地產政策是否影響債市運行？

摘要

從本期調查結果來看，投資者對全球經濟格局進一步分化的預期有所增強，表現爲主流投資者對國內經濟和政策發力的預期有小幅走弱，對美國經濟和通脹仍有韌性的預期有所走強。而基於這種全球分化格局延續的預期，投資者在投資邏輯上，也更多轉向關注全球大國格局博弈和摩擦帶來的風險和機會，投資者綜合風險偏好變動不大，更多是在同類型資產間的轉換，一定程度上也體現了投資者大類資產配置的思路整體還是基於追求安全性和性價比的特徵。

對國內的判斷上，投資者對地產優化政策的最終效果仍相對謹慎，我們認爲背後反映的還是投資者對居民部門需求能否得到進一步修復的擔心，包括在對後續物價和社融增速的判斷上，投資者也普遍較爲謹慎，對政策發力的期待上也是更爲期待財政支出的增加，同時絕大多數投資者預期貨幣政策仍會進一步放松、央行年內降息至少10-20bp。雖然投資者對國內經濟預期未有明顯提振，但在債市策略和點位判斷上，相比上期而言有所謹慎，尤其是在超長債的配置傾向上分歧較大，我們認爲可能也是源於年初以來利率整體下行較快，在一定程度上有所搶跑，在當前短期內階段性政策落地、政府債券供給放量等窗口期，投資者更傾向於先謹慎觀望再擇機布局，包括我們看到在債市策略選擇上，選擇波段交易的投資者佔比有較爲明顯的擡升。不過對於包括同業存單等在內的短期限券種而言，投資者對其短期內利率進一步下行的預期仍在，我們認爲或主要受益於近幾個月資金面的平穩、高息存款的壓降導致存款搬家、貨幣政策放松預期仍在、實體風險偏好趨弱等的帶動，債市資金從一季度對超長端的關注正向短端和中端遷移，這也與近期利率曲线陡峭化的趨勢一致。

整體而言，我們對後市的判斷基本與投資者的預期較爲一致，地產政策進一步優化後，其發揮效應仍需一定時間，且當前居民購房意愿和購房能力修復仍偏慢，我們認爲房地產市場恢復可能同樣是一個比較慢的過程，短期房地產對經濟基本面提振還相對有限，對債券市場還不構成太大影響。從當前基本面和貨幣政策格局看，債券收益率仍處於下行趨勢，特別國債發行安排“靴子落地”，供給衝擊要明顯弱於市場最初預期，疊加當前銀行保險等配置型資金仍面臨一定的缺資產、再投資等壓力，其對超長債的基本需求仍在，也就決定了超長債利率大幅上行的風險可控；而對於中短端債券而言，在貨幣政策仍有放松空間、存款搬家、風險偏好趨弱等推動下，短期內也仍有理財、債基等資金流入支撐，也不會制約其利率的進一步下行；包括基於機構負債端成本的視角來看，我們認爲年內監管引導銀行存款、保險保單等負債成本下行的趨勢仍將延續，綜合負債成本的下行也會帶動資產端利率的回落。綜上，我們繼續看好國內債券市場，如果供給帶來收益率反彈，我們仍然建議積極配置，雖然短期市場可能會轉向震蕩盤整一段時間，不過後續仍可關注央行何時加快放松，以及存款利率何時再次下調，屆時收益率下行空間可能再次打开。

► 海內外基本面和政策層面：

國內方面，從調查結果來看，對於近期密集出台的地產政策，絕大多數投資者的看法偏謹慎。投資者對於各項政策的預期較上期均出現一定程度的下降。相對而言，本期投資者認爲未來有可能進一步發力並有效的政策仍然是財政政策加大力度，增加財政支出。投資者認爲近期商品價格上漲以及公用事業漲價對CPI的影響較弱，不會造成通脹明顯上行的壓力，年內通脹可能持續位於偏低水平。投資者對後續社融增長預期有所減弱，多數投資者認爲後續中國出口會出現新興市場和發達市場之間的分化。對於貨幣政策預期，相較於上期調查，本期投資者對今年央行降息的可能性及降幅預期均有所降溫，五成左右投資者認爲今年會降息10-20bp。

