美國二次通脹風險有多大？

中金研究

今年以來，市場對美聯儲降息預期的“折返跑”很大程度上來自通脹的波動。金融市場越擔憂二次通脹，越能降低二次通脹的風險，反之亦然。就如同越不預期降息，反而才越容易促成降息开啓。接下來一兩個通脹數據對今年的降息預期至關重要。

我們模型測算本月數據中核心CPI有超預期壓力，提示投資者重點關注。但拉長看，CPI超預期所導致的波動可以促成金融條件收緊，恰恰是個“好事”。基准情形下，除了年底翹尾外，我們的模型測算大幅二次通脹風險並不高。分項如房租和工資的領先指標都有望逐步放緩。風險因素在金融條件反身性，越預期降息越無法降息。貨幣政策的時間窗口在三季度，若降息交易過早开啓，可能導致三季度通脹回落弱於預期。延後至年底面臨大選和通脹翹尾，壓力更大。資產層面，我們的金融流動性和金融條件模型測算顯示美股需要回調，降息交易能夠开啓的窗口在三季度。配置上，我們建議短債優先，長債次之，美股和美國信用債回調後再介入，大宗和黃金也明顯透支。降息交易重啓後，從流動性敏感到基本面修復，可以類似於今年初以來，美債→美股→大宗不斷輪動的資產“風口”。

正文：

去年底以來，市場對美聯儲降息預期的“折返跑”很大程度上來自通脹的波動。可以說，接下來的一兩個通脹數據如何，基本就決定了年內的降息節奏，畢竟當前降息不是爲了應對經濟的惡化（《美聯儲降息的門檻》）。一季度美國經濟數據如就業、通脹和PMI均持續超預期，加上同期大宗商品價格大漲，不僅導致降息預期回落，甚至在二次通脹擔憂下，加息的聲音也再度出現。然而進入4月，利率走高的反身性逐漸顯現，房地產、PMI、非農等數據又接連放緩，降息預期也再度升至年內兩次（9月和12月）。這種正反兩個方向超預期數據“扎推”且來回搖擺的現象其實並不奇怪，恰恰是我們此前提到的金融條件松緊的反身性效果（《美股回調有助於降息交易重啓》）。因此從這個角度看，金融市場越擔憂二次通脹，反而越能降低二次通脹的風險，反之亦然；就如同越不預期降息，反而才越容易促成降息开啓。

圖表：從去年底到現在，市場對美聯儲降息預期的“折返跑”很大程度上來自於通脹數據和通脹預期的波動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基准情形下，我們模型測算除了年底小幅翹尾外，大幅二次通脹風險並不高，畢竟高利率已經足以壓制需求，但風險恰來自過早預期抗通脹的成功，就如同年初以來的翻版。此外，時間窗口也並不寬裕，三季度是通脹下行和降息交易重啓的窗口期，但如果再度被推後，不僅有大選因素，年底通脹還可能翹尾，都會使得年內降息窗口不復存在。

短期壓力：提示4月通脹超預期風險，但拉長看反而是好事

根據我們自下而上的CPI量化模型測算，美國4月核心CPI（5月15日晚8點半公布）或超市場預期，並持平於上月。我們測算，盡管整體CPI環比0.32%或將低於預期且回落（前值0.38%，一致預期0.4%），但核心CPI環比或持平於0.36%並明顯高於市場預期（前值0.36%，一致預期0.3%），運輸、醫療和房租貢獻較高。核心通脹的韌性有可能打消上周非農低於預期重新燃起的對降息的樂觀預期，進而對美債、美股和黃金都帶來擾動，我們提示投資者重點關注。但正如我們上文分析的邏輯，CPI超預期所導致的波動可以促成金融條件收緊，拉長看恰恰是個“好事”，有助於抑制通脹，反而可以促成三季度後降息交易的重啓。

