和資產的含義不同，但對美聯儲降息的含義是一致的。如果失業率上行至4%以上，降息將至，此時應該交易軟着陸還是交易衰退？如果沒有發生金融系統性風險，就可以視之爲“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業率最少上行1.5個百分點，對應本次至少需上行至5%。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮；

正文

勞動力市場供給側與需求側敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將佔優，以及美聯儲的政策走向。本報告解釋了美國勞動力市場的增長和通脹含義，指出了勞動力市場均衡化“最後一公裏”可能的走向及存在的變數。

如果美國失業率升至4%：美國勞動市場均衡化的“最後一公裏”

（一）就業與增長：勞動力市場支撐着美國經濟的“半邊天”，邊際放緩僅是均值回歸

基於菲利普斯曲线框架來理解，勞動力市場是連接增長與通脹的樞紐。就增長而言，在勞動力市場已經或可能出現顯著降溫之前，美國經濟的基本盤或都是平穩的——“硬着陸”的概率比較低。一個樸素的解釋是，美國是一個個人消費（PCE）主導的經濟體。在PCE中，服務消費又佔主導。這種主導地位可用“兩個7成”來概括：PCE佔GDP的7成，服務佔PCE的7成。上世紀70年代初以來，PCE佔比提升了接近10個百分點，服務佔比提升了接近20個百分點。在G20中，美國個人消費佔比也是明顯高於其他經濟體的，例如日本54%、歐盟53%。傳統上，服務被認爲是“不可貿易部門”[1]，故又可以將美國經濟理解爲內循環主導的經濟。

就對經濟增長的拉動和貢獻率而言，PCE（或服務）的重要性越來越突出。從上世紀50年代至今，美國實際GDP增速也有明顯的“換擋期”：50-60年代增速爲4%以上，70-90年代略高於2%，21世紀以來略低於2%。結構上，PCE的換擋特徵相對較弱，換言之，如果僅考慮私人內需，美國GDP增速降檔的主要貢獻是投資，這與長期以來美國制造業“空心化”的特徵是相匹配的。

就貢獻率而言，PCE對GDP增長的貢獻率趨於上行。在經濟衰退區間，其“穩定器”的作用會更加顯著（COVID-19衝擊除外）。平均而言，本世紀以來，PCE對實際GDP平均拉動1.7個百分點，貢獻率78%。

美國消費周期呈現出顯著的收入決定消費的特徵。美國名義PCE同比增速與僱員報酬同比高度正相關。在報告《消費之“源”》[2]中，我們從收入、儲蓄和財富效應等方面（即流量與存量）拆解了美國私人消費韌性的“源頭”，認爲高新增就業、高收入增速、低儲蓄傾向、超額儲蓄和地產、股票等資產的優異表現，都對美國消費韌性有一定解釋，但勞動力市場是主因。因爲僱員報酬在個人收入中的佔比超6成。截止到2024年4月，僱員報酬增速已經下降至5.6%，就業人數貢獻了其中的1.6個百分點，佔比29%，明顯低於Reopen早期的5成。展望未來，由於新增就業人數和平均時薪增速雙雙放緩，消費繼續放緩的趨勢較爲確定，但這只是回到2020年前的平均水平。

當然，在2020年以來的復蘇周期中，財政及超額儲蓄的貢獻不容忽視。以2023年爲例，與17萬億美元的個人收入規模相比，大約4千億的超額儲蓄（的消耗）對消費的拉動有限（假設超額儲蓄全部轉化成了消費），但如果僅算增量，超額儲蓄相當於個人收入增量的近4成（2023年個人收入增幅0.98萬億，同比增速6%）。截至目前，美國的儲蓄水平也已基本回到2020年前趨勢水平，儲蓄率則處於歷史低位，或難以成爲消費增量之源。

消費放緩顯然不足以上升到經濟“硬着陸”層面。基於對美國經濟周期波動中的結構性特徵的觀察，我們認爲，美國經濟在三個季度前已經着陸[3]。經驗上，消費增速放緩+住宅投資增速大幅負增長是美國經濟“硬着陸”的典型結構特徵。在歷史上的8次與美聯儲加息有一定關聯的衰退中，實際GDP平均回撤1.7個百分點（年化），私人固定投資平均貢獻1.6個百分點，消費則仍然保持0.1個百分點的正貢獻——只有在相對較深的衰退中，例如大滯脹時期，或者2008年大危機，消費才會出現負增長。引申而言，在美聯儲加息背景下討論美國經濟能否逃逸衰退，首先需要密切關注利率敏感的投資分項。

