政府工作報告的五維理解

核心觀點

2024年3月5日，李強總理在全國兩會做政府工作報告，回顧2023年工作，提出2024年政府工作目標。平安證券從五個維度出發，提出理解與判斷。

1、目標5%左右，並非易事。財政赤字率與新增赤字規模安排，暗含了對名義GDP增速目標的假設（5.6%附近），GDP平減指數目標下限0.6%左右。報告在穩增長方面具體提出：一是，着力擴大國內需求，更好統籌消費和投資。二是，積極擴大有效投資。推動傳統行業加快設備更新和技術改造，有助於制造業投資增速穩定在合理水平。三是，推動外貿質升量穩。四是，房地產政策保留“一視同仁”、“加快構建房地產發展新模式”等說法。平安證券對2024年中國經濟增長目標的實現葆有信心。

2、赤字率3%，實則積極。3%的赤字率持平於去年，但對應赤字規模爲4.06萬億，較去年兩會安排增加1800億元。新增專項債規模3.9萬億，較去年增加1000億元。綜合已發行的1萬億特別國債（其中5000億元結轉到2024年使用）、擬安排2024年新發行的1萬億超長期特別國債和3.9萬億專項債，2024年可動用的兩本账廣義赤字約9.46萬億，較2023年全年可動用的規模提高1.28萬億，保持了積極的取向。此外，減稅降費強調落實，新出台大規模政策概率較低；防範和化解債務風險仍是重點。

3、貨幣寬松，把握節奏。當前市場對於2024年貨幣政策寬松的方向已經形成共識。平安證券認爲，判斷貨幣政策發力節奏有兩個“題眼”。1）物價：年初CPI增速回落，實際利率被動擡升，一定程度上推動2月LPR報價下調。從財政赤字率與新增赤字規模推算，2024年GDP平減指數目標下限應在0.6%附近。若一段時間內物價表現明顯弱於預期，或可期待增量貨幣政策出台。2）匯率：春節期間美聯儲降息預期明顯調整，爲維持人民幣匯率的相對穩定，節後央行並未調整MLF政策利率。往後看，美聯儲有望於6月开啓降息，屆時匯率壓力減弱，有助於擴寬貨幣政策降息空間。

4、“穩就業”下限約束更強。2024年城鎮新增就業目標設定爲1200萬人“以上”，不同於去年的“左右”。青年人群仍然是穩就業工作的重點挑战所在，2024屆高校畢業生將達到1179萬人，佔城鎮新增就業目標的98.3%，這是穩就業政策對下限約束增強的原因所在。

5、“新質生產力”置於首位。報告將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”置於政府工作首位。平安證券認爲，“新質生產力”發展是兼顧短期和中長期發展目標的理想之路，本質上強調了提升全要素生產率與潛在增長能力。具體來看，人工智能、數字經濟和新能源汽車等三大領域發展與新質生產力的演進方向較爲契合。在推進碳達峰碳中和方面，今年報告用“積極穩妥”替換“科學有序”。報告重新提出具體能耗目標，即“單位GDP能耗降低2.5%左右”，仍然相對務實。

2024年3月5日，李強總理在全國兩會上做政府工作報告，回顧2023年工作，提出對2024年政府工作的建議。平安證券從GDP增長目標的實現路徑、財政政策的適度加力、貨幣政策的發力節奏、穩就業面臨的重點挑战、新質生產力首位五個維度出發，提出平安證券對當前經濟工作部署和宏觀政策走向的理解與判斷。

一

目標5%左右，並非易事

2024年實際GDP增速目標繼續設置在5%左右，與市場此前預期基本一致。2023年，中國實際GDP錄得5.2%的增長，較好實現全年預期目標。2024年的經濟增長預期目標繼續設置在“5％左右”，“考慮了促進就業增收、防範化解風險等需要，並與‘十四五’規劃和基本實現現代化的目標相銜接，也考慮了經濟增長潛力和支撐條件”。習總書記在2020年曾指出，“到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。這隱含着2024-2035年我國GDP年均增速達到4.54%的要求。政府工作報告將2024年GDP增速目標設在5%左右，有助於加緊步伐，打提前量，盡快向經濟增長的2035年遠景目標靠攏。