圖表：根據我們的分項模型測算，4月核心CPI超市場預期

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

反之，如果CPI意外低於預期，比如BLS再度對CPI進行模型框架外的調整（如年初對等量租金OER中獨棟住宅權重調高的影響），雖然可能短期推動降息預期升溫，並推動美債利率下行、美股和黃金大漲的risk on交易，但也會讓好不容易得到部分抑制的需求和價格再度復燃（例如3月成屋銷售因按揭利率走高而下滑），只會拉長美聯儲的战线，重演去年四季度利率過快下行導致今年一季度通脹超預期的劇本，這會最終約束市場反彈的空間，因此我們也不建議過多參與這種反彈行情。

基准情形：大幅二次通脹風險不高，三季度爲降息關鍵窗口期

基准情形下，我們模型測算除了年底小幅翹尾外，大幅二次通脹風險並不高，畢竟高利率已經足以壓制需求。對比美國居民和企業部門的融資成本與投資回報率角度，無論是居民部門抵押貸款利率（7.0%）與租金回報率（6.7%）、還是企業部門的平均貸款成本（6.6%）與投資回報率ROIC（5.9%）均爲如此。因此，只要維持當前偏緊的利率水平和金融條件，假以時日，我們認爲通脹也有望逐步得到控制。目前，密歇根大學及紐約聯儲消費者通脹預期調查數據顯示，消費者對未來1年的通脹預期維持在3%左右，因此除非出現大規模的意外供給衝擊，融資成本限制和穩定的通脹預期降低了二次通脹甚至是上世紀70年代惡性通脹發生的可能性。

圖表：居民部門抵押貸款利率（7.0%）高於租金回報率（6.7%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：企業部門的平均貸款成本（6.6%）高於投資回報率ROIC（5.9%）

資料來源：美聯儲，Haver，中金公司研究部

圖表：密歇根大學及紐約聯儲消費者通脹預期調查數據顯示，消費者對未來1年的通脹預期維持在3%左右

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

分項看，當前制約通脹的核心因素如房租和勞動力價格都有望逐步放緩。1）房租領先指標顯示，放緩趨勢可以延續至三季度初。根據Zillow租金價格、BLS統計新籤約租金環比等領先指標，CPI中最大權重分項OER（等量租金）從二季度將开始明顯放緩，這種放緩會持續至三季度初。2）工資通脹和勞動力市場緊張緩解速度較快。NFIB小企業調查數據顯示，計劃增加招聘的企業佔比已經達到2016年以來的最低值（除2020年初極端情況）。NFIB和JOLTS調查顯示，目前仍有空缺職位的企業佔比和空缺職位率也都已經回到了疫情前水平。勞動力市場供需緩解反映在價格上即爲工資增速的放緩，4月時薪環比0.2%，同比3.9%，伴隨供需平衡還有繼續下降的空間。

圖表：根據Zillow租金價格、BLS統計新籤約租金環比等領先指標，CPI中最大權重分項OER（等量租金）從二季度將开始明顯放緩

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：NFIB小企業調查數據顯示，計劃增加招聘的企業佔比已經達到2016年以來的最低值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：目前仍有空缺職位的企業佔比和空缺職位率也都已經回到了疫情前水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

綜合來看，我們的模型測算，三季度整體和核心CPI分別回落至3%和3.5%以下，年底可能再度小幅翹尾至3.3%和3.6%。這意味着，對美聯儲而言，通脹回落且大選衝刺期的三季度將是政策能否調整的關鍵窗口，而影響這個窗口的也就將是未來一兩個通脹數據。

圖表：我們的模型測算，到三季度整體和核心CPI分別回落至3%和3.5%

資料來源：Bloomberg，CME，Haver，中金公司研究部

風險因素：供給衝擊，又或金融條件的反身性；越預期降息越無法降息

上述基准路徑有兩個風險，一是供給側衝擊，主要包括不可控力如地緣局勢升級風險，以及美國大選臨近導致的政策性供給約束（如美國針對性的關稅壁壘等）。二是金融條件的反身性，如利率大幅下行使得居民購房意愿重燃，美股上漲帶來財富效應，大宗商品漲價等等，反而會降低降息的可能性，並推後降息時點，陷入“越預期降息越無法降息”的困局。