海外方面，對於美國通脹韌性較強的原因，約七成投資者認同美國財政赤字處於歷史高位對美國經濟和通脹形成了支撐，同時近半投資者認爲近年勞動力工資漲幅較大也對美國消費和通脹形成支撐。對於基本面，投資者整體對今年美國經濟看法偏向樂觀，盡管佔比有所降低，但仍有近六成投資者認爲今年美國經濟可能會實現軟着陸、22%的投資者認爲今年美國經濟可能維持高位偏強態勢。不過，投資者對年末美國CPI同比增速的看法存在一定分歧，45%的投資者認爲美國CPI同比年末可能仍會在3%以上，但也有46%的投資者認爲會回落至3%以下。對於美國經濟“滯脹”特徵的判斷也存在一定分歧，但整體情緒偏樂觀。對於貨幣政策，50%以上的投資者認爲年內美聯儲降息幅度將低於50bp，且認爲降25bp的人更多。

► 海內外市場判斷層面：

國內市場方面，對於超長期利率債，投資者存有一定分歧，不過近六成投資者在當前仍有一定配置意愿。對於同業存單利率，本期調查中主流投資者認爲未來1年期AAA銀行同業存單利率會在1.9%-2.0%附近，較當前利率水平下降10-20bp，佔比高達42%。投資者對10年國債預期基本與上期調查持平，本期調查中接近半數投資者認爲今年10年國債收益率最低會在2.2%，還有36%投資者認爲最低可能降至2.1%甚至更低。

海外市場方面，多數投資者（51%）預期到年底美國10Y國債收益率落於3.8%-4.2%區間。對於黃金，逾七成投資者認爲下半年黃金價格仍會上漲。

► 信用債層面：

信用利差方面，與上期調查對比來看，市場對信用債仍保持樂觀情緒，但利差持續壓縮後，投資者對利差整體進一步壓縮的預期有所下降，認爲高等級面臨利差走擴風險的投資者佔比有所擡升。我們認爲有利於信用債的供需關系使得投資者依然總體看好信用債的後市表現，預期有一定弱化主要受債市行情偏震蕩、利差持續下探已至低水平影響，部分投資者對流動性較好、利差水平薄的高等級信用債利差回調存在擔憂。

城投債方面，選擇繼續挖掘城投債的投資者佔比延續下降，區域選擇上的分化亦延續，中部仍爲主要挖掘區域，但江浙關注度有所下降，雲貴關注度有所擡升。我們認爲上述變化反映了收益率持續下行後，城投債性價比下降，投資者難覓收益的糾結心態，部分投資者選擇挖掘產業債等品種，部分投資者在區域選擇上开始向絕對收益率較高且有一定化債進展的雲貴傾斜。

高等級銀行資本補充債券方面，本期投資者看法與上期調查相比變化不大，選擇進行配置的投資者依然爲多數，相對來說更加傾向於在中短端進行配置，而對於拉長久期比較謹慎。5月以來，受超長債發行及央行對長端收益率表態等因素影響，利率出現波動，投資者策略偏於防御，對前期着重配置的銀行資本債存在久期上的調整，長期限銀行資本債行情弱於中短端。從本期債市調查結果來看，投資者對長期限依然存在擔憂。

中短久期中低評級二永債方面，投資者對中短久期中低評級二永債下沉策略關注程度上升，考慮進一步挖掘的投資者佔比由40%左右回升至45%左右。挖掘方向的分化程度有所改善，更加向東部集中，中西部的比例有所下降。仍有1/5左右的投資者認爲目前利差已壓縮至極致，不會進一步下沉。擔憂估值風險從而換倉的投資者比例仍爲最低，佔比變化不大。我們認爲因投資者對長久期銀行資本債仍存風險擔憂，下沉策略的性價比有一定擡升，但考慮到城農商行的基本面水平，以及收益率及利差位置，我們認爲重點仍在於挖掘東部省份，不建議過度下沉。

長期限信用債方面，隨着債市收益率持續走低，受信用債供需關系變化影響，長期限非金融信用債的發行規模持續上升，不過從調查結果來看，投資者對該品種的接受程度總體一般。不考慮投資該品種的投資者佔比相較上次調查有明顯擡升，我們認爲這可能是受到偏於震蕩的債市行情影響，投資者對收益回撤及流動性較爲擔憂。在關注該品種的投資者當中，選擇5-10年的投資者佔比更高。

