摘要

伴隨地產大周期向下,經濟或已進入“後地產”時代,後續如何演繹、驅動來自哪裏?中外比較梳理,可供參考。

時代之變:經濟或已進入“後地產”時代,亟待培育增長新動能

地產對經濟增長的貢獻下降,投資乘數效應的影響已大不如傳統周期。地產投資是傳統周期下經濟的重要驅動之一,鏈條長、乘數效應強,但近年來乘數效應明顯減弱,1單位投資由原來最高拉動2.7單位綜合產出下降至20202.1單位綜合產出、2022年大概率進一步下降,使得房地產鏈條佔GDP比重或由原來的20%降至當前17%左右。

伴隨地產大周期向下,經濟或已進入後地產時代,亟待培育、壯大增長新動能。伴隨人口進入負增長、25-44歲主力購房人群增長放緩等,住宅銷售驅動的地產大周期拐點已現;而結婚和生育意愿下降等,進一步降低購房需求。經濟增長也早开始降低對房地產的依賴、培育新動能,但制造業、服務業等非地產驅動領域的內生動能尚弱。

他山之石:“後地產”時代,海外經濟體走出“陣痛”不盡相同

日本經濟進入後地產時代,經歷了迷失的十年,後來靠政府需求補位、產業升級等逐步走出陣痛1991年日本地產泡沫滅,盡管貨幣迅速轉向寬松,但財政擴張滯後等,並沒有遏住資產負債表衰退。經濟持續低迷下,居民消費低迷,政府加大公共投資、政府消費;同時,通過引導技術創新等培育高端制造,擴大出口競爭優勢。

與日本不同,美國注重遏制地產“次生風險”,依靠消費和服務業雙輪驅動走出低迷期。美國經濟對地產的依賴度不高,但地產下行周期如80年代初、2007年等,引發金融風險,政府果斷採取貨幣寬松、財政兜底等措施降低金融風險對實體的衝擊;同時,寬松的貨幣環境也爲居民消費修復、企業科技創新提供等提供支持,推動經濟走出低谷。

海外啓示:遏住次生風險,穩定消費基本盤,創新驅動多極增長

海外經驗顯示,順利過渡至“後地產”時代,中短期需遏住地產次生風險、穩定消費基本盤,中長期推動創新實現多極增長。遏住地產問題帶來的資產負債表收縮,是進入“後地產”時代的關鍵一步;當前,中國經濟增長對地產依賴已明顯降低,但地方政府、銀行對地產的依賴非常高,如何避免“縮表”非常關鍵,同時也需穩定消費基本盤。中長期來看,通過技術創新,推動制造業、生產性服務業多極增長,增強抵抗內外部衝擊的能力。

眼下,以新能源爲代表的中國制造已开始突破,但還不夠抵補傳統動能的減弱;需要以裝備制造爲核心打造多極強勢產業,並培育和壯大生產性服務業。電氣機械、汽車、有色等新能源相關行業生產、投資,在過去幾年表現亮眼,但經濟高質量發展需要構建多支柱的創新產業集群;制造業的高質量發展離不开生產性服務業的支撐,需要加強信息服務、商業服務等生產性服務業,推動我國服務業“走出去”深層次參與全球化分工。

風險提示

政策效果不及預期,地緣衝突加劇。


經濟或已進入後地產時代

亟待培育增長新動能


(一)地產對經濟增長的貢獻下降,投資乘數效應的影響已大不如傳統周期

近年來地產對經濟周期的驅動趨弱。2012年以前,房地產對經濟增長的驅動較強、地產投資與經濟周期的相關性較高。傳統周期下,地產建築活動通過上遊工業品渠道拉動經濟增長,地產銷售活動通過下遊消費品渠道拉動經濟增長。伴隨經濟結構轉型、房地產行業調整,地產逐步由經濟的“發動機”向經濟的“穩定器”切換。

驅動趨弱背後,地產拉動經濟的乘數效應減弱。房地產建築活動和服務活動對經濟的間接拉動均不如以往,完全消耗系數分別由高點的2.7、0.7下降至2.1和0.6。相較而言,鏈條更長、影響面更廣的房地產建築活動,其乘數效應的衰減更爲明顯。房地產建築對鋼壓延產品、電熱產供、瓦磚石材、水泥石灰石膏等產品的完全消耗系數明顯變小。

