美國一季度GDP：有脹無滯

導讀

美國一季度GDP雖然明顯低於前值，但更能衡量潛在實際需求的“核心GDP”仍維持高增速，數據整體呈現“有脹無滯”。往後看，我們預計美國經濟短期仍維持韌性，對下半年通脹仍然相對樂觀，維持美聯儲三季度首次降息、全年降息兩次的判斷。

摘要

美國一季度GDP數據整體呈現出“有脹無滯”的特徵。一季度GDP環比折年率1.6%，低於市場預期的2.5%和前值3.4%。一季度整體GDP走低主要是兩個因素導致，一是消費走弱，一季度增長2.5%，低於預期的3.0%和前值3.3%，其中商品消費構成拖累（一季度增速-0.4%），尤其是耐用消費品（增速-1.2%）；二是波動項拖累明顯，一季度淨出口拖累GDP約0.9個百分點，庫存變動拖累0.4個百分點。但剔除進出口、庫存變動和政府开支後的“核心GDP”（消費+固定資產投資，更能代表潛在的實際需求）一季度環比折年率只是由3.3%小幅回落到3.1%，同時消費增速雖然低於預期，但一季度仍然增長2.5%，增速仍然處於較高水平。因此整體上來看，美國一季度經濟並不差，並未呈現出“滯”的跡象，經濟韌性仍然較強。

美國一季度核心PCE明顯超預期，“脹”的特徵明顯。一季度核心PCE環比折年率爲3.7%，高於市場預期的3.4%和前值2.0%。分項來看，商品環比下跌0.5%，維持通縮趨勢，但服務環比折年率爲5.4%，凸顯服務通脹粘性仍然較高。需要說明的是，僅根據一季度PCE和1-2月PCE數據，並不能推算出周五（4月26日）即將公布的3月PCE數據，因爲周五在公布3月PCE數據時還可能會對1-2月PCE數據進行修正，因此即便根據一季度和1-2月PCE數據將3月PCE數據強行拆出來，其誤差也會比較大。綜合而言，一季度PCE“總量數據”已經確定且高於預期，只是在各個月份中的“分布”尚不完全清晰，一季度PCE的超預期，也凸顯出“脹”的特徵。

往後看，預計經濟短期仍維持韌性，但需要關注美股回調的幅度和持續性。從我們對海外“（服務）消費-就業”內循環的宏觀分析框架來看，美股及其帶來的財富效應對美國經濟帶來重要支撐，在2023年三季度和2024年一季度都非常明顯，一季度美國經濟整體的強韌性也再次檢驗了我們分析框架的有效性。經驗上來看，美國居民財富效應的影響一般會滯後2-3個月，而一季度美股持續大幅上漲也預示着二季度經濟大概率仍將保持強韌性，近期的就業、消費等高頻數據也在持續驗證這一點。但近期美股的回調，可能會對居民財富效應產生負面影響，進而可能會影響三季度之後美國經濟的韌性，因此需要關注近期美股回調的幅度和持續時間。

對下半年通脹仍然相對樂觀，維持美聯儲三季度首次降息、全年降息兩次的判斷。一季度通脹數據連續超預期，顯示通脹上半年粘性比我們和市場預期的更高。但往下半年來看，預計通脹仍有回落的空間（通脹環比回落，同比因爲基數效應可能橫盤震蕩），因素包括：前期新籤租約回落的逐步計入；二手車、新車價格的持續回落；勞動力市場再平衡及其對應的工資壓力緩解（具體不再做一一展开）。因此我們維持美聯儲三季度首次降息、年內降息兩次的判斷，但通脹連續三個月的超預期，也意味着風險傾向於降息時間更晚、幅度更小、終點利率更高。

風險提示：通脹粘性超預期；金融風險爆發；地緣衝突升級。

注：本文來自國君證券發布的研究報告，分析師：汪浩 S0880521120002。

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