► 資產配置和投資策略：

投資策略上，相比上期調查，投資者波段交易偏好有明顯增加，久期偏好變動不大，相對價值交易和加槓杆的偏好則邊際回落。

理財資金目前投向上，投資者綜合風險偏好變動不大，表現爲選擇廣義避險和風險資產的合並佔比基本與上期持平，但整體來看，避險資產仍是更爲主流的理財配置方向。

未來最看好大類資產選擇上，選擇黃金和大宗商品的佔比均有一定擡升，尤其是後者，佔比提升顯著；選擇國內資產的佔比相較上期變動不大，僅轉債和低等級信用債的選擇佔比有一定的擡升，後者擡升更爲明顯；選擇海外資產的佔比則均較上期有所回落。

風險

政策超預期轉向收緊；問卷設計可能存在局限性等。

正文

一、宏觀經濟與政策

問題1：到目前爲止，美國在抑制通脹上依然收效不大，或者說是效果弱於預期。您認爲美國通脹韌性較高的原因包括哪些？（可多選）

約七成投資者認同美國財政赤字處於歷史高位對美國經濟和通脹形成了支撐，近半投資者認爲近年勞動力工資漲幅較大也對美國消費和通脹形成支撐。此外，不乏有投資者認爲美國實際利率不高因而限制作用有限、人工智能推動股市新高進而帶來財富效應、美國服務業需求回升推升服務業成本、產業摩擦推高商品和運輸價格等都是美國通脹韌性較高的原因。

圖表1：您認爲美國通脹韌性較高的原因包括哪些？（可多選）

注：本期問卷於北京時間2024年5月24日面向銀行、保險、基金、券商、信托等從事固定收益領域人士，共收集65份問卷；上期調查時間爲2024年3月14日，下同資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題2：您認爲美國經濟今年的總體情況如何？

從調查結果來看，投資者對美國今年經濟表現的看法整體偏向樂觀。盡管佔比有所降低，但仍有近六成投資者認爲今年美國經濟可能會實現軟着陸，22%的投資者認爲今年美國經濟可能維持高位偏強態勢、佔比較上期調查時變動不大。與此相對應，認爲在大選和地緣政治局勢擾動下後續美國經濟形勢不確定的投資者佔比有所提高。考慮到美國財政支出力度仍大、美股表現仍強，我們預計二、三季度美國經濟或仍有韌性，但繼續往後看，隨着高油價、高利率和高工資對企業盈利的影響進一步顯現，我們預計美國企業盈利和整體經濟或會逐步回落。

圖表2：您認爲美國經濟今年的總體情況如何？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題3：直到4月份，美國CPI仍在3.4%，仍有一定的韌性，高於預期，您預期今年年末美國CPI回落到什么水平（4月份美國CPI爲3.4%，核心CPI爲3.6%）？

從調查結果來看，投資者對今年年末美國CPI同比增速的看法存在一定分歧。45%的投資者認爲美國CPI同比年末可能仍會在3%以上。但同時也有46%的投資者認爲會回落至3%以下，這部分投資者中多數認爲年末美國CPI同比可能回落至2.5%-3%之間。此外，還有9%的投資者認爲後續美國通脹走勢存在不確定性，需要進一步觀察。我們認爲在消費和核心通脹仍有粘性、能源價格漲幅存在反彈風險的情況下，短期美國CPI或難以進一步大幅回落。

圖表3：您預期今年年末美國CPI回落到什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：今年以來，市場對美聯儲的降息預期一直在大幅波動，從最高的認爲今年降息5-6次，到目前降至1-2次。您認爲美聯儲今年降息幅度是多少？

調查結果顯示，近期投資者對美聯儲年內降息幅度的預期進一步下行，本期有38%的投資者認爲美聯儲年內不會降息，50%以上的投資者認爲年內美聯儲降息幅度將低於50bp，且認爲降25bp的人更多。從目前利率衍生品市場隱含降息預期來看，市場一致預期已從9月第一次降息推遲至11月第一次降息，且年內僅降息一次。總體看，在美國經濟數據依舊呈現出韌性的背景下，我們預計年內降息空間或相對較小。

圖表4：您認爲美聯儲今年降息幅度是多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：美國經濟出現了一定的滯脹特徵，通脹維持高位，經濟略有放緩，您認爲下半年美國滯脹格局如何演變？

