低利率時代日本資管行業的配置變化
20世紀90年代以來，日本經歷了資產回報快速下行到長期零利率的切換，居民資產配置日趨保守，金融資產以現金和保險爲主。保險資管機構在低利率環境中主動減配貸款、股票，增配債券、海外資產已實現組合收益的穩定，並通過壓降保單利率逐漸破除利差損。日本公募投資信托中股票基金曾在90年代經歷低谷期，後隨着本土貨幣政策的推動和海外投資的盛行再度蓬勃發展；公募投信對國內股票配置趨向均衡且定價權較強，對海外股票的投資1994年-2010年間在不同國家和地區輪動，長期趨勢則爲增配美股。透過日本資管的發展和配置浪潮，我們發現，在低利率時代，大量資金出海並未導致日元大幅貶值，相反，海外投資收益支撐日本經常账戶盈余，爲匯率強勢提供堅實基礎；資金端本土投資者的低風險偏好，資產端資產類別的匱乏，疊加與外資同業嚴峻的競爭，三方面原因造成日本資管並未誕生出全球巨頭。中國與日本最核心的區別在於中國仍執行較爲嚴格的外匯管制，而QDII機制可以有效管控資金投向並確保收益回流國內，有望成爲中國資金出海的抓手。
90年代以來，日本經歷了資產回報快速下行到長期零利率的切換，居民配置日趨保守。
在泡沫經濟破裂後，日本面臨金融市場動蕩和經濟低迷的問題，日本央行採取了多種措施以刺激經濟復蘇和走出通縮。在此期間，伴隨着貨幣政策的持續寬松和和日本經濟增長的持續下台階，日本的市場利率亦同步下行，資產荒的情況從銀行體系开始演繹和擴散。增長停滯和社會回報率下行帶來的資產荒同時體現在各類資產的表現中，實物資產長期通貨緊縮，土地和房產價格急劇下跌，股市崩潰，日經225指數由1990年的高點至2008年的谷底累計回撤81%。在全面資產荒的低利率環境中，居民部門的配置更偏保守，低風險資產的合計佔比在1997年-2003年末長期在77%以上，超過半數的金融資產爲貨幣和存款，相比歐美家庭，日本顯著高配現金，低配股票和投資信托（基金）。保險作爲日本居民第二大資產類別，1997年-2003年末長期配置比例在25%~31%。證券類資產方面，以直接投資上市股票爲主，債券佔比持續下降。
日本保險資管的配置結構變遷：降低波動，尋求穩定。
低利率環境中日本保險公司在90年代初面臨了保費收入快速下行、利差損等一系列困境和挑战。壽險公司也主動調整資金運用的結構以應對利差損的危機，體現爲減配貸款、股票，增配債券、海外資產。其中，日本國內擴表需求萎靡和不良率攀升成爲險資減配貸款的主要原因。同時日本增長遲滯、融資需求不足造成的資產荒使債券市場結構畸形，對於本土債券險資僅能配置國債。在本土資產回報率下行的年代，險資亦積極尋求出海投資，並仍以海外債券爲主。從險資投資收益的拆分來看，國內股票、海外證券增厚組合收益，一般账戶收益率長期穩定在2%左右，而真正破除利差損更依靠負債端成本的壓降。
日本公募權益投資：日股趨向均衡，海外從輪動到增持美股。
1) 日本投資信托行業以股票基金爲主，截至2024年3月末，股票基金佔據全部公募90.2%的淨資產。日本公募投信行業集中度高，管理人以本土機構爲主，私募投信則本土和海外管理人各佔一半份額。日本的股基曾在90年代經歷低谷期，而在1997年起重拾升勢，在2003年股基和混合基金規模超越債基，2013年起股票投資迎來井噴式發展，在2016年股票資產超越債券資產。而在2016年降至負利率以後，日本貨幣基金（MMF）集中清盤，債券類資產的規模斷崖式下跌。
2) 公募投信在日股中的行業配置傾向則表現出配比逐步向基准靠近，風格趨於保守的特徵。在1999年末公募行業偏離度見頂後（3.14pcts），在2000年-2004年期間是持續下行的，2014年以後的長期中樞穩定在1pct左右。從各中觀行業的倉位明細來看，可以看到公募在市場權重行業的超配/低配情況在2000年科網泡沫熊市中收斂。縱向來看，公募對於日股市場有較強的定價權，日本投信的行業倉位變化與行業收益率呈現強正相關的關系，1999年-2024年3月期間月相關系數中樞爲86.3%，且81%的月份相關系數在80%以上，其中金融地產、海運、鋼鐵等行業的定價能力最強。