政府工作報告指出，“實現今年預期目標並非易事，需要政策聚焦發力、工作加倍努力、各方面齊心協力”。這或意味着，2024年實際GDP增速落在5.0%以“左”的可能性略大。一方面，基數擡升的影響不容小覷。2023年中國實際GDP錄得5.2%的增長，一定程度上受2022年低基數的推升，2022至2023年中國實際GDP的兩年復合增速只有4.1%。另一方面，投資內生動能面臨回落壓力。房地產民間投資恢復動能不足，制造業投資在產能過剩背景下難以“高歌猛進”，地方政府債務繼續承壓，可能制約其提供配套資金的能力，繼而限制基建投資的上行彈性。除了財政和貨幣政策的積極發力，今年政府工作報告在穩增長方面還提出了以下舉措。

1、着力擴大國內需求，更好統籌消費和投資。平安證券認爲，消費和投資的最佳結合點在服務業領域，服務消費和新興服務業投資有望成爲2024年中國經濟增長的重要動能。

一方面，服務消費潛能有待釋放。年初以來，我國服務消費表現亮眼，體現在喫住消費、景區旅遊、交通運輸、信息消費以及文體娛樂各個層面，從1-2月服務業商務活動指數的亮眼表現可見一斑；春節期間，國家稅務總局增值稅發票口徑服務消費增速高達52%，相比2019年的年均復合增速也有11.2%。考慮到海外疫後服務消費復蘇之路能夠達到8個季度以上，2014-2019年中國服務性消費在居民消費中的佔比逐年提升，且轉型視角下海外經濟體中等收入階段（人均GDP超過1萬美元）服務消費佔比往往加速上升，2024年中國居民服務消費具備進一步復蘇的基礎。
另一方面，新興服務領域投資較快擴張，“反哺”服務消費。平安證券測算，2023年新興服務業投資在固定資產投資中的佔比18%，已成爲制造業、基建和房地產三大板塊之外，固定資產投資中的“第四極”。2019年至2023年，科研技術服務業、租賃和商務服務業、信息傳輸和軟件技術服務、教育、衛生和社會工作、文化體育和娛樂業等固定資產投資的復合增速分別爲14.8%、11.7%、9.4%、9.9%、14.1%和4.4%。新興服務業設施的完善，既有助於釋放和滿足消費者多元化、多樣化、多層次的需求，也能夠改善教育、醫療等公共資源緊張的現狀，減緩居民消費的後顧之憂。

2、積極擴大有效投資。

除卻財政主導的基建投資，制造業投資的“穩”也被關注。政府工作報告指出，“推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造”，延續中央財經委員會第四次會議“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新”的精神。2021-2023年，我國制造業投資增速分別達13.5%、9.1%和6.5%，連續三年高於2017-2019年的5.8%的年均復合增速，成爲國內需求的重要推動力量。時至今日，前期投資增速較快的光伏、儲能等新興行業產能過剩風險有所顯現，制造業投資亟需尋找新的增長點。在此背景下，推動傳統行業加快設備更新和技術改造，有助於制造業投資增速穩定在合理水平。

3、推動外貿質升量穩。

首先，得益於全球制造業和商品貿易復蘇，中國出口修復和增長的大方向較爲確定。年初以來，海外需求已有回溫跡象：摩根大通全球制造業PMI在1月觸及50，此前已連續16個月處榮枯线以下。1-2月美國制造業PMI持續回升，均處榮枯线以上。1-2月韓國、越南出口累計同比分別增長11.2%、19.2%。從高頻數據看，年初至3月3日，我國港口累計完成的集裝箱吞吐量、貨物吞吐量分別增長8.8%、3.2%，維持韌性。
其次，一到兩年維度上，不必過憂全球產業鏈調整的影響。從IMF數據看，2023年以來，中國出口在全球中的份額保持相對穩定，得益於“一帶一路”國家和地區多年經營優勢、產業鏈間接帶動、及出口“繞道”的影響。平安證券預計，2024年以美元計價的中國出口增速有望達4%以上。
最後，面對全球外貿變局，深化多雙邊和區域經濟合作，做好WTO的“備份”，將有助於穩定外貿基本盤。政府工作報告指出，“推動落實已生效自貿協定，與更多國家和地區商籤高標准自貿協定和投資協定”。據英國《金融時報》統計，在截至去年10月底的12個月裏，中國自貿協定網絡已包括28個國家和地區，涵蓋的商品出口約佔中國向全球出口的38%。

4、房地產政策延續了中央經濟工作會議的部署，保留“一視同仁”、“加快構建房地產發展新模式”等說法。

年初以來，房地產政策支持力度繼續增強。2月20日，央行推動5年期LPR報價調降25bp，助力居民購房需求的釋放。1月末，住建部推出城中村改造專項借款項目白名單。據平安證券不完全統計，截至2月21日，各地公布的政策性銀行累計授信規模已超1萬億元，已落地規模超過880億元。
假設城中村改造專項借款撬動1.3倍總投資，項目在2024年落地6到7成，測算城中村專項借款對2024年房地產投資的拉動可達8000-9000億元，提振房地產投資增速7-8個百分點，將有助於對衝房地產民間投資的回落壓力。房地產領域的“穩”，對於今年中國經濟完成增長目標將發揮重要作用。