從調查結果來看市場並未對美國經濟的“滯脹”特徵有較爲一致的看法。幾乎相同比例的投資者（23%-25%）分別認爲美國不存在滯脹、滯脹是短暫狀態經濟和通脹都會走弱、以及通脹會逐步放緩而經濟在降息等刺激下進一步企穩回升。總體看市場對美國後續經濟表現的判斷仍偏樂觀。但正如上文所言，雖然我們對二三季度美國經濟讀數，尤其是低基數效應下的同比讀數仍保持相對樂觀，但遠期來看美國經濟仍有不小的下行風險。

圖表5：您認爲下半年美國滯脹格局如何演變？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題6：今年美國國債收益率波動依然很大，10年國債收益率最低到過3.8%，隨後最高反彈到4.5%，目前4.4%附近。您認爲到今年年底，美國10年國債收益率水平會到多少？

多數投資者（51%）預期到年底美國10Y國債收益率落於3.8%-4.2%區間，另有30%左右投資者預期偏悲觀，認爲年底10Y國債收益率可能仍在4.2%-4.6%區間。我們認爲二三季度中，在強經濟、偏高通脹影響下，美債收益率或最高回升至4.8-5.0%水平，但在“三高”負面影響進一步發酵背景下，三季度中後期起美國經濟或將迎來回落，美聯儲或將啓動降息，從而帶動美債收益率下行。

圖表6：您認爲到今年年底，美國10年國債收益率水平會到多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題7：近期地產政策再度密集出台，包括多地放松限購，降低首付和房貸利率，政府出台收儲政策等。這些政策您認爲多大程度上對提振地產銷售和投資有幫助？

從調查結果來看，對於近期密集出台的地產政策，絕大多數投資者的看法偏謹慎。其中超過七成投資者認爲政策力度不低，但在目前居民收入和居民槓杆的環境下，作用有限，只能局部改變地產銷量和投資，大的格局不會變化；12%投資者認爲呈現分化，對一二线城市有一定作用，對三四五线城市作用較弱；另有7.7%的投資者認爲影響較低，且難以持續，可以忽略。對地產政策持積極看法的投資者佔比僅有4.6%。我們認爲，近期房地產刺激政策加快出台，市場對房地產預期邊際出現改善，不過考慮到房地產政策發揮效應仍需要一定時間，在居民收入和就業改善偏慢的情況下，當前居民購房意愿和購房能力仍然不足，使得房地產市場恢復可能仍是一個比較慢的過程，因此我們認爲短期內房地產對經濟基本面提振可能還相對有限。

圖表7：這些政策您認爲多大程度上對提振地產銷售和投資有幫助？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題8：雖然近期有地產刺激政策，但經濟仍面臨不少內外部壓力，您認爲哪些政策有可能進一步發力並有效？

從調查結果來看，投資者對於各項政策的預期較上期均出現一定程度的下降。相對而言，本期投資者認爲未來有可能進一步發力並有效的政策仍然是財政政策加大力度，增加財政支出，其他投資者認爲的重要政策包括貨幣政策進一步發力，降息降准幅度加大；以舊換新的邏輯刺激企業設備更新和居民消費品更新；給居民發放補助或者消費券刺激消費；增發特別國債引導重要領域投資等。由於近期地產政策密集出台，投資者對於未來更大力度的房地產政策、三大工程繼續發力刺激投資的預期明顯下降。

圖表8：您認爲哪些政策有可能進一步發力並有效？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9：4月份的社融收縮顯示了融資需求下降和打擊空轉的效果，您認爲後續社融增長如何變化？

從調查結果來看，投資者對後續社融增長的看法有所分歧，與上期調查相比，投資者對社融增長預期走弱。具體來看，38%的投資者認爲後續社融增長依然會偏弱，25%的投資者認爲後續社融增量可能跟去年同期接近，23%的投資者認爲後續政策可能推動社融逐步同比多增，還有12%的投資者認爲後續社融走勢取決於債券發行進度。我們認爲，隨着政策推動以及政府債券發行進度加快，短期社融增長可能受到一定支撐，不過房地產和城投融資需求受限背景下，社融增長總體或趨於下行，後續社融仍有下行壓力。

圖表9：您認爲後續社融增長如何變化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10：美國進一步上調對中國部分商品的關稅，您認爲中國後續出口形勢如何？

