如何評估當下經濟的狀態？

引子

2024年4月16日，統計局公布了今年一季度的經濟數據：

一季度GDP同比5.3%，預期4.9%，前值5.2%。

這份數據大幅超預期，但是，很多投資者表示不理解，因爲它跟微觀感受相去甚遠。

那么，是數據錯了，還是微觀感受錯了呢？其實，都沒錯。

對於這一衝突，我們可以做這樣一個思想實驗：在集體公社階段，某年某公社糧食豐收，但是，國家爲了快速完成工業積累，給各個公社分配了更多的“公糧任務”。

站在這個公社的視角，他們會看到這樣的現象：

1、產出增長；

2、消費下滑；

3、公社內存糧下降；

4、上繳公糧增加；

事實上，真正決定個體體感的數據只有2和3， 2代表每一個人的實際消費——消費C， 3代表儲存在內部的剩余——投資I。

因此，真正導致“豐收餓肚子”的核心原因在於分配結構，大量的剩余被積累在外部。

也就是說，真正決定股市和債市走勢的因素是【消費+投資】；當經濟發展到一定階段，國內投資機會萎縮，核心因子就退化爲消費。

總的來說，產出是一回事兒，如何分配是另外一回事，跟老百姓關聯最大的是消費：

中國3月社會消費品零售總額同比增3.1%，預期4.8%，前值5.5%。

如果單純地看消費數據，不單單是微觀感受對上了，資本市場走勢也能對上。

因此，對於二級投資者而言，最關鍵的數據是消費數據，我們需要十分審慎地評估兩件事情：

1、影響消費的因素是如何表現的；

2、過去一段時間消費如何；

就業的影響

一般來說，影響消費的因素有兩類，一類是就業，另一類是財富效應。

我們先分析就業：在生產還ok的階段，就業基本上大差不差。因此，我們可以把出口看成就業的前瞻變量，把制造業PMI看成就業的代理變量：

如上圖所示，制造業pmi在去年q4的後半段已經穩住了，也就是說，就業方面的拖累在一個季度之前就解決了，並不構成對資本市場的拖累項。

更爲關鍵的財富效應

事實上，真正構成拖累項的是財富效應。樓市的不景氣構成了負面的財富效應，強烈地抑制了消費。

那么，如何評估樓市的不景氣呢？最直接的指標是房價變化。但是，由於房地產市場是個場外市場，且各個城市差異較大，如何加總得比較合理成爲一個難題。

然而，我們可以借用一些其他的強關聯指標來繞過這個加總問題，譬如，中長期貸款增速。

其背後的原理在於：當總體房價有下跌動能時，中長期貸款增速降低；反之，中長期貸款增速傾向於提高。

更進一步，由於十年國債是按揭貸款的替代品，十年國債利率的高低也會反饋樓市的總體狀況。通過這兩個轉換，我們既解決了加總問題，也解決了統計局數據低頻率的問題。

如上圖所示，無論是中長期貸款增速，還是長債利率走勢，均表明了一點：今年q1樓市的狀況並不好。

梳理到這裏，我們還能搞清楚“爲什么消費數據如此重要？”，因爲財富效應是消費的上遊，較差的消費數據往往是因爲財富效應出了問題。

如上圖所示，並不是因爲通脹數據決定了十年國債利率，而是，財富效應，尤其是樓市的財富效應把債市和物價關聯到了一塊。

作爲代謝產物的M2

上述的討論告訴我們，消費數據是一個信號，當消費數據出現了反彈或者反轉，意味着財富效應方面的問題得到了解決。

事實上，在金融領域還有一個類似的因果關系：

正方：M2增速提高，滬深300上漲；

反方：樓市企穩，M2增速提高，樓市企穩了，滬深300上漲的掣肘因素也消失了；

一般來說，大部分投資者認同的是正方觀點，錢多了，滬深300指數上漲。

然而，從銀行的資產負債表的角度來看，反方觀點更加合理。

如上圖所示，樓市企穩導致按揭貸款增速提升，貸款派生存款，M2增速提升。

也就是說，樓市景氣度提升才是那個本質，M2增速提高只是個結果。當樓市企穩，居民的風險偏好得以修復，滬深300指數也會有一定的表現。

一年存單利率大幅下行的准確含義

四月份以來，一年存單利率大幅下行，從2.25%附近已經回落至2.05%附近，下行了接近20bp。

表面上看，這是因爲央行放松了某些限制條件。但是，通過上面的討論，我們知道，樓市企穩也有較大貢獻：不是貨幣寬松導致樓市企穩，而是，樓市企穩導致了M2增速提升。

在這裏還有一個問題，爲什么有些時候信貸增速向上，一年存單利率也表現爲上行，此時信貸增速向上，一年存單利率卻表現爲向下？這是因爲貨幣流通速度的不同，當貨幣流通速度處於閾值V*之下，信貸增速提升，一年存單利率向下；反之，信貸增速提升，一年存單利率向上。

背後的原理很簡單，貨幣流通速度可以用活期存款佔M2的比率刻畫，當活期存款佔M2的比率很低時，增量的M2也大多以定期存款的形式存在。這個階段，信貸增速的提升，非但不會推高一年存單利率，反而會拉低一年存單的利率。

但是，一旦貨幣流通速度跨過V*，情況就會發生變化。

結束語

綜上所述，對金融系統來說，真正要緊的是風險偏好本身，我們既可以用信貸數據捕捉它，也可以用債券收益率來捕捉。

事實上，債券收益率是很好的指標，一方面，它比較全面；另一方面，它頻率很高。當然，缺點是噪音比較多，需要控制好其他變量，對使用者的要求也比較高。

如上圖所示，利用一年存單利率的走勢，我們可以把復蘇分爲三個階段：

1、貨幣流通速度較低的階段，這個階段貸款所派生的M2多以定存的形式存在，一年存單利率具備較大的下行動能；

2、貨幣流通速度中等的階段，這個階段貸款所派生的M2比較混雜，一年存單利率的下行動能已然不大；

3、貨幣流通速度較高的階段，這個階段貸款所派生的M2多以活期的形式存在，一年存單利率具備較大的上行動能；

如上圖所示，一年存單利率正在快速下行，復蘇正處於階段一：信貸增速提升，但貨幣流通速度絕對位置很低。

可以想見，未來一年存單利率將下行到某個位置穩住，譬如，1.5%左右，這時候貨幣增速和貨幣流通速度的提升達到某種平衡。顯而易見，我們離階段二的距離有些遠，更何況階段三了。

對於股票投資者而言，他們可以利用債券收益率來構造右側信號，一個辦法就是觀察十年國債和一年存單利率的利差，

對我個人來說，20bp是一個右側信號，當然，怎么定是一個很主觀的事情。更加保守一些的投資者，可以把右側信號定在40bp左右，這個期限利差差不多是去年的高點。

通過這個框架，我們可以把經濟信號轉化成利率信號，未來我們對滬深300指數的評價，也將依據利率信號：