綜合內外部機遇，平安證券對2024年增長目標的實現葆有信心。平安證券預計，2024年中國經濟將在“東風化雨”（參見《2024年中國經濟展望》）中延續復蘇，全年實際GDP增速有望達到4.8%。節奏上，2024年GDP增速的運行或呈“N型”：一季度是全年的低點，運行於4.5%左右；二季度達到全年高點，運行於5.2%附近；三四季度增速趨穩，在4.7%-4.8%附近窄幅波動。

二

赤字率3%，實則積極

2024年，財政赤字率擬按3%進行安排，表面上與2023年兩會公布的赤字率持平，實則更加積極。綜合已發行的1萬億特別國債（其中5000億元結轉到2024年使用）、擬安排2024年新發行1萬億超長期特別國債和3.9萬億元地方政府專項債，2024年可動用的兩本账廣義赤字約9.46萬億，較2023年全年可動用規模提高1.28萬億，體現出“積極財政政策要適度加力和提質增效”的內在要求。

平安證券從以下幾個角度理解今年兩會的財政政策安排：

第一，3%的赤字率持平於去年，但對應赤字規模爲4.06萬億，較去年兩會安排增加1800億元。這主要基於赤字率分母端的變化，即名義GDP的增長。2023年四季度，經全國人大常委會審批通過，財政部增發了1萬億特別國債，其中有5000億元結轉到2024年使用，分配給2023年與2024年資金規模持平。考慮到特別國債項目第一批名單在2023年12月中旬下發，若以實物工作量的形成節點計，2024年特別國債對經濟的拉動還將強於2023年。

第二，新增專項債規模3.9萬億，較去年增加1000億元。开年專項債發行進度偏慢，曾引發市場對“新增專項債規模會否低於去年”的猜想。從政府工作報告看，2024年新增3.9萬億地方專項債發行額度，調增1000億元，略超市場預期。

專項債新增額度提高，可能原因有二：一是，鑑於房地產民間投資偏弱的現狀，2024年穩增長需繼續發揮基建投資的關鍵作用，通過專項債支撐基建投資。二是，專項債投向領域擴容。去年以來，專項債逐步擴大至新型城鎮化、城中村改造等諸多領域。今年政府工作報告指出，“合理擴大地方政府專項債券投向領域和用作資本金範圍”。投向領域逐步增多，專項債規模也有必要適度擴張。
年初新增專項債規模同比減少，受到財政發力意愿、項目儲備及去年基數偏高的影響。財政部往往根據穩增長的現實需要和項目儲備情況，動態調整專項債發行節奏。2023年一季度是疫情防控優化初期，穩增長訴求較強，且前期項目儲備充足，因而專項債發行和使用節奏偏快，形成了較高的基數。2023年四季度，財政部增發1萬億元特別國債，一定程度上消耗了前期的項目儲備，政策也可間歇，觀察落地效果。
平安證券預計，二季度財政穩增長的同比支持力度將明顯加大。一方面，“續力”支持重大項目建設訴求逐步提升，2024年二季度新增專項債發行有望提速；另一方面，因剩余批次地方債額度下發時點偏晚，2023年二季度曾是專項債發行“空窗期”。

第三，財政支出結構優化，向“公共預算”外的超長期特別國債項目傾斜。根據政府工作報告安排， 2024年全國一般公共預算支出規模爲28.5萬億，相較2023年的實際支出規模增長4.0%，增速低於2022年的5.8%和2023年的5.4%，也低於實際GDP的增速目標。這符合“嚴控一般性支出”的要求。政府工作報告還指出，“要大力優化支出結構，強化國家重大战略任務和基本民生財力保障”，並安排2024年先發行1萬億超長期特別國債。

第四，減稅降費強調落實，結構優化，新出台大規模政策的概率較低。2024年政府工作報告指出“落實好結構性減稅降費政策，重點支持科技創新和制造業發展”。對比近年的政府工作報告：2022年爲“實施新的組合式稅費支持政策”，全年新增減稅降費及退稅緩稅緩費超4.2萬億；2023年爲“完善稅費優惠政策”，全年新增減稅降費及退稅緩費超2.2萬億。

