城投債收益何處尋？

核心觀點

高息城投債持續縮量。截至2024年3月8日，3%以上收益率城投債只有約2.5萬億元，而4%以上收益率存量城投債僅存8114億元。二級市場搶券熱影響傳導至一級市場，2024年2月份，城投債一級市場平均發行利率僅2.84%，平均發行久期則達到3.36Y。分省份來看，山東、四川、江蘇3%以上收益率存量城投債仍有2000億元以上，重慶、貴州、湖南、廣西、河南、江西、陝西、湖北等省份3%以上收益率存量城投債規模則在1000-2000億元。

復盤歷史疊加當下經濟及貨幣政策基本面，城投債短期調整預期小。當前城投債短端下沉性價比走弱，但仍可關注市場結構性下沉投資機會，可圍繞優質區域區縣和次優區域市級平台2Y以內品種適度下沉，同時關注化債超預期區域。2024年信用債久期爲王，但需關注流動性。若追求邊際收益，可重點圍繞AA+主體2-3Y進一步挖掘，有相對收益的同時，存量較大，且較更長久期資產抗基准利率波動能力更強。

從AA+主體2-3Y城投債來看，江蘇、浙江等沿海區域流動性較好，另外河南、江西、湖南、河北、山西、陝西、廣西等區域AA+主體債券流動性也較高。地市層面，安徽、河南、湖南、江蘇、山東、江西等區域部分地市AA+主體2-3Y城投債流動性較好，建議積極關注。

報告正文

多種因素作用下，從2023年底以來，城投債收益率在歷史相對低位窄幅震蕩，二級市場高息城投債明顯縮量，進一步影響一級市場城投發債利率、久期，高息城投債供需矛盾日益加劇，本文從城投債縮量邏輯，結合調整風險及資產流動性辨析當下城投債投資邏輯。

1、高息城投債持續縮量

1.1 多因素致高息城投債縮量

一是市場資產荒持續，供需矛盾加劇。信用債供給縮量，尤其是城投債在2021年“銀發15號文”後淨供給明顯縮量，2022、2023年城投債淨融資規模約爲2021年的一半，在化債大背景下，城投債供給進一步縮量。此外，疊加理財規模擴張，進一步加劇供需矛盾。

二是化債推動市場提升城投債配置風險偏好。中央“一攬子”化債政策爲城投債信仰充值，城投主體隱債及經營性債務化解提上日程，市場對城投債風險偏好上移。此外，2024年以來，截至3月8日，貴州、天津分別再度新增539.58、201.8億元特殊再融資債，不排除後續特殊再融資進一步擴容，尤其是12個重點省份。

三是經濟弱修復，疊加貨幣寬松預期，基准利率快速下探。自2024年初以來，各期限國債收益率及短端存單收益率持續下探，目前均已處於歷史相對低位。

從到期時間分布來看，2024年城投債到期整體呈現前高後低態勢，1、3、4月份到期規模較高，其中2024Q1城投債到期規模佔全年到期規模較高，佔比28%，2024Q4城投債到期規模則相對較小。

1.2 “賣方”主導的一級市場

得益於二級市場城投債收益率的下探，提振了城投主體發債積極性，資產荒下，機構搶配，城投債一級市場“賣方”優勢擴大，發債主體普遍追求新發債券更低收益率以及更長的久期，做低主體發債綜合融資成本。

從一級市場城投債發行利率來看，城投債一級市場發行收益率持續下行，自2023年底以來，城投債一級市場收益率下行邊際有所加速，到2024年2月份，城投債一級市場平均發行利率下破3.0%，錄得2.84%。

從一級市場城投債發行久期來看，城投債一級市場發債久期呈現增長趨勢，尤其是2023年12月以來，3-5Y城投債發行佔比明顯增加，城投債一級市場平均發行久期大幅拉長，2024年2月份平均久期達到3.36Y。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

新增房貸利率方面，8月4日聯合新聞發布會中，央行發言人在回答“降息降准是否還有空間時？”，提出“兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。”我們認爲短期內短期內LPR降息的可能性不大。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

降低房貸利率分爲兩個方向，一是新增房貸利率下調，即LPR下調；二是存量房貸利率下調。

然而，央行發言人同時表示“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”，這一表態引起市場關注。

存量房貸利率下調空間有多大？

根據央行數據，2018-2021年房貸利率平均爲5.53%，2023年6月末爲4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調的45BP後，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現爲房貸利率“加點”，不會隨着LPR變動而調整。

2、高息城投債格局

2.1 存量高息城投債分布

經統計，截至2024年3月8日，3%以上收益率存量城投債只有約2.5萬億元，而4%以上收益率存量城投債僅存8114億元。

分省份來看，截至2024年3月8日，山東、四川、江蘇3%以上收益率存量城投債仍有2000億元以上，重慶、貴州、湖南、廣西、河南、江西、陝西、湖北3%以上收益率存量城投債規模則在1000-2000億元，其余區域相對較少。

從相對佔比來看，貴州、黑龍江、遼寧、廣西、青海、雲南3%以上收益率存量城投債佔區域內總存量比例較大，這與區域信用環境有關，其中山東、四川、重慶、貴州、廣西等區域高收益城投債規模及相對佔比均較高，存在更大挖掘空間。

分隱含評級來看，目前3%以上收益率存量城投債主要分布在AA（2）和AA-，其中江蘇、浙江、福建、安徽等強省主要爲AA（2），廣西、雲南、天津、黑龍江、寧夏、重慶主要爲AA-。分行政能級來看，3%以上收益率城投債集中在區縣平台。從發債形式來看，截至2024年3月8日，3%以上收益城投公募債佔比33%，私募債佔比67%。

2.2 中長久期城投債流動性

在城投債短端收益率逐步向下的情況下，機構向久期要收益，我們在《》中指出，2024年信用債卷久期爲主，中長端城投債流動性會邊際增加。

我們認爲對於城投債而言，存單收益率“易上難下”，拉久期是短期城投債投資最重要的策略，但需要關注流動性，平衡收益和流動性不僅對於短端下沉十分重要，對於城投債拉久期而言，流動性的重要程度更加突出。

近期市場對於超長久期信用債關注度邊際有所提升，但目前來看超長久期城投債流動性還未有明顯改善。債市雖然短期尚未看到調整風險，但考慮到當前信用利差較薄，若需追求邊際收益我們建議可重點圍繞AA+主體2-3Y進一步挖掘，有相對收益的同時，較更長久期資產抗基准利率波動性更強。

我們進一步梳理了2024年以來截至3月8日各區域AA+主體各期限城投債的流動性，以供投資決策。從2-3Y來看，江蘇、浙江等沿海區域流動性較好，另外河南、江西、湖南、河北、山西、陝西、廣西等區域AA+主體城投債流動性也較高；從3-5Y來看，山東、河南、福建、重慶、陝西整體流動性相對較好，可關注區域優質AA+主體拉久期投資機會。