財政力度到底有多大？——四個層次看

主要觀點

當前宏觀環境之下，財政是主要的政策發力點，今年1萬億特別國債發行等顯示財政發力加碼，但財政體系較爲復雜，四本账以及預算與實際不盡相同，那么財政力度到底有多大，我們基於財政部公布的《關於2023年中央和地方預算執行情況與2024年中央和地方預算草案的報告》，從四個層面進行分析。

第一層次，預算赤字與去年持平。2024年財政預算赤字率爲3%，赤字規模爲4.06萬億，雖然赤字率與去年持平，但考慮到2023年四季度增發的1萬億國債中，有5000億元擬結轉到2024年使用，同時2024年將發行1萬億元不計入赤字的超長期特別國債，實際赤字規模可能高於去年。

第二層次，第一本账的預算實際赤字4.5%，與去年基本持平。對於財政第一本账一般預算，由於存在結轉結余與調入資金平衡情況，其實際赤字情況與預算赤字並不相同。我們考慮結轉結余與調入資金之後，2024年預算實際赤字爲6.15萬億，比去年實際水平增加3750億，預算實際赤字率爲4.5%，較去年實體水平降低0.1個百分點，與去年基本持平。2024年預算和實際赤字缺口爲2.09萬億，1.77萬億由結余資金彌補，包含去年1萬億增發國債結轉到今年的部分，剩余部分由預算穩定基金和國有資本經營預算彌補。其中去年增發的1萬億國債中，5000億去年撥付，5000億通過結轉結余進入到今年的預算支出之中。

第三層次，前兩本账合計赤字率有所擡升，預算8.2%，高於去年0.5個百分點。我們將財政前兩本账加總，可以看到今年財政發力程度有所提升。今年一般預算實際赤字規模6.2萬億，政府性基金實際赤字爲4.9萬億，兩者合計11.1萬億，佔GDP比例8.2%，赤字規模較2023年提升0.5個百分點，財政發力力度有所加大。但同時也需要看到，去年政府性基金赤字並未完成預算，去年政府性基金收支均低於預算，實際赤字3.1萬億，低於預算4.0萬億。今年政府性基金支出效率如何，依然有待繼續觀察。

第四層次，財政四本账合計赤字率爲6.7%，同樣較去年提升0.5個百分點。我們在前兩本账基礎上加入國有資本經營預算和社保之後，計算四本账加總的財政赤字。結果顯示，今年廣義財政赤字規模爲7.2%，較去年6.7%的預算水平提升0.5個百分點。細分來看，一般預算發力略有增長，一般財政收支差額較去年僅擴大3751億元，政府性基金赤字較去年高出1萬億左右，主要特別國債貢獻了1萬億，政府性基金依然是財政政策發力的主體。但能否完成預算的支出進度，依然有待繼續觀察。

今年財政收入端或面臨更大挑战，並可能會向支出端傳導。從預算來看，今年財政收入端或面臨更大挑战。今年一般預算中，財政收入預算增長3.3%。但從去年後半年來看，財政收入增速已經明顯放緩，2023年12月，財政收入同比下降8.4%，而沒有留抵退稅因素影響非增值稅財政收入，在2023年全年同比下跌4.9%，因而財政收入能否完成預算存在挑战。同時政府性基金收入2024年預算值基本與2023年持平，而2023年政府性基金收入實際增長爲-9.2%，在房地產下行壓力持續，土地市場相對疲弱情況下，政府性基金收入能否完成預算存在挑战。而收入端挑战也會對支出端影響，如果赤字規模給定，收入無法達到預期，那么資金來源不足將會導致支出端也會面臨被迫收縮壓力。

超長債供給衝擊有限，如果在3-12月平均發行，預計會影響30-10年國債10bps左右。今年1萬億特別國債將以超長債模式發行。這將帶來超長債供給的顯著增加。因而市場擔憂這是否會帶來超長債風險的增加。從以往來看，超長債供給確實對30-10年國債利差有影響，但幅度不是很大。如果我們定量的進行估計，可以看到月均1000億的超長債淨融資增加可能推高30-10年利差5.6bps左右。如果1萬億超長國債在3-12月平均發行，月均供給增加在1000億元左右，對應的利差拉大幅度在10bps左右。