從調查結果來看，多數投資者認爲美國進一步上調關稅後，中國出口會趨於分化。具體來看，55%的投資者認爲後續中國出口會分化，對美國出口繼續走弱，而對新興市場出口繼續上升；22%的投資者認爲中國出口很大程度上仍依賴歐美需求，後續歐美走弱之後中國出口也會走弱；17%的投資者認爲美國市場對中國影響減弱，後續出口有望保持高位；還有6%的的投資者認爲產能過剩背景下部分出口會進一步走高。我們認爲美國此次上調部分商品關稅的影響有限，不過後續如果歐美經濟放緩，我國出口可能也會受到拖累，後續出口仍然面臨一定的下行風險。

圖表10：您認爲中國後續出口形勢如何？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題11：近期銅價創歷史新高，也帶動黑色商品價格有所回升，加上國內部分公用事業漲價，您認爲這些因素是否會明顯拉高後續中國CPI？

從調查結果來看，接近七成投資者認爲目前只是局部商品上漲，整體影響還是有限，CPI後續溫和回升，但整體水平還是偏低；另有14%左右的投資者認爲在貨幣增速逐步走低的情況下，經濟需求還是向下，通脹大方向仍是走低而非走高；認爲全球通脹都仍在高位，疊加商品價格上漲，後續CPI會快速回升的投資者只有17%左右。整體來看，主流投資者仍偏向於認爲近期商品價格上漲以及公用事業漲價對CPI的影響較弱，不會造成通脹明顯上行的壓力，年內通脹可能持續位於偏低水平。

圖表11：您認爲這些因素是否會明顯拉高後續中國CPI？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題12：黃金價格持續走高，背後有一定的去美元化邏輯和地緣格局不穩定性邏輯，您認爲下半年黃金價格如何變化？

從調查結果來看，逾七成投資者認爲下半年黃金價格仍會上漲，其中認爲未來黃金價格漲幅有限的投資者接近四成、相對主流，而34%的投資者認爲黃金價格在中長期仍有較大漲幅。此外，另有近兩成投資者認爲黃金價格可能高位震蕩，僅6%的投資者認爲黃金價格後續會逐步回落，3%的投資者表示不確定。我們認爲在去美元化邏輯和地緣格局不穩定性邏輯支撐下，中長期來看黃金價格或仍有支撐。

圖表12：您認爲下半年黃金價格如何變化？

資料來源：資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：過去三年，央行降息幅度受到海外加息和人民幣匯率層面的制約，因此過去每年降息幅度大概都是20bp左右。您認爲今年央行是否還會降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅來衡量）？

相較於上期調查，本期投資者對今年央行降息的可能性及降幅預期均有所降溫。本期近九成投資者認爲今年央行會調降1年期MLF操作利率，其中五成左右投資者認爲今年會降息10-20bp、相對主流，而38%的投資者認爲會降息20bp以上、較上期61%的佔比明顯回落。本期另有9%的投資者認爲今年不會降息，較上期1%的佔比有所擡升。我們認爲在經濟基本面仍待提振、通脹水平可能維持低位、銀行負債端成本繼續被引導降低、海外主要經濟體貨幣政策有望在年內轉向等的背景下，年內我國貨幣政策或仍有一定放松空間，甚至不排除在海外掣肘減弱後國內降息幅度大於過去三年水平的可能性。

圖表13：您認爲今年央行是否還會降息以及降息幅度是多少（以1年期MLF降幅來衡量）？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題14：央行多次提示超長期債券利率可能偏低，存在未來利率回升風險。在目前利率水平上，您是否愿意配置超長期利率債？

從調查結果來看，近六成投資者仍有配置超長期利率債的意愿，其中34%會少量配置、相對主流，23%愿意積極配置；另有近三成投資者目前不會配置、甚至減持超長期利率債；14%的投資者則不確定。我們認爲雖然短期來看長端、超長端利率可能仍以震蕩爲主，但在基本面、政策面等支撐長端、超長端利率下行邏輯未變的基礎上，隨着中短期債券利率先行下行致使期限利差走擴至一定程度後，長端、超長端品種的相對價值或再有凸顯，進而推升其需求，帶動長端、超長端利率再度回落。在當前市場對於超長端品種仍有一定分歧的情況下，我們認爲投資者可擇機在利率出現超調時適度增配超長期利率債，可同時兼顧票息收入和潛在的資本利得收益。

圖表14：在目前利率水平上，您是否愿意配置超長期利率債？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：目前1年期AAA銀行同業存單利率大概在2.1%附近。您預期下半年，1年期存單利率最低能降至多少？