3) 日本公募權益投資積極出海，初期在海外市場輪動，長期美股爲最核心增量。日本公募從70年代起投資海外資產，1998年外匯管制放开後允許設立外幣計價產品，公募出海遂迎來蓬勃發展，截至2024年3月末日本公募持有國內股票與國外股票市值之比約爲2.3，而國內外債券市值之比則爲0.8。日本公募基金的海外股票投資策略經歷了3個典型時期和1個長期趨勢。在1994至1997年間，日本投信高配東南亞資產，但在1997年亞洲金融危機爆發前就已开始撤離。1997至2004年，日本投信轉向配置歐洲資產，但這一趨勢並不持久。進入21世紀後，日本投信階段性地增加了對新興市場的投資。長期來看，美股市場一直是日本公募基金投資的重要目的地。盡管科網泡沫破裂和2008年金融危機導致日本投信減少對美股的投資，但美股市場之後恢復並繼續成爲日本公募基金海外資產配置的主要增長點，特別是在2020年疫情後，美股的韌性和反彈進一步吸引了日本投資者的增量資金。截至2024年3月，美股長期是日本公募基金海外投資的關鍵市場，倉位高達78.9%。
低利率時代，日本資管行業的啓示：
1) 日元匯率與日本出海投資的聯動：出海的投資收益成爲匯率穩定和強勢的堅實基礎。日本在90年代初泡沫破裂以來，經濟增長遲滯且大量資金從國內流出，但日元匯率依舊堅挺。日元的長期強勢有多方面原因，包括貨幣政策、政治環境等。日本是全球最大的淨債權國，其經常账戶中，初次收入-投資收益科目常年高企，爲日元匯率的強勢提供了堅實的基礎，而這正是資金出海進行證券投資的結果。
2) 日本未能誕生全球資管巨頭源於資金端、資產端和同業競爭三方面原因。資金端本土投資者較低的風險偏好和委外投資習慣造成增量資金的稀缺，融資端資產發展的不平衡和單一結構，疊加外資競爭者的強勢，多方面原因使日本沒能誕生出類似歐美的資管巨頭，無論是豐度還是體量均稍顯不足。而在本土資產回報率持續下行的環境中，無論是日本居民和機構的資金出海，還是本土證券市場的投資定價，外資都積極參與並發揮了重要作用。
3) 中日市場的差異核心在於跨境資本管制，預計中國資金出海將依托QDII制度深化改革，基於QDII制度的海外投資對匯率的長期影響將是中性的，海外投資收益最終將作用於國內投資和消費。我國設立了合格境內機構投資者（QDII）制度對境內機構出海證券投資進行管理，當下外管局已批准186家機構的QDII額度爲1655.2億美元。QDII制度保障了投資收益的兌現最終會以人民幣形式存在，因此QDII框架下的出海投資對匯率的長期影響將是中性的，且投資收益最終將作用於國內的消費和投資。在當下國內資本回報率階段性偏低的環境下，允許國內居民財富通過各種QDII類產品進行全球配置，將是緩解資產荒的有效手段。國內資管機構的QDII業務發展更有助於提升在岸資管機構的投研能力和管理規模，增強中國資金、中國管理人對全球資產的定價權。
4) 當下中國的潛在資產荒與日本本質上不同，可行的應對方案或在於紅利資產。中國的資產荒可能尚處於初步演繹階段，與日本非政府部門資產負債表衰退不同，中國的資產荒實則是優質高收益信用債的稀缺。而“大盤風格+較低波動+高股息率”使紅利低波在長端利率下行的資產荒周期中提供了一種類債式的配置方案。同時也與日本險資致力於維持較低的風險偏好和股票倉位不同，中國監管致力於引導險資作爲長线資金入市。當下監管的工作重心之一在於持續推動上市公司提升投資價值、加大分紅力度、並鼓勵一年多次分紅。多次分紅有利於保險、券商等機構增配紅利資產並記入FVOCI科目，以平滑投資收益的波動並減小權益資產波動對當期淨利潤的影響。
風險因素：中日經濟基本面和金融環境差異；海外經驗參考價值有限，歷史數據不代表對未來情況的預測；資本市場監管政策發展不及預期，包括QDII模式的深化改革政策不及預期；外匯管制與跨境資本流動管理進一步趨嚴。
注：本文來自中信證券研究部已於2024年4月30日發布的《A股投資者行爲專題—低利率時代日本資管行業的配置變化》，報告分析師：裘翔
標題：低利率時代日本資管行業的配置變化
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