如何理解金融數據和經濟數據的背離
經濟“去金融化”。金融數據“擠水分”。
4月新增社融減少1987億元，同比增速和當月新增均創歷史新低。與資金活躍程度相關的M1同比增長-1.4%，在非春節月份（1-2月），M1同比增速首次轉負。
4月金融數據的走勢和經濟數據（PMI、GDP）有明顯背離。
第一，金融數據“擠水分”。
4月統計口徑調整、監管趨嚴。今年一季度國家統計局優化了金融業增加值的季度核算方式。金融業增加值核算從原先的主要參考存貸款余額同比增速變爲主要參考銀行利潤表相關指標，如利息淨收入等增速等。
在此前的核算模式下，部分地方政府爲了推高金融業GDP或會加強對當期金融機構月末的存貸款增速的指導與考核，使得貨幣信貸總量出現月末衝高，信貸或存在虛增情況。
相比於老方法，新方法主要參考金融機構利息淨收入等指標，對信貸增速的要求明顯減弱，機構推高信貸增速的訴求降低。金融數據“擠水分”短期會對信貸總量增速造成影響。
同時，政策加強了對資金空轉的監管。一季度貨幣政策執行報告中提示到 “要密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率”。4月監管強化了對“手工補息”的治理力度。
對手工補息和企業“低貸高存”空轉套利行爲的監管，也會抑制企業存款空轉，4月非金融企業存款減少了1.87萬億；也會讓原先爲了轉存款的貸款需求回落，此前的高息存款也可能會被企業用於償還存量貸款，帶來新增貸款下滑。
第二，經濟“去金融化”。
年初以來，在居民購房意愿弱、企業融資需求不高、今年政府債發行進度明顯偏慢的背景，信貸和社融數據表現持續偏弱。1-4月新增社融12.7萬億，同比減少3.04萬億，新增實體貸款9.4萬億，同比減少1.7萬億，政府債券淨融資1.26萬億元，同比少1.02萬億元。社融增速從2023年末的9.5%下滑至4月的8.3%，社融口徑人民幣貸款增速從10.4%下滑至9.1%。
在金融數據偏弱時，年初以來國內經濟企穩回升。在出口和制造業投資的拉動下，一季度GDP同比增長5.3%。4月出口數據繼續回暖，出口同比增長1.5%，前值-7.5%。清明和五一文旅收入相比2019年同比增長12.7%、13.5%也表現當前居民消費特別是服務消費依舊維持韌性。
經濟和金融數據的背離是經濟“去金融化”的體現。傳統經濟增長依賴與房地產和基建等高負債部門。在企業舉債投資拉動經濟的模式下，信貸增長和經濟增長密切相關。
但是隨着房地產等債務驅動的經濟增長模式過去，依賴信貸資金的重工業趨於飽和，輕資產服務業佔比持續提升，信貸也會進入換擋周期。隨着經濟增長對信貸的依賴程度減弱，即使信貸增長比此前要低一些，但這也足夠支持經濟保持平穩增長。
比如，一季度信貸增長主要依賴服務業，工業、基建、服務業、房地產一季度新增中長期貸款1.6、2.0、4.6、0.9萬億，同比變動-2900、-1900、7900、1600億元。
隨着信貸進入換擋周期，信貸周期和經濟周期的領先性和相關性均有減弱。信貸數據高時，經濟未必走強，信貸數據低時，也並不意味着經濟將要走弱。市場更應關注經濟數據本身傳遞的價格和數量信號。（詳見《金融數據與經濟數據的背離？》）
最後，財政和貨幣協同發力的預期升溫。
年初以來財政政策相對缺位，1-4月政府債淨融資規模同比下降44%，特別國債尚未啓動發行，去年增發國債項目仍未完全开工（詳見《改革是最重要的增量信息》）。
4月政治局會議已經明確強調要“及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”。發改委也表示已經完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，爲今年3.9萬億元專項債券發行使用打下堅實項目基礎。
預計5月开始政府債發行進度有望加快，配合着專項債項目落地和實物开工率的推進，財政政策對經濟的支持力度或有所提高。同時，隨着政府債放量發行，後續社融增速有望好轉。
在政府債加速發行時，考慮到此前政治局會議表示“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具”，預計央行會通過降准等來配合政府債發行，穩定市場資金面。
風險提示
金融數據表現不及預期，經濟復蘇超預期，政府債發行不及預期
注：本文爲天風證券2024年5月13日研報《如何理解經濟數據與金融數據背離》，分析師：宋雪濤S1110517090003、孫永樂S1110525010001
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