美國中性利率：是否擡升？影響幾何？

我們認爲盡管美國實際中性利率的趨勢部分仍維持低位，但實際中性利率的波動部分和短期通脹預期上升，因此美國名義中性利率在疫情後有所擡升，當前美聯儲政策利率的限制程度不高，對美國需求抑制有限。對應到貨幣政策路徑上，預計美聯儲年內或不降息，以時間換空間，抑制美國需求和通脹。

▍中性利率是在充分就業和穩定通脹的環境下使經濟產出圍繞其潛在增長率的聯邦基金利率水平，是既不刺激也不限制經濟增長的短期政策利率。

美聯儲通過政策利率與名義中性利率之間的差距評估貨幣政策是否具有限制性。若名義政策利率高於短期名義中性利率，則貨幣政策具有限制性，對需求形成抑制，給經濟增長帶來向下壓力。反之，貨幣政策則是寬松的，刺激經濟增長。根據Platzer等人（2022）的文章，政策利率=實際中性利率（趨勢+波動）+通脹+貨幣政策立場。其中，實際中性利率既包含長期變化趨勢也包含短期衝擊導致的波動，因此實際中性利率並不固定，會隨着經濟狀況的重要變化而波動。

▍中性利率難以精確量化。

學術界對實際中性利率的估計主要依賴於模型，不同模型之間的估計結果偏差較大，且每一種模型自身也存在不確定性。例如，紐約聯儲發布的LW模型和HLW模型認爲疫情後美國的中性利率水平並沒有趨勢性升高；裏士滿聯儲公布的LM模型認爲疫情後美國的中性利率水平有顯著提高。總的來看，認爲疫情前後美國中性利率幾乎沒有變化的模型較爲重視潛在增長率和人口統計數據等長期緩慢變化變量，認爲疫情後美國中性利率有所擡升的模型更加重視金融市場變量。

▍我們認爲當前實際中性利率趨勢部分並未擡升，而波動部分有所擡升，且短期通脹預期同樣有所擡升。

首先，人口結構、潛在GDP增長率、潛在勞動力生產率增速以及長期風險偏好等長周期因素未發生改變，美國實際中性利率趨勢部分預計仍維持低位。其次，疫情後美國政府大規模財政刺激、勞動力市場緊張、美聯儲加息環境下金融條件反而偏松、資產價格上漲帶來的財富效應等因素導致實際中性利率波動部分有所擡升。再次，今年以來，通脹讀數偏高，短期通脹預期上升，參考2%的通脹目標衡量名義中性利率或許並不合適。

▍當前美聯儲政策利率的限制程度不高，預計美聯儲年內或不降息，以時間換空間，抑制美國需求和通脹。

以估計值偏低的HLW模型結果作爲實際中性利率下限，估計值偏高的LW模型結果作爲上限，當前美國實際中性利率區間爲0.73-2.23%，在此基礎上加3%的短期通脹預期，則名義中性利率區間爲3.73-5.23%。結合疫情後美國經濟的短期變化，我們認爲當前名義中性利率落在該區間偏上位置，因此，當下5.25-5.5%的政策利率限制程度並不高。若美聯儲希望抑制需求、降低通脹，則需要持續保持高利率，以時間換空間，預計年內可能不降息。

▍風險因素：

美國通脹超預期回落或超預期反彈；美聯儲超預期加息；美國就業市場超預期明顯降溫。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月20日發布的《海外宏觀經濟專題—美國中性利率：是否擡升？影響幾何？》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：崔嶸海外研究首席分析師S1010517040001，李翀海外研究分析師S1010522100001