中金：低利率下，純債基與固收+的選擇

中金研究

債券型基金近日公告24Q1季報，在低利率環境下，市場呈現越低越买的特徵，純債基金整體規模保持快速增長。具體策略層面，純債基金或主要加久期，流動性訴求下，其在信用下沉和槓杆層面有所克制。固收+基金方面，雖然24Q1基金整體錄得正收益，但負債端風險偏好仍較低，固收+繼續面臨淨贖回壓力。其中低波固收+相對影響較小，或已逐步作爲當下填補穩健型理財供需缺口的重要工具。固收+整體資產配置層面，倉位已進一步下降，並對高股息行業和低估值風格進行適度增配，但整體風格偏移水平仍有限。

正文

債券型基金近日公告24Q1季報，我們對此關注3個問題：1）低利率背景下，純債基金主要選擇什么策略；2）一季度固收+整體業績並不弱，但爲什么整體規模仍處於下行階段；3）在負債端風險偏好較低的背景下，固收+的策略是否已有明顯轉向？

Q1: “越低越买”，純債基金如何分配申購資金？

2024年1季度，主動型純債基金規模在債券牛市中保持快速增長，其中中長期純債基金淨申購約3400億份，短債債基淨申購約1900億份。截至24Q1，中長期純債基和短債債基存續在管規模分別約爲5.85和1.2萬億元。在普遍申購的背景下，大基金(大於100億元)和迷你基金(小於5億元)增長更爲明顯。

圖表1：純債基金規模情況(單位：億元)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年3月31日

面對24Q1的收益率下行與增量申購資金，純債基金策略較爲一致——拉久期。依據重倉券久期來看，中長期純債基普遍拉久期，久期中位數從23Q4的1.78年攀升至2.03年，均值至2.43年(部分基金久期絕對水平較高)。而市場整體信用下沉(重倉券維度)和槓杆均有所約束，對於流動性有更強訴求。中長期純債基槓杆中位數從1.23x回落至1.19x，短債基金槓杆從1.17x回落至1.15x。

圖表2：純債基金24Q1主要拉久期(單位：年)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年3月31日

圖表3：純債基金的槓杆率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：重倉券中，城投適度有下沉

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：中長期純債基資產持倉情況分布(持倉整體僅中票有佔比增持)

資料來源：Wind，中金公司研究部

Q2: 不差的業績，爲什么固收+規模進一步萎縮？

Wind二級債基指數一季度收漲0.86%，但二級債基整體規模卻進一步縮減至6950億元。中低波固收+(權益類持倉佔比小於10%)相對影響較小。同時這一輪贖回後，單個基金規模出現快速壓降，二級債基中70%的產品規模小於8.7億元，回到2019年年末的水平。

我們認爲1）雖然固收+整體業績水平不弱，但由於居民端風險偏好仍較低，與歐洲與日本低利率階段居民投資情況接近，抗拒波動的特徵可能進一步持續，資產配置轉向權益類資產的節奏可能仍較緩；2）在居民端和理財機構端，風險偏好有上限約束，但又要尋收益的背景下，避險類低波固收+或能填補穩健型理財的供需缺口，24Q1部分低波產品即獲市場較多關注；3）單個固收+規模縮減後，策略受規模效應的制衡也緩解，固收+產品在策略層面的差異度能夠打开。

圖表6：固收+基金整體規模進一步縮減(單位：億元)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年3月31日

圖表7：固收+基金規模前70%的AUM情況(單位：億元)

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年3月31日

圖表8：中低波固收+獲申購(以產品A舉例)

資料來源：Wind，中金公司研究部

Q3. 持倉層面，固收+存在策略偏移嗎？

在負債端風險偏好較低的背景下，固收+是否發生明顯策略偏移？我們通過持倉數據可以看到1）股票倉位有進一步調降，已處於2020年以來的下沿。2）行業層面，對於相對偏低估值和高股息的防御類行業有更明顯的暴露，但目前未完全形成+價值的趨勢；3）轉債層面，24Q1固收+基金對於轉債整體有一輪減持。不過在比價和防御考量下，非轉債基金類產品增配較多低價轉債。因此整體而言，固收+整體風格偏好並沒有明顯偏移，業績靠前產品主要依托+紅利/+資源品等策略夯實收益——這仍不是固收+基金的主流策略。

圖表9：固收+基金整體股票與轉債倉位情況