風險提示：財政收入不及預期，政策變化超預期，特殊再融資債發行超預期，測算過程存在誤差。

報告正文

1、財政赤字率與上年持平，實際赤字或上升

2024年財政政赤字率與去年持平，增發1萬億特別國債顯示財政繼續發力。2024年財政預算赤字率爲3%，赤字規模爲4.06萬億，雖然赤字率與去年持平，但考慮到2023年四季度增發的1萬億國債中，有5000億元擬結轉到2024年使用，同時2024年將發行1萬億元不計入赤字的超長期特別國債，實際赤字規模可能高於去年。但由於結轉結余與調入資金等其他項目的影響，到底財政發力程度如何，得將各類資金加總之後綜合觀察。

一般預算無論預算赤字率，還是考慮結調資金後的預算實際赤字率，變化都不大，和上年基本持平。由於我們財政科目中存在結轉結余及調入資金等多個科目，用來平衡預算赤字與實際赤字之間的差距，因而預算赤字率並不能代表實際當年財政資金收支情況。我們從預算收支情況來看，2024年預算財政收入同比增長3.3%，預算財政支出同比增長4.0%，預算實際赤字爲6.15萬億，較去年的5.78萬億實際實現赤字有所增長。按2024年預算確定4.06萬億赤字和3%的赤字率推算對應GDP爲135.33萬億，以此估算，2024年預算實際赤字率爲4.5%。

考慮結轉結余和調入資金，2024年預算實際赤字爲6.15萬億，比去年實際水平增加3750億，預算實際赤字率爲4.5%，較去年實體水平降低0.1個百分點，與去年較爲接近。因而預算內財政相對於去年較爲接近。而最終的實際財政發力情況還得觀察後續預算執行情況。

2024年預算和實際赤字缺口爲2.09萬億，1.77萬億由結余資金彌補，包含去年1萬億增發國債結轉到今年的部分，剩余部分由預算穩定基金和國有資本經營預算彌補。按預算草案，預算中實際赤字和預算赤字差額爲2.09萬億，這部分資金缺口來自兩個部分，其中使用去年結轉資金1.77萬億，剩余0.32萬億通過調入中央預算穩定調節基金、中央國有資本經營預算補足。需要說明的是，去年增發的1萬億國債，按計劃5000億在去年撥付，5000億結轉到今年。而去年增發的1萬億計入到一般預算，這意味着其中結轉到今年的5000億資金計入到結轉結余這部分。

2、政府性基金預算收入持平而支出增速顯著增加，廣義赤字有所提升

今年政府性基金預算收入與去年實際完成數基本持平。2024年政府性基金預算收入爲7.08億元，同比增長0.1%，相較去年預算數7.82萬億下滑9.4%，與2023年的實際政府性基金收入（7.07萬億）較爲接近，而2023年預算數與2022年實際數同樣較爲一致。從趨勢上來看，預算所確定的政府性基金收入較爲樂觀。政府性基金支出方面，由於2024年計劃發行1萬億超長期國債，並納入政府性基金預算，因而支出空間明顯提升。2024年預算支出12.02萬億，相較2023年的實際支出10.13萬億增幅較大，同比增長18.6%。

2024年政府性基金預算收入爲7.08億元，考慮到政府性基金上年結轉收入391.87億元，政府性基金收支缺口爲4.9萬億，這部分資金由3.9萬億新增專項債和1萬億特別國債彌補。

前兩本账合計赤字有所擡升，預算赤字率8.2%，高於去年0.5個百分點。我們將財政前兩本账加總，可以看到今年財政發力程度有所提升。今年一般預算實際赤字規模6.2萬億，政府性基金實際赤字爲4.9萬億，兩者合計11.1萬億，佔GDP比例8.2%，赤字規模較2023年提升0.5個百分點，財政發力力度有所加大。但同時也需要看到，去年政府性基金赤字並未完成預算，去年政府性基金收支均低於預算，實際赤字3.1萬億，低於預算4.0萬億。今年政府性基金支出效率如何，依然有待繼續觀察。

