關於貨幣寬松和十年國債利率的奇特關系
引子
近期，有三個很有意思的事件：
1、央行在Q1的貨幣政策報告中提示投資者們關注長債利率；
2、央行與三家政策性銀行座談討論長期限利率債市場形勢；
3、市場傳言某省主管單位對下屬單位長債交易的指導；
這三個事件共同指向了一個點：央行似乎認爲長債利率會逐步回升。
但是，另一方面，貨幣寬松正在兌現過程中：一年存單利率已經突破了去年的低點2.23%。
這就顯得很矛盾，一方面，央行正在兌現新一輪貨幣寬松；另一方面，央行不看好長債利率。
那么，貨幣寬松和十年國債利率到底有怎樣的關系呢？
十年國債利率的兩個定價主體
在《關於貨幣、通脹和利率之間的關系》一文中，我們對十年國債利率做了一個因子分解，包括兩部分：一、貨幣的數量，M2增速；二、貨幣的質量，貨幣流通速度。
通過這個分解，我們發現，央行只掌握了十年國債利率不到一半的定價權，因爲貨幣流通速度掌握在居民手裏。當居民對風險資產偏好時，貨幣流通速度高；反之，貨幣流通速度低。
於是，我們就有了下圖的定價權劃分：
爲什么說是一半呢？這是因爲，在這種情況下，央行是自由的。那么，怎么定義自由呢？即便貨幣流通速度很低，但是，央行仍然可以讓M2有較高的增速，也就是說，央行可以較爲自由地去定M2的增速水平。
匯率約束和定價權重分配
但是，匯率約束改變整個格局，十年國債利率存在一個下限，這個下限使得央行不再自由，M2增速成爲一個被決定的量，於是，就有了下面這個函數：
M2增速上限=F(十年國債利率下限，貨幣流通速度）
《關於匯率壓力對貨幣政策的扭曲》一文，主要討論了這個問題。
如上圖所示，當存在匯率約束時，央行需要根據貨幣流通速度去調整M2增速：
1、貨幣流通速度快速下行，踩剎車；
2、貨幣流通速度緩慢下行，松剎車；
3、貨幣流通速度觸底反彈，踩油門；
不難發現，在這種情況下，央行成爲了【剩余提供者】，換言之，當存在匯率約束時，央行在十年國債利率上的定價權完全被居民拿走了。
於是，十年國債利率純粹成了貨幣流通速度的函數，即十年國債利率的走勢幾乎在反饋貨幣流通速度。
這也解釋了，爲什么央行在q1的貨幣政策報告中提示大家關注長債利率。對他們而言，十年國債利率也是外生變量。
貨幣寬松和十年國債利率的奇特關系
既然央行視十年國債利率爲重要的外生變量，那么，貨幣寬松和十年國債利率的關系就要反過來了：十年國債利率企穩反彈，央行开始寬松。
轉化成利率的範式，情況更加詭異——十年國債利率決定一年存單利率：
1、十年國債利率下行，一年存單利率要持穩；
2、十年國債利率上行，一年存單利率要下行；
之所以會覺得詭異，是因爲我們的經驗都是在【匯率約束不大】的環境下形成的。一旦環境變化，所有的邏輯都要重置。
近期，十年國債利率企穩，十年國債利率和一年存單利率的期限利差开始上行：
貨幣寬松和貨幣流通速度的關系
從靜態的視角來看，貨幣寬松和貨幣流通速度是獨立的；但是，現實狀況卻不是這樣，二者應該是相關的：
1、當貨幣流通速度向下，貨幣寬松會助推貨幣流通速度向下；
2、當貨幣流通速度向上，貨幣寬松會助推貨幣流通速度向上；
也就是說，貨幣寬松是一個放大器，助漲也助跌。貨幣寬松助漲貨幣流通速度好理解；但是，助跌貨幣流通速度稍微有些繞。
如上圖所示，當貨幣流通速度向下時，長債有強力的上漲動能，增量的M2會優先進入長債而不是風險資產，因此，某個階段貨幣寬松會助推貨幣流通速度向下。
然而，當貨幣流通速度企穩，甚至向上的時候，增量的M2會優先進入風險資產。
於是，我們就有了上圖，增量的M2並不是在風險資產和無風險資產之間隨機分配，是存在一個優先級順序的，這個順序依賴於貨幣流通速度的二階狀態：
1、當貨幣流通速度向下，無風險資產優先；
2、當貨幣流通速度向上，風險資產優先；
理解了這個原理，就不難理解央行在去年q4的收緊了：
在極端狀況下，加息既能保匯率，也能延緩貨幣流通速度的下行趨勢。
如上圖所示，十年國債利率下行最快的時候並不是央行踩剎車的去年q4，而是，央行松剎車的今年q1 。這個現象再次提示我們，貨幣寬松和貨幣流通速度之間存在復雜的相關性。
如上圖所示，當貨幣流通速度企穩並轉正，貨幣寬松和貨幣流通速度V之間的關系又變成助漲了。
這意味着，期限利差可能會快速拉大，具體的形式就是：1、一年存單利率快速向下；2、十年國債利率震蕩向上。
結束語
綜上所述，我們就梳理清楚貨幣寬松和十年國債利率的復雜關系了，有了這個基礎我們可以理解央行的詭異操作了：
1、央行爲什么關注十年國債利率？因爲他們在盯居民的動作；
2、央行爲什么不希望機構炒作長債？因爲他們正在提高M2增速，想讓大家更多地往風險資產分配M2；
3、央行寬松和看淡長債之間是否矛盾？不矛盾，他們希望收益率曲线盡可能陡峭。
標題：關於貨幣寬松和十年國債利率的奇特關系
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