廣發基金馮漢傑：現在投資的重心應該慢慢往成長性資產遷移
2024年揭开序幕，1月新基發行已定檔。從已披露的基金發行公告看，新年發行的主動權益基金中，實力派的擬任基金經理不在少數。
如擬於1月22日起發售的廣發信遠回報混合型基金（020168），擬任基金經理爲廣發基金馮漢傑。根據公开資料，馮漢傑有着14年證券從業經歷，4年公募基金管理經驗。
2009年，清華大學數學本碩畢業後，馮漢傑加入泰康資產從事投資研究工作，看過宏觀，也覆蓋過煤炭等周期領域。
他於2016年加入中歐基金從專戶投資做起，2018年末在中加基金开始管理自己的首只公募產品。算起來，也有7年多的管錢經驗。
從結果來看，馮漢傑管理時間最長的產品——轉型動力混合基金，在任職的4年多時間中共取得了144.13%的總回報，年化收益23.06%。
圖1：馮漢傑任職時間較長的產品業績情況
數據：choice，基金歷史業績不代表未來表現
單看業績展現出來的數字已然相當漂亮，更加難得的是，這只基金在馮漢傑任職期間的最大回撤僅有13.35%。
在2022年4月的市場下跌中，滬深300的最大回撤一度達到34.84%，而轉型動力的同期回撤僅爲11.15%。
在這一業績背後，源自馮漢傑一套極有特色的投資框架和方法論支撐。
比如他放棄了行業輪動，不會頻繁進行以景氣度邊際變化爲驅動的行業輪動；而是聚焦個股精選，持股周期相對比較長，換手率低。
同時，由於在大多數情況下，他都能在各個行業找到自己覺得比較滿意的投資機會，因而組合中的行業配置天然就比較分散，從而有助於平滑淨值走勢。
另外，在倉位管理上，馮漢傑對待“擇時”的態度也很理性，既非長期保持高倉位，也不是中短期頻繁操作，而是選擇長周期的低頻擇時。而適度的低頻擇時，有助於追求長期可持續的穩健收益。
近期，馮漢傑參加了主題爲“長期視角下的價值投資”的交流活動，分享了其將風控“內化”在投資策略裏，從源頭控制好風險的投資方法論。
基於歷史業績和持倉數據分析，再結合基金經理路演時闡述的方法論，我們初步勾勒出馮漢傑的三大風格特色：一是善於把握大波段，精於長周期擇時；二是放棄行業輪動，專注於精選高質量個股；三是注重安全邊際，好公司也要有好價格。
一、把握大波段，精於長周期擇時
在“內化”風控的投資策略中，馮漢傑的擇時動作起到了至關重要的作用。
在2022年4月的市場快速下跌中，馮漢傑的提前降倉動作，是其所管組合回撤要遠遠低於市場的一大關鍵。
以轉型動力爲例，2021年三季報顯示，該基金股票市值佔基金資產市值的比例降至69.76%，相較一季度末（82.13%）的倉位降幅超過12個百分點。
值得一提的是，六裏投資報注意到，2021年三季末，轉型動力還持有7.06%的股指期貨倉位，這代表着，實際股票倉位佔基金資產市值的比例約爲62.70%。
圖2：馮漢傑任職期間轉型動力的股票倉位變化
數據來源：基金定期報告，choice，下同
因此，我們可以看到，這只基金在2022年熊市中僅下跌了6.14%。
在馮漢傑看來，短周期的擇時准確率很低，但長周期擇時卻是有必要的。
相較於短周期擇時，長周期擇時准確率相對較高，難度低很多，而市場往往會對將要到來的大幅波動給出一些預警。
因此，循着這些預警和蹤跡，可以對未來相對較長時期的倉位水平進行判定。
過去幾年，馮漢傑僅做過三次這樣的長周期擇時：
第一次發生在2017年的年底，馮漢傑減倉賣出，隨後迎來2018年調整市；
第二次發生在2018年年底，馮漢傑开始加倉，之後是連續幾年的結構性牛市；
第三次就是在2021年末，馮漢傑降倉賣出，隨後就是2022年的回調。
雖然擇時的頻率不高，但卻實實在在地把握住了幾次市場的拐點，這也是馮漢傑能夠在下跌的市場中能夠控住回撤、保存收益的關鍵。
二、放棄行業輪動，聚焦個股精選
如果說對倉位的判斷是馮漢傑投資中自上而下的部分，那么對組合中個股的挑選，則是一個純粹自下而上的過程。
在對倉位進行判斷之後，馮漢傑在行業層面上不會做任何刻意分散的動作。
盡管從結果來看，馮漢傑過往的持倉在行業層面上表現得十分均衡——