從調查結果來看，本期調查中主流投資者認爲未來1年期AAA銀行同業存單利率會在1.9%-2.0%附近，即比當前利率水平下降10-20bp，佔比達42%。其他選項上，12%的投資者認爲未來1年期AAA同業存單利率難以下降，甚至可能會上升，17%的投資者認爲1年期AAA銀行同業存單利率會在2.0%-2.1%，14%的投資者認爲未來1年期AAA銀行同業存單利率會在1.8-1.9%，11%的投資者認爲未來1年期AAA銀行同業存單利率會在1.7-1.8%，只有5%的投資者認爲未來1年期AAA銀行同業存單利率會降至1.7%或以下。整體來看，投資者對短端利率和超短端利率的下行仍抱有一定期待，對其利率大幅擡升的擔憂不高（佔比僅爲12%）。今年以來銀行表內資金去空轉、停止“手工補息”等操作導致銀行存款流出，而銀行貸款下降相對少於存款，使得銀行負債端出現缺口，尤其是大行體現更爲明顯，因此，銀行資金市場上減少融出，同時增加同業負債的融入，推動同業存單供給增加，階段性制約了存單利率的進一步下行。往後來看，隨着“去空轉”逐步結束，同業存單的供需矛盾有望逐步減輕，疊加貨幣政策潛在的進一步放松，我們認爲存單利率或重新下行。

圖表15：您預期下半年，1年期存單利率最低能降至多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題16：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什么水平？（目前10年國債收益率在2.30%附近，此前最低跌至2.25%。）

從調查結果來看，近半數（46%）投資者認爲今年10年國債收益率最低會在2.2%，還有36%投資者認爲最低或降至2.1%及以下，與上期調查結果較爲相近。具體來看，18%的投資者認爲今年10年國債收益率最低會在2.3%，46%的投資者認爲會在2.2%，20%的投資者認爲會在2.1%，9%的投資者認爲會在2.0%，7%的投資者認爲會在1.9%甚至更低。

圖表16：您預期今年中國10年期國債收益率最低在什么水平？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

2022-2023年債券總體處於牛市，不過債券收益率下行幅度相對有限，尤其是10年國債收益率降到2.6%附近就遇到較強阻力。然而去年12月以來債券收益率下行順暢，很快就突破2.5%-2.6%的阻力區間，這背後除基本面偏弱、債市供需格局失衡等推動外，其實有個很重要的原因是就是銀行存款利率下行。對於10年國債來講，銀行定期存款利率是很重要的阻力位，而今年以來銀行存款“手工補息”政策的調整，使得銀行存款成本有望真正實現下降，我們認爲有望打开10年國債利率的下行空間。後續來看，我們認爲今年10年國債收益率最低可能降至2.2%以下。

二、信用債及轉債投資策略

問題17-18：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

4月以來信用債收益率跟隨利率債快速下行後維持震蕩，低評級長期限表現更佳。截至5月24日，AAA、AA+、AA等級短融中票收益率分別下行21-27bp、27-31bp、27-38bp。信用利差收窄，AAA、AA+、AA等級短融中票收益率分別收窄10-23bp、17-23bp、22-27bp。

針對短久期（3年內）、3-5年期未來三個月信用利差的走勢的問題，選擇“基本維持現狀”的比例分別爲38%、29%，上期該選項佔比分別爲20%、13%，佔比均提升；選擇“各評級利差均壓縮”的比例分別爲34%、25%，上期調查中該選項佔比分別爲44%、40%，佔比均下降，長久期下降更多；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的比例分別爲14%、17%，上期該選項佔比分別7%、10%，佔比均提升；選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”的比例分別爲12%、22%，上期調查中該選項佔比分別爲23%、27%，佔比均下降；選擇 “各評級利差均走擴”的投資人佔比分別爲2%、8%，上期佔比分別爲6%、10%，佔比均下降。

綜合來看，投資者認爲低等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例分別爲14%、29%，與上期的29%、37%相比，佔比均下降；認爲高等級短久期（3年內）、3-5年期利差會擴大的比例爲15%、25%，與上期的13%、20%相比，佔比均提升。