廣義地產對經濟的直接和間接貢獻均較以往明顯下降。從直接貢獻看,2022年房地產業對GDP的貢獻爲6.1%、較歷史高點下降1.1個百分點;受基建活動對衝影響,建築業對GDP貢獻回落相對較小、錄得6.9%。與此同時,房地產對經濟的間接貢獻也由高點6.3%下降至2022年的4.4%,帶動地產鏈對經濟的完全貢獻由20%降至17%。

(二)地產大周期向下,經濟或已進入“後地產”時代,亟待培育、壯大增長新動能

主力購房人群增長放緩,人口進入深度老齡化階段。2011年以來,我國人口增速也波動下行、2022年首次負增長,潛在購房人群規模也見頂回落,25-44歲人口佔比逐年下降、2022年回落至28.6%。置業人群萎縮背後是我國人口結構的快速老化,2022年我國老齡人口佔比達到14.9%,較日本、美國等發達經濟體更快進入深度老齡化社會。

結婚和生育意愿下降等進一步降低購房需求。婚姻和家庭小型化過去是傳統地產的微觀驅動力,但近年來明顯減弱。我國婚姻登記數量同比自2014年开始連續8年負增長,粗結婚率也由2013年的10%下降至2021年的5.4%、幾乎腰斬。歷次人口普查數據顯示,我國家庭戶平均規模快速下降、小型化的天花板已現。2020年我國家庭戶平均規模爲2.62人/戶,與同期美國2.62/戶的水平極爲接近。

經濟增長也早开始降低對房地產的依賴、培育新動能。伴隨投資效率下降,第二產業佔GDP比重趨勢性下行、回報更高第三產業加快發展,2012年第三產業佔GDP比重超過第二產業、2020年一度升至54%以上。與此同時,工業部門也在加快產業升級,2011年以來高技術產業增長保持高速增長、遠超同期工業增加值增速,經濟新動能逐步壯大、但制造業、服務業等非地產驅動領域的內生動能尚弱。


後地產時代

海外經濟體走出“陣痛”不盡相同


(一)地產泡沫後,日本依靠政府需求補位、產業升級等逐步走出“陣痛”

地產破滅後,日本居民和企業部門陷入資產負債表衰退。1991年日本房價見頂後,地產投資快速回落、帶動經濟增速“跳水”。伴隨經濟下行對居民收入的滯後影響逐漸顯現,居民部門的負債端开始收縮、信貸增速一度轉負。與此同時,企業部門也开始了漫長的去槓杆過程,政府部門不得不大幅加槓杆以對衝信用體系的收縮。

擴張性財政政策未能撬動私人部門投資,日本經濟被動轉向消費驅動。地產見頂後,日本政府迅速採取了貨幣寬松,但財政對衝滯後、直到1992年年中才實施大規模公共投資。擴張性的政策組合未能阻止私人部門陷入資產負債表衰退,投資對GDP的貢獻進入下行通道。與此同時,消費對GDP的貢獻趨勢性上升,但背後主要是政府消費驅動,社保支出快速攀升帶動下、政府消費佔比由20%升至28%。

產業政策轉向引導技術創新,推動專業技術服務業擴張。地產見頂後,日本產業政策由消除產能過剩、加快業務調整轉向轉型升級和研發創新。盡管經濟增長乏力,日本仍然保持了3%左右的研發支出強度、遠超同期其他發達經濟體。大量研發需求刺激下,專業和技術活動服務業持續擴張、佔服務業比重由7%升至12%。與此同時,資產負債表修復和人口老齡化制約下,資本和勞動投入受限、日本經濟主要由全要素生產率驅動。

通過研發提質增效,日本制造業的競爭力並未受損、技術和知識密集型制造業加快擴張。1990年以後,金屬制品、紡織品、石油及煤制品等傳統產業佔制造業的比重持續下降,而電子元件、信息通信、運輸設備等中遊裝備制造業佔比快速提高。產業結構的及時調整使日本制造業保持了較強的出口競爭力、持續積累大量的貿易順差。其中,機動車和半導體對日本出口的貢獻較大、出口規模不斷擴大。