在固定投資分項中，住宅投資比非住宅投資對利率更爲敏感，可視之爲經濟周期對金融條件是否脫敏的“指示器”。在歷史上的8次衰退的前兩個季度內，住宅投資7次出現了負增長，平均拖累實際GDP增長0.8個百分點；非住宅投資僅出現過2次負增長，平均而言維持正貢獻（0.5個百分點）。所以，事後觀之，2023年上半年以來住宅投資的企穩，或是美國經濟已經“着陸”的信號。

在本輪美聯儲加息周期中，住宅投資經歷了一個完整的衰退周期，但目前已經連續3個季度正增長，說明美國經濟已經走出了利率敏感期。在2022年2季度-2023年2季度，美國住宅投資連續5個季度環比負增，其中，前3個季度平均拖累實際GDP增速1.1個百分點（折年率，分別爲-0.7、-1.4和-1.2），高於歷史平均水平0.3個百分點。但是，非住宅投資始終保持正增長，且私人消費、政府支出等分項正好迎來高增長，從而使美國經濟逃逸了衰退。2023年3季度至今，住宅投資已經連續3個季度環比正增長。從這個角度看，美國經濟已經在三個季度前實現了“軟着陸”。

並且，企業資本开支意愿已經开始回升，銀行信貸供求均明顯改善，這意味着私人固定投資回暖的趨勢短期內仍可持續。與此同時，在勞動力市場運行良好（實際工資轉正、新增就業人數保持高位等）的狀態下，員工薪酬和個人消費支出大概率不會出現毫無預兆的“坍塌”。內需仍可保障美國經濟平穩運行。

（二）就業與通脹：勞動力市場韌性、通脹粘性與美聯儲的“平衡術”

勞動力市場松弛狀況（slackness）是工資的領先指標。經驗上，亞特蘭大聯儲薪資增長指數滯後於勞動力市場狀況指數（LMCI）12個月、滯後中小企業信心指數-職位空缺數9個月。由於LMCI仍處於下行區間，我們傾向於認爲，工資增速下行的趨勢短期內較難被證僞。不過，中小企業信心反彈的持續性值得關注。

在西方主要經濟體當中，美國的通脹粘性相對較高，結構上主要表現爲核心服務通脹的粘性——住房通脹下行趨勢放緩，非住房核心服務通脹上行，核心商品則處於通縮趨勢當中[5]。在《美國服務通脹的壓力有多大》中，我們詳解了美國的“二次通脹”壓力，認爲短期內通脹粘性是客觀存在的，但不宜誇大二次通脹風險，原因之一就是勞動力市場均衡化的趨勢尚未扭轉，並且供給側改善仍有正貢獻。

在拆分通脹的結構時，美聯儲通脹將核心服務通脹拆分爲住房和非住房（即超級核心服務）兩項，並將前者與房價聯系在一起，將後者與工資聯系在一起。市場目前也習慣於借鑑這種“分析範式”。實際上，核心服務通脹與工資增速高度相關（相關系數爲0.85），與超級核心通脹的相關性只有0.63。商業調查顯示，相比非勞動力成本而言，勞動力成本仍是價格剛性的主要解釋變量。

中期而言，工資或是核心通脹中樞最主要的影響因素。基於工資與通脹的經驗關系，可估算不同工資水平隱含的通脹率。美國工資增速已經從峰值時的6%左右下降到4%左右，其隱含的CPI通脹率平均爲3.6%，隱含的核心PCE通脹率爲3.3%，均顯著高於美聯儲的2%通脹目標。相較於2023年以前，年初以來美國去通脹的阻力更強，但趨勢尚未被扭轉。

寬松或緊縮交易已經進入僵持階段。短期而言，美聯儲政策立場邊際轉緊和10年美債利率上行的可能性佔優，但突破前高4.7%或仍需原油價格助推。9月之前首次降息仍是我們的基准場景，全年降息1-2次。6月例會中，美聯儲大概率會調降後續降息指引。