與上期調查對比來看，市場對信用債仍保持樂觀情緒，但利差持續壓縮後，投資者對利差整體進一步壓縮的預期有所下降，認爲高等級面臨利差走擴風險的投資者佔比有所擡升。我們認爲有利的供需關系使得投資者依然總體看好信用債的後市表現，預期有一定弱化主要受債市行情偏震蕩、利差持續下探並已至低水平影響，部分投資者對流動性較好、利差水平薄的高等級信用債利差回調存在擔憂。

圖表17：您如何看未來三個月短久期（3年以內）信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表18：您如何看未來三個月3-5年期信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題19：一攬子化債政策下，城投行情延續，不過融資政策仍偏緊，部分區域存在輿情風險，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

投資者選擇“城投融資政策難有明顯放松，疊加機構策略較一致，城投性價比已較低，僅會保留部分一线和強二线城市主要城投平台債券作爲底倉配置，轉而加大產業債等配置挖掘。”的佔比由上期類似表述選項的20%上升至32%；選擇“城投融資區域分化格局不改，不過中部省份一攬子化債政策有望帶動區域償債能力改善，可以適當下沉，獲取一定超額收益，不過久期仍趨於謹慎”的佔比由上期的30%下降至29%；選擇“城投融資區域分化格局不改，考慮到中部部分省份償債壓力偏大，仍舊維持在江浙等強省份挖掘”和“城投平台公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平台進行投資和挖掘”的佔比均爲15%，前者較上期的26%下降，後者較上期的4%擡升；選擇“目前3年以內城投收益率較低，3年及以上利差部分個券收益較高，可在擇券的基礎上拉長久期”的佔比由上期的20%回落至8%。

整體來看，相比上次問卷調查結果，選擇繼續挖掘城投債的投資者佔比延續下降，區域選擇上的分化亦延續，中部仍爲主要挖掘區域，但江浙關注度有所下降，雲貴關注度有所擡升。我們認爲上述變化反映了收益率持續下行後，城投債性價比下降，投資者難覓收益的糾結心態，部分投資者選擇挖掘產業債等品種，部分投資者在區域選擇上开始向絕對收益率較高且有一定化債進展的雲貴傾斜。

圖表19：一攬子化債政策下，城投行情延續，不過融資政策仍偏緊，部分區域存在輿情風險，您及所在機構對城投債投資策略的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題20：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？

投資者選擇“目前收益率具有配置價值，未來考慮到估值風險，選擇中短久期买入配置”比例爲42%，相較上期的40%略有擡升；選擇“此品種估值波動相比一般信用債更大，未來會降低此類品種的配置比例，提高非金融信用債的配置比例”的佔比爲25%，與上期的24%基本持平；選擇 “受監管限制，不能投資於該品種”的佔比爲22%，較上期的19%略有上升；選擇“目前收益率已具配置價值，可以直接配置中長期資本債”的比例由17%下降至12%。

本期投資者對高等級銀行資本債的看法與上期調查相比變化不大，選擇進行配置的投資者依然爲多數，相對來說更加傾向於在中短端進行配置，而對於拉長久期比較謹慎。5月以來，受超長債發行及央行對長端收益率表態等因素影響，利率出現波動，投資者策略偏於防御，對前期着重配置的銀行資本債存在久期上的調整，長期限銀行資本債行情弱於中短端。從本期債市調查結果來看，投資者對長期限依然存在擔憂。

圖表20：對於高等級銀行資本債供需關系和投資策略，您及所在機構的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題21：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？

投資者選擇“中西部地區風險仍高，主要考慮東部發達地區城農商行下沉”的比例由上期的21%回升至26%；選擇“受制於監管或內控政策，不能投資於該品種”的佔比由上期的24%略下降至23%；選擇“目前評級利差已壓縮至極致，不會進一步下沉”的佔比由上期的23%下降至20%；選擇“考慮到城投性價比已較低，會進一步往該策略遷移，並且考慮短久期風險可控，進一步往中西部省級或省會城商行下沉”的比例由20%下降至18%；選擇“擔心板塊估值風險，考慮往其他板塊換倉”的佔比由上期的11%上升至12%。

投資者對中短久期中低評級二永債下沉策略關注程度上升，考慮進一步挖掘的投資者佔比由40%左右回升至45%左右。挖掘方向的分化程度有所改善，更加向東部集中，中西部的比例有所下降。仍有1/5左右的投資者認爲目前利差已壓縮至極致，不會進一步下沉。擔憂估值風險從而換倉的投資者比例仍爲最低，佔比變化不大。我們認爲因投資者對長久期銀行資本債仍存風險擔憂，下沉策略的性價比有一定擡升，但考慮到城農商行的基本面水平，以及收益率及利差位置，我們認爲重點仍在於挖掘東部省份，不建議過度下沉。

