關於債市的逼空行情和末尾淘汰原理

引子

2024年2月26日，超長國債繼續上漲，活躍券230009大幅下行4bp至2.5565%。

對應的主力期貨合約TL2406也大漲了0.56%。

吊詭的是，從基本面的維度，我們根本找不到合理的解釋。因此，我們只能從負債的維度入手。

一種比較有競爭力的解釋是：長債的死空頭开始爆倉了。（ps：當然，也可以是資產端的解釋）

以230009這只現券爲例，現券空頭的量級可能在大幾百億的規模。我們假設其爲500億，死空頭的持倉規模要在這個基礎上乘以一個系數，假設是20%，於是，死空頭持倉規模的估算值在100億。當然，這只是一個十分粗略的估算。

交易行爲對負債結構的扭曲

那么，什么是死空頭呢？在這裏我們可以構造一個精確的定義。

一般來說，在一波大牛市裏，空頭是在不斷地輪換的：先是A做空，虧了一點錢之後，A止損，然後把接力棒交給了B。

如果這個輪換運行得比較順暢，會有新鮮血液不斷地加入進來，整個空頭陣營的負債情況也會很健康。

但是，凡事總有例外，總有一幫人信仰堅定，他們一直在扛着虧損。

要知道，無論是利用期貨做空，還是融券做空，都是槓杆交易。死空頭的账戶情況會隨着牛市的進展不斷地惡化，直到爆倉。

通過上面的討論，不難發現，死空頭和空頭完全不是一回事，死空頭類似於整個系統的運行錯誤。

如果死空頭積累到一定的規模，即系統的運行錯誤累積到一定的規模，那么，市場的運動模式將顯著偏離基本面。

如上圖所示，消滅死空頭將成爲一個重要的吸引子。市場會短暫地偏離基本面，先把死空頭消滅幹淨，再回歸基本面。這是一種既兼顧負債邏輯，又兼顧基本面邏輯的運動模式。

此外，這也是一種多空力量對比的再平衡。在牛市進程中，相較於多頭，空頭的負債情況有很大的劣勢，經常性地處於下風，所以，市場會經常性地消滅死空頭，以修復空頭陣營的負債情況。

類似的場景

事實上，我們今年已經在股票市場上經歷了類似的行情，只不過那是因爲雪球產品的存在，這種主體類似於本文框架中的死多頭。

在一月份的行情裏，我們主要擔心兩件事情，一是雪球產品敲入，二是大規模兩融強平。

最終的結果是：我們擔心的壞事都發生了。

末尾淘汰原理

根據上述討論，我們可以發現市場的一種慣性：總是優先消滅最脆弱的账戶。

換言之，最脆弱的账戶決定了市場運動的方向。

當某種脆弱的敞口積累到了一定的量級，市場會沿着碾壓這些账戶的方向運動。

無論是死空頭情形，還是死多頭情形，其背後的邏輯都是相似的：

第一、都是負債邏輯；

第二、都有特定的脆弱主體；

第三、行情的休止符都是脆弱主體被消滅；

中國民間有句俗語：麻繩專挑細處斷，厄運專找苦命人；西方也有個墨菲定律：任何可能出錯的事情最終都會出錯。

在今年的雪球產品風波中，我們可以很清晰地觀察到“壞事情如何找上脆弱的個體”的過程：

1、雪球產品密集敲入需要市場成交量萎縮到一定的規模；

2、投資者們害怕雪球產品敲入的密集區，於是，畏首畏尾，導致成交量萎縮，雪球產品密集敲入的條件就愈發成熟；

3、最終雪球產品都敲入了；

在《雪球產品的困境和黑暗森林法則》一文中，我們詳細討論了相應的過程。

結束語

綜上所述，我們就獲得一個新的基於負債端的描述價格運動過程的視角——末尾淘汰原理，市場會沿着淘汰最弱者的方向運動。

在整個運動過程中，最弱者是變化的，有些時候是某些空頭，市場會上漲；有些時候是某些多頭，市場會下跌。

說實話，死空頭並不是空頭的朋友，反而是敵人；死多頭也不是多頭的朋友，反而是仇寇。

這充滿了反諷的意味，也是這個市場最有趣的部分。

理解了末尾淘汰原理，大家就能明白，爲什么老鳥會告誡新手——期貨市場嚴禁重倉逆勢扛單了。這不僅僅是爲了新手好，也是一種利他行爲。

真實情況是，很多人會重倉逆勢扛單。

只要有逆勢重倉扛單的行爲，脆弱账戶就會出現；等此類账戶聚集到一定的量級，獵殺資金就會出現，負債邏輯就會接管一切，市場也一定會沿着相反的方向運動到一個匪夷所思的位置。

吊詭的是，菜鳥們既喜歡暴露自己的倉位，又喜歡相互打氣一起抱團。他們完全在逆着末位淘汰原理運動：

如果只有你自己扛單，市場不會因爲一個小卡拉米大費周章；如果有一大群小卡拉米扛單，那么，市場一定會出手清理。

最終，我們又繞回到了黑暗森林法則，不要老跟人講自己的倉位，無論是盈利還是虧損。如果這是好事，它會讓這個好事加速消失；如果這是個壞事，它會讓災難加速到來。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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