張明：當下增加國債發行的五重意義
2023年10月24日，中國政府宣布增發1萬億國債，發行國債募集資金全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力。2024年兩會的政府工作報告指出，今年起擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。2024年4月23日，財政部表態支持央行在公开市場操作中逐步增加國債买賣，充實貨幣政策工具箱。央行有關部門負責人在接受採訪時表示，我國央行在二級市場开展國債买賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。上述一系列事件在有關各界得到高度關注，這意味着未來中國政府可能顯著增加國債發行規模，且中國央行未來將把在二級市場上买賣國債作爲常態化操作。
筆者認爲，在當前形勢下，中國政府顯著增加不同期限的國債發行，具有如下至少五重意義。
增加國債發行的意義之一，是有助於爲實施更具擴張性的財政政策提供充足資金。
當前中國宏觀經濟的最突出矛盾依然是總需求不足，存在顯著的負向產出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速僅爲0.1%，PPI同比增速連續18個月負增長，就是產出缺口爲負的明證。在復雜外部環境以及三年疫情衝擊下，迄今爲止，無論是企業還是家庭的資產負債表均處於修復過程中，對未來的預期與信心仍較低迷，主動加槓杆投資與消費的動力不強。在此背景下，擴張性貨幣政策的效果不佳，必須依靠擴張性財政政策來主動創造需求。然而，受經濟增速放緩、房地產行業結構性調整的影響，一方面全國稅收收入並不盡如人意，另一方面地方政府債務已經高企，因此要爲更具擴張性的財政支出提供資金支持，中國政府增加國債發行就成爲題中之意。
當前，中國政府增加國債發行，有兩個便利條件。第一，發行國債的空間非常充足。中國中央政府債務佔GDP比率低於30%，目前美國超過100%，日本超過200%；第二，發行國債的成本相對較低。當前中國10年期國債收益率僅爲2.3%左右，遠低於美國的4.5%上下。
增加國債發行的意義之二，是有助於成功防範化解地方政府債務風險。
平心而論，即使加上地方政府隱性債務，中國政府債務負擔在全球範圍內並不算太高。例如，根據IMF的估算，中國全口徑政府債務佔GDP的比率約在100%-110%左右，顯著低於日本與美國。但中國政府債務的問題在於結構不合理。如果包含地方政府隱性債務的話，那么在中國政府債務中，成本低、期限長的中央政府債務僅佔五分之一，而成本高、期限短的地方政府債務佔到五分之四。這與美國剛好形成鏡像關系，在美國政府債務中，國債佔五分之四，市政債佔五分之一。特別是，在中國地方政府債務中，成本相對較低、期限相對較長的省級政府債務佔比很低，而成本相對更高、期限相對更短的三四线城市地方政府債務佔比很高。換言之，中國政府債務的問題不在於總量而在於結構，結構不合理導致中國地方政府債務存在收益率與期限雙重錯配。
因此，要成功防範化解地方政府債務風險，除了要通過財稅體制改革使得中央與地方政府的財權事權變得更加均衡之外，從增量上而言，這意味着未來應該增加國債與省級政府一般債這樣的高等級債券的發行，降低三四线城市的新增舉債規模，從存量上而言，未來可能會進行更大規模的存量債務置換。對財政實力較強的省份而言，通過增發省級債券來置換三四线城市債務的做法可能就足夠了，然而對一些財政實力較差的省份而言，未來中國政府可能不得不通過發行國債來置換當地的地方政府債務。通過發行更低成本、更長期限的國債與省級一般債來置換掉高成本、短期限的地方政府債務，中國政府就能成功化解地方債相關風險。當然，在這一過程中，如何強化財經紀律、抑制道德風險至關重要。
增加國債發行的意義之三，是有助於向中國金融體系提供新的抵押品，促進金融周期觸底回升。