► 美股上漲帶來的財富效應會刺激居民消費需求。標普500指數同比與居民消費和消費者情緒高度相關。標普500指數同比增速自2023年10月开啓新一輪擡升，從8.3%升至今年4月的20.8%，同期美國居民實際消費支出同比從2.1%升至3.1%，密歇根大學消費者情緒指數同比從6.5%升至20.8%。反之，美股回調有助於壓制居民消費需求，幫助通脹降溫。

圖表：標普500指數年收益率自2023年10月开啓新一輪擡升，從8.3%升至今年4月的20.8%，同期美國居民實際消費支出同比從2.1%升至3.1%，密歇根大學消費者情緒指數同比從6.5%升至20.8%

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 美股跌幅不夠導致金融條件緊縮力度不足。金融條件由長端利率、信用利差、股市等項目構成（《美聯儲降息的門檻》）。資產回調不夠，導致無論是直接融資如債券和股權發行，還是以債券股票抵押的間接融資收縮不到位，貨幣周期傳導至信用周期時滯長，造成通脹韌性。一定意義上，如果不是去年底美債過快過多下行至3.8%，也就不會導致年初美股大宗大幅反彈，經濟修復和通脹走高的情形。

圖表：美股的上漲和利率的回落再度導致金融條件遠離緊縮區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 大宗商品上漲推升商品通脹。雖然大宗商品價格並不直接反映在金融條件指數中，但其推動商品價格上漲和需求好轉邏輯，與美股和美國信用債一樣，都是以降息後新一輪經濟周期开啓爲前提。

因此，如果當前降息交易過早重啓，可能導致三季度通脹回落弱於預期，甚至出現二次通脹風險，進而導致貨幣政策錯過這個關鍵窗口期。四季度面臨美國大選，通脹本身在年底也有因低基數導致的翹尾壓力，美聯儲需要等待的時間成本會更大，造成的潛在金融風險壓力可能也會更高。因此，這也是美聯儲在5月FOMC會議上對未來降息時點表述謹慎的原因之一（《美聯儲短期緊一些不是壞事》）。

資產啓示：降息交易重啓的“代價”是金融條件繼續收緊，再布局時間在三季度

如果市場再度提前交易降息，二次通脹風險只會更高，這也是我們此前持續強調《美聯儲短期緊一些不是壞事》的原因。當前降息交易的擡頭導致美股和壓力點位依然有較大距離。綜合我們兩個模型測算，1）金融流動性模型：依據美聯儲縮表減速、貨基逆回購消耗速度和TGA變化，今年二季度金融流動性或迎來拐點，對美股造成約7%左右的壓力，三季度开始壓力緩解。2）金融條件模型：如果金融條件重回100的緊縮區間，美股市場需要回調10%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右。因此，美聯儲還需要維持一定時間的緊縮姿態來保持金融條件收緊態勢。

圖表：縮表減速會降低金融流動性衝擊，我們測算拐點或出現在二季度

資料來源：Haver，CEIC，中金公司研究部

圖表：美股市場回調5-7%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右，金融條件可以達到緊縮區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

未來一兩個通脹數據尤爲關鍵，如果順利的話，再布局降息交易時間在三季度：1）金融條件模型：金融條件分別領先通脹和增長意外指數約1個月和3個月，因此當前金融條件維持緊縮對需求和價格的壓制將在未來幾個月體現。2）金融流動性模型：6月开始美聯儲縮表減速，對金融流動性指標起到對衝作用。但如果二季度市場不僅沒有回調反而上漲的話，對應美聯儲政策操作壓力更大，降息交易的布局時間則需要更加延後。

圖表：金融條件分別領先通脹和增長意外指數約1個月和3個月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

配置上，我們建議短債優先，長債次之，美股和美國信用債回調後再介入，大宗和黃金也明顯透支。降息交易重啓後，除了長端美債外，對美債利率下行更爲敏感的資產，如成長股將首先受益，隨着基本面的轉好，大宗商品也有望接棒，類似於今年初以來，美債→美股→大宗不斷輪動的資產“風口”（《如何把握不斷輪動的資產“風口”》）。

圖表：今年以來不斷輪動的資產“風口”，從比特幣到日股，到黃金與銅，再到當前的港股