後地產時代,房地產對日本經濟的貢獻仍在持續提升,但建築活動的影響持續走弱。地產見頂後,日本房地產業佔GDP的比重仍然持續上行、次貸危機前升至12%,但建築活動明顯趨弱、一度降至5.5%。房地產業再度擴張背後,租賃業務和資產管理業務不斷壯大。以三井不動產爲例,泡沫前工程業務和銷售業務營收佔比超過7成;到了2010年,租賃業務佔比升至40%、資產管理業務超過20%,建築和銷售板塊合計降至4成。

(二)美國注重遏制地產“次生風險”,依靠消費和服務業雙輪驅動走出低迷期

美國房地產以服務活動爲主,對實體經濟的乘數效應較日本更弱。美國住宅投資佔固定資產投資的比重超過1/4,過去和經濟周期的關聯性較高。但與日本不同,美國的房地產市場以成屋銷售爲主、新建住房銷售佔比不到20%。映射到經濟中,以服務活動爲主的房地產業對GDP貢獻超過10%、而建築活動對GDP貢獻僅4%左右。

地產危機發生前,美國經濟已轉向消費和服務業驅動經濟。80年代初,石油危機和高房價引發了高通脹,爲遏制滯脹、美國採取了加息、減稅的政策組合,通過刺激私人部門擴張重回經濟增長軌道。克服滯脹後,美國基本確立了消費和服務業雙輪驅動經濟增長的格局,最終消費對GDP的貢獻趨勢性上升,服務業也再度加快擴張。

爲應對滯脹,美國還通過產業政策引導強化創新驅動、推動生產性服務業調整。80年代後,美國產業政策重心向研發創新轉移、出台了一系列政策和法案,科學技術服務業增加值佔服務業比重由5%升至10%。與此同時,金融保險、商業服務等生產性服務業也得到快速發展,2022年服務業佔比分別爲9.8%和6.5%。發達的生產性服務幫美國積累了大量的服務貿易順差,金融、研究开發等服務貿易快速擴張。

創新活動與制造業融合加強,美國知識和技術密集型制造業持續擴張。1970年代以來,計算機電子、化學產品(包括醫藥)等行業在美國制造業中的比重快速提升。這些行業的擴張並非由設備投資而是由知識產權投資推動,相關行業R&D投資佔比長期維持較高份額。專利申請量也可側面佐證,美國數字通信、計算機技術、制藥和醫療技術等領域的PCT專利申請量在過去30年保持高速增長。

地產泡沫最終催生了儲貸危機,伴隨地產次生風險得到遏制、經濟快速走出低迷期。80年代初美國爲應對滯脹採取的一系列措施最終造成抵押貸款利率飆升、金融機構資產大幅減值,直到80年代中期儲貸危機爆發、大量金融機構破產。相較日本,儲貸危機爆發時美國企業部門的財務相對健康、住宅的投機屬性更低,政府通過降息、財政兜底等方式最終控制了次生風險、避免了私人部門的資產負債表衰退。儲貸危機後,信貸體系對地產的依賴雖然仍較大,但監管收緊下美國房地產市場總體保持了較長時間的平穩運行。


遏住次生風險

穩定消費基本盤

創新驅動多極增長


(一)中短期需遏制地產次生風險、穩定消費基本盤,中長期推動創新實現多極增長

海外經驗顯示,順利過渡至“後地產”時代,需遏制地產次生風險、穩定消費基本盤。當前,中國經濟增長對地產依賴已明顯降低,但地方政府、銀行對地產的依賴非常高,土地出讓收入和房地產相關稅收收入對廣義財政的貢獻超過35%、房地產貸款余額佔比約25%。如何避免“縮表”非常關鍵,同時也需穩定消費基本盤。我國擁有全球最大的消費市場、但居民消費佔GDP比重僅37%,遠低於日本的55%和美國68%。服務消費的开發潛力較大,居民服務消費佔比僅43%、同樣低於日本的56%和美國的66%。