第五，防範和化解債務風險是當前財政工作的重點。政府工作報告中提及，“要有效防範化解地方債務風險，繼續落實一攬子化債方案”。回顧2023年，全國累計發行特殊再融資債券約1.39萬億。截至2023年12月，地方政府一般債和專項債的限額結存約1.43萬億。從城投債到期規模看，2024年到期與回售規模或將超過6萬億，地方政府隱性債務的償還壓力可能進一步加大。平安證券預計，2024年特殊再融債券發行規模或接近1.4萬億。

三

貨幣寬松，把握節奏

在貨幣政策方面，本次政府工作報告延續去年中央經濟工作會議的說法。當前看，市場對於2024年貨幣政策寬松的方向已經形成共識，節奏把握成爲關鍵。

價格走勢或將成爲判斷2024年貨幣政策發力節奏的重要“題眼”。2023年，我國物價低位運行，全年CPI上漲0.2％，PPI下跌3%，GDP平減指數爲-0.54%，相比於歷史中樞明顯偏低。2024年1月，我國CPI同比增速爲-0.8%，較上月回落0.5個百分點，或是觸發2月20日LPR報價調降的因素之一。這主要是因爲，物價運行直接影響實際利率，對於貨幣政策決策有着重要意義。盡管2023年四季度一般貸款、個人按揭貸款名義利率均降至歷史低位，但經通脹調整的實際利率水平仍然較高。2024年1月CPI同比增速爲-0.8%，意味着4.35%的一般貸款名義利率將對應5.15%的實際利率，或已超出當前中國潛在GDP增速，不利於內生融資需求的充分釋放。

如何把握宏觀決策中的“合理物價水平”？財政赤字率與新增赤字規模安排，暗含了對名義GDP增速目標的假設。不過，以此推導的名義GDP對於赤字率的小數點變化較爲敏感。例如，3.0%的赤字率目標，既能夠對應3.049%的“四舍”值，又能夠對應2.95%的“五入”值。在此基礎上，結合2024年4.06萬億的新增赤字規模，以及2023年的名義GDP規模，推算可得2024年名義GDP增速目標的下限在5.6%附近，剔除5%的實際GDP增速目標，對應GDP平減指數的目標下限應在0.6%附近。展望2024年，若一段時間內，物價實際表現明顯弱於預期目標，或可期待增量貨幣政策的出台。

判斷2024年貨幣政策發力節奏的另一個“題眼”在於外部環境。春節期間，美國公布的1月CPI、核心CPI、PPI表現均強於預期，美聯儲降息預期明顯調整。爲維持人民幣匯率的相對穩定，節後第一天的2月18日，央行並未調整MLF政策利率，僅在2月20日推動5年期LPR報價下調。往後看，美聯儲仍有望於二季度开啓降息，美債利率和美元指數或已基本處於全年頂部，均有助於人民幣匯率趨穩，有助於打开貨幣政策總量支持的潛在空間。

四

“穩就業”下限約束更強

回顧2023年，城鎮就業目標較好實現。全年實際完成城鎮新增就業1244萬人，高於1200萬人的目標；城鎮調查失業率較上年回落 0.4個百分點至5.2%，低於5.5%左右的預期目標。一方面，疫情防控優化調整後，接觸性、聚集性服務業較快反彈，對外出農民工就業形成較強帶動。2023年全年，外來農業戶籍人口調查失業率均值僅4.9%，同比回落0.7個百分點。另一方面，穩就業政策的支持力度較2022年進一步提升。據人社部新聞發布會，2023年就業補助資金支出超過1000億元，與2022年1074億元的規模基本相當，連續兩年突破千億。同時，2023年發放失業保險金等各類失業保險待遇976億元，同比增長10%；年末領取失業保險金人數爲352萬，同比增長18.7%。

2024年政府工作報告就業目標的設置略高於去年。其中，城鎮調查失業率目標繼續設定在“5.5%左右”，但城鎮新增就業目標設定爲1200萬人“以上”，不同於去年的1200萬人“左右”，體現做好就業工作決心和政策導向。其中，青年人群仍然是穩就業工作的重點挑战所在。2024年1月，我國16-24歲(不含在校生)人口失業率達14.6%，明顯高於同期5.2%的城鎮調查失業率。根據教育部數據，2024屆高校畢業生將達到1179萬人，佔城鎮新增就業目標的98.3%，這或是穩就業政策下限約束增強的原因所在。