2024年年初至今，中國宏觀金融數據出現了“打架”的情況。一方面，消費增速、制造業投資增速、出口增速、工業增加值增速、採購經理人指數等實體經濟指標大致均在回升，另一方面，金融相關指標表現非常低迷。截至2023年3月，狹義貨幣M1同比增速僅爲1.1%，創下自2022年1月以來的階段性新低。新增人民幣貸款同比增速在2023年2、3月則分別爲-46%與-17%。實體數據與金融數據打架的深層次原因，在於當前中國經濟周期與金融周期存在顯著的錯配現象。
隨着新冠疫情結束以及擴張性宏觀政策的事實，中國的經濟周期已經處於反彈階段。然而，由於房地產市場處於結構性調整階段，房價下跌以及成交量低迷，使得依靠房地產作爲主要抵押品的銀行貸款市場運作不暢。抵押品價值下跌甚至抵押功能的喪失，是中國金融周期依然處於下行階段的重要原因。在此背景下，大規模增加國債發行，能夠爲中國金融體系提供新的高質量抵押品，這有助於緩解中國金融周期的下滑，促進其盡快觸底回升。而一旦經濟周期與金融周期雙雙回升，這不僅將夯實中國經濟增長的基礎，而且有助於降低宏觀數據與微觀感受之間的溫差。
增加國債發行的意義之四，是有助於央行重構基礎貨幣發行機制與完善利率傳導機制。
在1999年至2011年，中國連續13年出現了經常账戶與非儲備性質金融账戶雙順差的格局，外匯儲備不斷飆升，使得外匯佔款成爲當時唯一的基礎貨幣發行機制。爲避免外匯佔款過度增長導致流動性過剩，中國央行還不得不通過發行央票與提高法定存款准備金率的方式進行衝銷。在2015年811匯改前後，隨着外匯儲備停止增長甚至开始下降，中國央行不得不尋找新的基礎貨幣發行機制。央行的公开市場流動性操作（OMO）和各種形式的再貸款（例如SLF、MLF等）成爲新的基礎貨幣發行機制。而在大多數發達國家，央行在二級市場上买賣國債都是主導的基礎貨幣發行機制。因此，加大國債發行力度，並將央行在二級市場买賣國債的操作常態化，這有助於讓中國基礎貨幣發行機制與國際主流接軌。
目前中國貨幣政策傳導的一大問題是從短期利率向長期利率的傳導不暢，其中一個重要障礙即是中國缺乏完善的、富有彈性的國債收益率曲线。國債收益率曲线能夠向市場展示對期限結構的確切定價，有助於短期利率變化向長期利率的傳導。因此，增加不同期限的國債發行，有助於完善中國的國債收益率曲线，疏通從短期利率到中長期利率的傳導。
增加國債發行的意義之五，是有助於推進中國金融市場高質量开放與人民幣國際化。
目前，中國金融市場與國際金融市場已經通過若幹管道互聯互通，例如滬港通、深港通、債券通、跨境理財通、QFII與RQFII、QDII、QDLP等。然而，制約中國金融市場开放進度的關鍵障礙之一，是中國債券市場上高質量債券（例如國債、國开債以及部分銀行發行的金融債等）的供給不足。因此，加大國債發行規模，可以給境外投資者提供更大規模、更高流動性的金融產品。
此外，從2018年开始，中國央行开始將加大國內金融市場對境外機構投資者的开放力度作爲推進人民幣國際化的重要抓手之一。無論是在境內人民幣金融市場還是在離岸人民幣金融市場，高質量人民幣計價金融資產供給不足始終是制約人民幣國際化的一大短板。因此，同時在在岸市場與離岸市場加大人民幣計價國債的發行規模，既有助於政府融資，也有助於繁榮金融市場，還有助於推進人民幣國際化，可謂一舉三得。
在俄烏衝突爆發後，美國政府聯合盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這實際上意味着美國國債對俄羅斯主權投資者的定向違約。這種美元武器化行爲損害了美國國債作爲全球最安全金融資產的聲譽。作爲回應，持有大量外匯儲備的新興市場國家將會加大在全球範圍內配置新的安全資產的力度。中國國債，作爲一個中高速成長、自身規模巨大、歷史資信極佳的大型新興市場經濟體發行的高等級債券，具有成爲全球重要安全資產的潛質。中國政府應該抓住這一機會，盡快將人民幣國債發展成爲受到全球投資者公認的安全資產。這對人民幣國際化而言無疑是一個重要機遇。
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