加快推動高質量發展、提升全要素生產率水平。以追趕指數衡量,我國當前經濟發展水平與日本60年代末相當、提升潛力巨大,但全要素生產率增長已有所放緩、背後是創新動能不足。相較同期的日本和美國,我國生產性服務業規模偏低,但人口受教育水平快速提升、高等教育入學率接近60%。下一步,我國需擴大作爲創新驅動載體的生產性服務業規模、加強與制造業的互動,提高資源配置效率。

利用好產業結構調整空間、推動裝備制造業和生產性服務業擴張。2022年,我國制造業和服務業分別佔我國GDP的28%和53%,農林牧漁業和建築業分別佔比7%、調整空間較大。與此同時,制造業內部和服務業內部的結構調整也在加速。裝備制造業投資佔比攀升至45%以上、帶動相關產業擴張,但相比日美仍有差距。與此同時,生產性服務業也加快擴張,佔GDP比重已由2004年的15.2%升至2020年的21.6%。

(二)以裝備制造爲核心打造多極強勢產業,並培育和壯大生產性服務業

中遊裝備制造具備支柱產業的潛力,部分產業優勢已有所凸顯。當前,以新能源爲代表的中國制造已开始突破,電氣機械、汽車、有色等行業的投資、生產表現亮眼,2022年以來我國汽車貿易开始由逆差轉變爲順差、新能源車出口表現亮眼。然而,僅靠新能源產業還不足以抵補傳統動能的減弱,需要以裝備制造爲核心打造多極強勢產業。裝備制造業拉動經濟的乘數效應並不小,專用設備、運輸設備、通用設備等行業潛力均較大。

制造業高質量發展離不开生產性服務業的支撐,近年來生產性服務快速擴張、但結構有待調整。我國生產性服務吸納的就業佔比由2005年的13.6%升至2021年的19.2%,但明顯低於高等教育入學率、大量本專科畢業生下沉到低端服務業就業。從結構來看,金融業、商務服務業和科學技術服務業擴張最快,但發展結構較不平衡。相較日美,我國科學技術服務業增加值佔比不到5%、而金融業佔比高達15%,結構上進一步調整空間較大。

部分生產性服務業已初步形成競爭力、服務貿易逆差格局改善。我國服務貿易競爭力相對不強,運輸服務、保險服務和知識產權服務等部門長期處於服務貿易逆差,其中知識產權服務貿易逆差有擴大的趨勢。與此同時,我國在建築服務、信息服務和其他商業服務等部門开始向輸出海外市場、逐步積累貿易順差。對衝之下,自2020年开始,我國服務貿易淨額开始由負轉正,2021年服務貿易順差達670億美元。

經過研究,我們發現:

時代之變:經濟或已進入“後地產”時代,亟待培育增長新動能。1)地產對經濟增長的貢獻下降,投資乘數效應的影響已大不如傳統周期。2)伴隨地產大周期向下,經濟或已進入“後地產”時代,亟待培育、壯大增長新動能。

他山之石:“後地產”時代,海外經濟體走出“陣痛”不盡相同。1)日本經濟進入“後地產”時代,經歷了“迷失的十年”,後來靠政府需求補位、產業升級等逐步走出“陣痛”。2)與日本不同,美國注重遏制地產“次生風險”,依靠消費和服務業雙輪驅動走出低迷期。

海外啓示:遏住次生風險,穩定消費基本盤,創新驅動多極增長。1)海外經驗顯示,順利過渡至“後地產”時代,中短期需遏住地產次生風險、穩定消費基本盤,中長期推動創新實現多極增長。2)以裝備制造爲核心打造多極強勢產業,並培育和壯大生產性服務業。

風險提示

1、政策落地效果不及預期。產業扶持政策執行不到位,同質化和低水平重復投資等。

2、地緣衝突加劇。中美貿易摩擦增多,海外科技封鎖加劇等。

注:本文來自國金證券股份有限公司2023年07月03日發布的證券研究報告:《“後地產”時代,經濟增長靠什么?——“重估中國”系列報告》,分析師:趙偉 執業S1130521120002 楊飛 執業S1130521120001 袁徵宇 



標題:“後地產”時代,經濟增長靠什么?

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