2024年國有資本經營預算收入爲5925.14億元，同比降低12.1%，國有資本經營預算盈余收縮。全國國有資本經營預算支出3282.49億元，同比下降1.9%，今年的國有資本經營預算盈余爲2642.65億元，由於2023年地方加大資產處置力度，一次性產權轉讓收入增加，2023年的國有資本經營收入實際數基數較高，因此2024年預算盈余較去年有所下降，減少了755.74億元。

2024年社保基金收入低於支出增速，結余小幅減少。2024年，全國社保基金預算收入11.75億元，增長5.4%。而全國社保基金預算支出，同比增長增長7.6%，收支結余爲1.07萬億，較2023年收支結余1.22萬億小幅收縮。

綜合財政“四本账”來計算今年的廣義赤字，結果顯示，今年廣義財政赤字規模爲7.2%，較去年6.7%的預算水平提升0.5個百分點。細分來看，一般預算發力略有增長，一般財政收支差額較去年僅擴大3751億元，政府性基金赤字較去年高出1萬億左右，主要特別國債貢獻了1萬億，政府性基金依然是財政政策發力的主體。但能否完成預算的支出進度，依然有待繼續觀察。

2024年財政收入端或面臨更大挑战，並可能會向支出端傳導。從預算來看，今年財政收入端或面臨更大挑战。今年一般預算中，財政收入預算增長3.3%。但從去年後半年來看，財政收入增速已經明顯放緩，2023年12月，財政收入同比下降8.4%，而沒有留抵退稅因素影響非增值稅財政收入，在2023年全年同比下跌4.9%，因而財政收入能否完成預算存在挑战。同時政府性基金收入2024年預算值基本與2023年持平，而2023年政府性基金收入實際增長爲-9.2%，在房地產下行壓力持續，土地市場相對疲弱情況下，政府性基金收入能否完成預算存在挑战。而收入端挑战也會對支出端影響，如果赤字規模給定，收入無法達到預期，那么資金來源不足將會導致支出端也會面臨被迫收縮壓力。

3、政府債供給或小幅收縮，超長債供給衝擊有限

債務限額均有所提升，中央赤字佔比繼續提升。2024年國債限額35.20萬億，相較上年的限額30.86萬億，增幅達14.1%；2024年地方政府一般債務限額17.27萬億，相比去年的16.55萬億，增幅爲4.4%。從結構上來看，考慮到地方政府的收支壓力較大，2024年中央赤字佔比進一步提升，繼續延續中央加槓杆的思路。2024年預算赤字規模爲4.06萬億，相較去年增加1800億元，其中，中央赤字和地方赤字規模分別爲3.34萬億和0.72萬億，中央赤字佔比82.3%，相較去年佔比81.4%，中央財政赤字比重繼續提升。

2023年和2024均有1萬億國債增發，並且考慮到2023年有1.4萬億特殊再融資債，2024年預計規模難以超過2023年。2024年預算赤字4.06萬億元，對應的國債發行3.34萬億，一般地方債發行7200億元，而新增專項債爲3.9萬億元，新增特別國債1萬億，合計政府債券增加8.96萬億元。考慮到2023年四季度增發1萬億國債，以及1.39萬億左右特殊再融資債，2023年政府債券供給合計達10.07萬億。而2024年初以來仍有部分地方發行特殊再融資債，全年的政府債券供給將等於8.96萬億+新增特殊再融資債規模，而後者的上限爲2024年地方債限額和余額的空間。2024年一般債限額17.27萬億、專項債限額29.52萬億，2023年一般債余額15.87萬億，專項債余額24.87萬億，加上2024年新增限額，預計2024年一般債余額剩余空間約6802億元，專項債余額剩余空間約7500億元，合計14301億元。如果2024年特殊再融資債規模不超過1.1萬億，預計2024年的政府債券供給略低於2023年。