爲了實現就業目標，特別是保障年輕人、高校畢業生的就業，政府工作報告重點部署三個方面政策舉措：一是，加大政策支持力度。要求今年加強財政、金融等政策對就業的支持力度，包括失業保險穩崗返還、穩崗擴崗專項貸款、就業社保補貼等。二是，加大重點行業企業和重點群體的支持。要求加強對就業容量大的行業企業的支持，加大對高校畢業生等重點群體幫扶。三是，加強職業技能培訓，尤其要適應先進制造、現代服務、養老照護等領域人才需求。當然，最根本的途徑還是通過穩市場主體來實現穩就業、在穩增長中實現穩就業。

五

“新質生產力”置於首位

產業政策方面，在2024年政府工作任務安排中，報告將“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”置於首位，以“大力推進”替換“加快推進”，具體提出“推動產業鏈供應鏈優化升級”、“積極培育新興產業和未來產業”和“深入推進數字經濟創新發展”三大抓手。可見，現代化產業體系建設已成爲今年政府工作的重中之重。

“新質生產力”發展是兼顧短期和中長期發展目標的理想之路。“新質生產力”概念的提出，本質上強調了提升全要素生產率與潛在增長能力的經濟目標。短期來看，提升潛在增長率水平能夠提振市場主體對宏觀經濟景氣的預期，促進產出缺口彌合；中長期看，提升全要素生產率是我國在人口、資本等要素存量挑战下，實現社會主義現代化遠景目標的必要條件。據魏婕等（2023）測算，樂觀情形下（考慮技術能力躍遷），即使面臨勞動力、資本等增速下滑趨勢，全要素生產率的提升或能確保我國潛在增速水平維持4.5%以上，繼而實現2035年GDP水平較2020年翻一番的增長目標。

關注人工智能、數字經濟和新能源汽車等三大領域發展。據國家發改委等官方表述，“新質生產力代表的先進生產力演進方向，包括技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生的先進生產力質態。”平安證券認爲，人工智能、數字經濟和新能源汽車等三大領域發展與新質生產力的演進方向較爲契合。

人工智能：2023年以來，全球生成式人工智能應用井噴，被視爲新一輪科技革命的重要跡象，有望成爲“技術革命性突破”典型案例。2017年國務院已頒布《新一代人工智能發展規劃》，明確到2030年，人工智能理論、技術與應用總體達到世界領先水平，成爲世界主要人工智能創新中心。未來，芯片、算力等人工智能的核心領域亟需加快發展。
數字經濟：在今年報告中，“深入推進數字經濟創新發展”單獨成段；“數字”被提及19次，遠高於去年的5次。數字經濟發展有望較爲直接地幫助“生產要素創新性配置”：一方面，“數據”作爲一種新的生產要素，促進明智生產與資源配置決策。另一方面，報告首次提到“數字變革”，旨在通過數字化建設擴大內需、培育高質量人才、提升治理水平等，最終全方位提升生產要素配置效率。2023年，《數字中國建設整體布局規劃》頒布，國家數據局正式揭牌，數字經濟發展仍將加速。
新能源汽車：報告在“積極培育新興產業和未來產業”部分，着重提及“智能網聯新能源汽車”、“新興氫能、新材料等”。“產業深度轉型升級”是新質生產力的重要驅動之一，但實施起來並不簡單。我國“新能源汽車產銷量佔全球比重超過60%”，被視爲“現代化產業體系建設取得重要進展”。未來，新能源汽車行業有望成爲產業深度轉型升級的“排頭兵”，全面提升產品性能和質量，加快充換電、加氫網絡、車路協同等基礎設施建設，順利度過產業深度轉型的陣痛期。

在推進碳達峰碳中和方面，今年報告用“積極穩妥”替換“科學有序”，表述上更加積極。在能耗方面，去年政府工作着力於經濟復蘇，在能耗目標上留有彈性，僅提“單位GDP能耗和主要污染物排放量繼續下降”（此後國家能源局提出單位GDP能耗降低2%左右的目標）。今年報告重新提出具體目標，即“單位GDP能耗降低2.5%左右”。一方面，上述目標並不算激進。由於2023年單位GDP能耗僅下降0.5%，若2024年實現2.5%的降幅，兩年平均僅下降約1.5%，降幅低於2015-19年平均的4.0%。另一方面，相對務實的能耗目標，或許意味着《2030年前碳達峰行動方案》中關於“2025年單位GDP能源消耗比2020年下降13.5%”不會成爲硬性目標，“順利實現2030年前碳達峰目標”可能是更爲核心的標准。總之，預計今年政府工作將繼續平衡好經濟增長與能耗目標，在“穩妥”中方可尋求“積極”。