圖表21：對於中短久期中低評級二永債下沉策略，您如何考慮？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題22：對於長久期（5年以上）非金融信用債的參與策略，您如何考慮？

投資者選擇“考慮到目前期限利差已較低，考慮其利率和信用風險，不考慮投資”的佔比最高，由51%上升至60%；選擇“供給持續增加，絕對收益率尚可，在擇券基礎上配置5-10年”的佔比爲25%；選擇“考慮到流動性改善，並且有望享受中長期利率下行帶來的資本利得，加大投資作爲博收益的交易型品種，擇券基礎上配置10年以上”的佔比最低，爲15%。

隨着債市收益率持續走低，受信用債供需關系變化影響，長期限非金融信用債的發行規模持續上升，不過從調查結果來看，投資者對該品種的接受程度總體一般。不考慮投資該品種的投資者佔比相較上次調查有明顯擡升，我們認爲這可能是受到偏於震蕩的債市行情影響，投資者對收益回撤及流動性較爲擔憂。在關注該品種的投資者當中，選擇5-10年的投資者佔比更高。

圖表22：對於長久期（5年以上）信用債投資策略，您如何考慮？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題23：對於轉債，您更傾向的品種是哪類？

近期轉債市場出現一定調整，尤其一些剛剛入場的“增量資金”在此時感到一定困惑。我們認爲一方面，當下這輪轉債調整，實際上給予前一段追漲的“擁擠”交易一定緩息的空間。畢竟自4月底以來這波快速放量上漲，使得多項情緒指標曾臨近“警戒线”。另一方面，市場經歷這一輪調整後，又繼續呈現出不少結構性機會，如我們前期周報中所談及的。不過“非主流”品種中我們尚需對資質有進一步分辨，而非完全走向另一個極端。正如問卷結果所顯示的，絕大部分參與轉債的投資者對與資質的高關注度。在近期問詢函所引發對個別品種的調整下，我們認爲顯性可量化的退市風險（請參照）以外，細分標的還可以以業績完成度等指標做交叉驗證，來邊際提高勝率。

圖表23：對於轉債，您更傾向的品種是哪類？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、資產配置和投資策略

問題24：未來三個月，您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，相比上期調查而言，投資者波段交易偏好有明顯增加，久期偏好變動不大，相對價值交易和加槓杆的偏好則邊際回落。具體來看，波段交易仍是首選，佔比升至37%；投資者久期偏好變動不明顯，延長久期佔比小幅降至15%，縮短久期佔比則小幅升至9%；通過含股性產品增加彈性的佔比同樣變動不大，小幅升至13%；相對價值佔比有所回落，至9%；加槓杆的傾向則有較大回落，佔比降至8%。我們認爲投資者的選擇一定程度上可能反映了市場對短期內債市震蕩盤整的預期有所擡升，進而押注單邊上行或下行的策略選擇佔比都相對有限。

圖表24：未來一段時間您將採用什么樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題25：今年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

理財資金目前投向上，投資者綜合風險偏好變動不大，表現爲選擇廣義避險和風險資產的合並佔比基本與上期持平，具體來看，選擇涵蓋債券或債基、黃金、銀行理財、存款、貨基在內的廣義避險資產佔比合計相比上期提升11.1%，選擇涵蓋股票或股基、期貨、混基、私募信托或券商資管產品、股票等資產的佔比合計較上期提升15.0%。但整體來看，避險資產仍是更爲主流的理財配置方向。

圖表25：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）

未來最看好大類資產選擇上，選擇黃金和大宗商品的佔比均有一定擡升，尤其是後者，佔比提升顯著；選擇國內資產的佔比相較上期變動不大，僅轉債和低等級信用債的選擇佔比有一定的擡升，後者擡升更爲明顯；選擇海外資產的佔比則均較上期有所回落。我們認爲投資者的分歧一定程度上也對應了當前全球宏觀格局的分化，短期內海內外面臨的不確定性擾動仍較多，投資者大類資產配置的思路整體還是基於追求安全性和性價比，進而黃金、大宗、中國利率債的偏好相對靠前。

圖表26：未來三個月，您最看好的大類資產是什么？（可多選）