在菲利普斯曲线的思維框架下，可將美聯儲的政策立場可歸納爲如下四象限：經濟差→降息；經濟好、通脹下→降息；經濟好、通脹平→Longer；經濟好、通脹上→Higher；即在通脹反彈之前，美聯儲的基准情形都是“longer”，而非“higher”。當前，市場已經“搶跑”，聯儲已經顯著“落後於曲线”。跟蹤中需要關注美聯儲對通脹風險的表述：當其強調通脹上行風險佔優時，則會顯著導致期限溢價上行和金融條件收緊。

（三）均衡化“最後一公裏”：勞動力市場仍符合“供給側敘事”，邊際轉弱近是均值回歸

當需求主導經濟運行時，菲利普斯曲线仍是思考勞動力市場與通脹關系的經典框架。總需求-總供給框架有助於理解去通脹與充分就業並存的現象。供給衝擊對量和價的影響的方向是相同的，需求衝擊是相反的。通脹下行與失業率保持不變，意味着供給的改善（AS1→AS2）對衝了需求收縮（AD1→AD2）在增長和就業方面的影響，但兩者對物價的影響都是向下的。關鍵問題是：未來能否繼續沿着垂线去通脹？這部分取決於勞動力市場。

綜合而言，美國勞動力市場整體運行平穩，均衡化進程仍在推進，新增非農就業人數的下行和失業率的上行暫時可被認爲均值回歸。LMCI水平值從峰值時的1.4下降到0.5（數值表示對歷史均值的標准差偏離度）；空缺崗位數從峰值時的1200萬下降到850萬，勞動力缺口從峰值時的600萬下降至200萬；單位失業人數對應的空缺崗位數從1.9下降到1.3。

勞動力市場供給側與需求側敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將佔優，以及美聯儲的政策走向。截至目前，供給側改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號仍在繼續。第一，菲利普斯曲线尚未從垂直狀態走向平坦化；第二，貝弗裏奇曲线仍在向2020年之前的位置收斂；第三，移民是供給側敘事“下半場”的主要內容（上半場爲勞動參與率的擡升），在拜登任期內或仍可持續。結構上看，美國失業率上行的主要貢獻也是移民群體。所以，供給側主導的均衡化進程，可兼顧穩增長與去通脹[6]。

勞動力市場的未來走向決定了通脹上行風險與經濟下行風險誰將佔優。趨勢上看，勞動力市場繼續轉松的概率更高。第一，經驗上，LMCI與失業率保持着較好的擬合關系，其隱含的失業率水平爲4.1%（官方U3失業率爲3.9%），並且還在下行趨勢中；第二，美國失業率大於4%和4.5%的州的個數、失業率上行幅度超過過去12個月低點0.5個百分點的州的數量均在上行——均可以被看作全國失業率上行的領先指標；第三，臨時幫助服務業就業人數持續下行。邏輯上而言，在勞動力市場短缺時，供給側修復有助於恢復均衡，但當勞動力市場恢復均衡後，供給側改善（如移民人數的增加）將表現爲失業率的增加。

供給改善與需求轉弱都將導致的失業率上行，兩者對經濟和資產的含義不同，但對美聯儲降息的含義是一致的——失業率上行至4%以上，將顯著提升美聯儲降息的概率。但是，同時也需要辨別，應該交易軟着陸，還是交易衰退。

實踐中，可通過“兩步走”法辨別真假衰退：1）資本市場是否在交易衰退，基本風格是風險資產跌、安全資產漲，例如股票跌、債券漲。因爲經驗上，資本市場總會提前交易宏觀的邊際變化；2）衰退交易能否持續，取決於衰退的真假。如果選一個指標來界定，我們傾向於推薦失業率。這或許是勞動力市場中反應經濟“溫度”的最滯後的指標，但只有出現失業率的顯著上行，經濟才有可能是真的衰退。在歷史上的9次衰退中，失業率最少上行1.5個百分點（1980年）。對應本次，失業率或至少需上行至5%（失業率最低點爲3.4%）。這只有在出現外生衝擊的情況下才會出現。