可以看到，馮漢傑的第一大重倉行業往往只有13%、14%左右，
並且行業配置隨時間有明顯變化，既有側重傳統價值股的時候，也有重倉成長股的時間段。
圖3：馮漢傑任職期間中加轉型動力的行業配置變化
數據來源：基金定期報告，choice，下同
馮漢傑自己曾在路演時解釋過這一點，
“我們沒有偏好的行業風格，行業配置分散是自下而上選股的結果，因爲在大多數情形下，發現的個股機會的行業分布是分散的。”
用直觀的話來表達，馮漢傑選股是的核心標准之一是看回報率。這兩年價值股風格回報率比較高，他的組合持倉偏價值；2020年之前，成長風格回報率比較高，他選出來的標的偏成長。
“這個變化並不是先驗的判斷，比如我認爲2022年和2023年就是價值股要跑贏，所以买價值，而是我們時時刻刻尋找最好的標的，它完全是自下而上選股的動態變化。”
所以，從統計數據也可以看出，中加轉型動力過往持有頻次最高的重倉股中，
既有像中國神華、中國移動這類的傳統行業價值股，也有長城汽車、盈趣科技、玲瓏輪胎這樣的成長股。
圖4：馮漢傑任職期間中加轉型動力持有頻次較高的重倉股
數據來源：基金定期報告，以上數據僅作爲展示，不做個股推薦
根據基金定期報告，我們可以看到，在基金持有上述個股的時間段，從2019至2021年，長城汽車三年的漲幅超過7倍；
中國神華從2020年的第三季度至2023的第一季度漲幅超1倍，中國移動從2022的第一季度至2023第一季度的漲幅超40%。
圖5：長城汽車歷史股價走勢
三、重視安全邊際
好公司也要有好價格
在選股上面，馮漢傑自我總結了三條簡單易懂的標准：
即賠率夠高、風險較低、理解較深。
賠率夠高顧名思義，更多是從預期收益率的角度出發來選股；
而風險較低，則是馮漢傑對安全邊際的思考。
在馮漢傑的投資裏面，安全邊際是一項不可忽視的要素，好公司還必須要有好價格，好價格是選股的必要項。
一家特別好的公司，但價格很貴，你可能掙不到錢。一家公司沒那么好，價格很便宜，反而可能掙很多錢。
馮漢傑認爲，所謂高質量公司的重要意義在於不要买太差的公司，比如他不买ROE低於10%的公司，但不一定非要买ROE達到50%的公司。
如果好公司的價格過高，那么馮漢傑會選擇退而求其次，選擇價格合適、質地也不差的公司。
這樣一種原則，也能使得馮漢傑避开估值泡沫風險，不會在高位重倉熱門股；
因爲一般來說，淨值的巨大回撤大多數發生在重倉泡沫資產的操作上；所以，只要能堅持自己的選股原則，注重中長期收益，遠離泡沫化的領域，通常能讓組合不會受到大的傷害，自然也就能在一定程度上控制淨值的回撤。
比如，在2020年消費白馬被普遍熱捧之後，馮漢傑的組合中卻很少有熱門公司，因爲股價估值並不合適，反而ROE在10%、質地中上的標的更多。
對馮漢傑來說，無論是選擇高質量公司，還是重視安全邊際，亦或長周期擇時，這些方法都是在投資中把“風控”內化在策略中，從源頭對組合風險敞口進行控制，而不是靠事後的止損。
展望2024：組合重心逐步往成長資產遷移
根據路演時分享的觀點及與投資者交流的內容，六裏投資報整理了馮漢傑對2024年的市場看法，並對其投資之道（詳見下方的對話內容）有了更深入的理解。
“組合重心應該慢慢往有成長的東西去遷移，2023年成長股收益普遍比較低，價值股收益相對高一點，現在價值股的收益率也低下來了。從大方向來講，我傾向於在成長類資產找機會。” 馮漢傑說近期在關注醫藥、機械、消費等行業，略微傾向成長類資產。
問：對於投資，你的目標是怎樣的？
馮漢傑：對於投資人而言，選擇什么樣的標准作爲自己的目標，是工作的第一步，而這一步可能更多植根於投資人的偏好、個性。
正如俗語說，“性格決定命運”。
作爲資產管理行業的一員，我認爲，保持優良品行、重視持有人利益，對於長期的成功可能會更加重要。
因而我的投資理念是絕對收益風格的價值投資。
但我理解的絕對收益，並非追求在某個時段內一定不虧錢，而是專注於可得的機會本身，力求在其中獲得最好的風險調整後收益。
展开來說，收益是我管理組合的第一目標，但不是唯一目標，還需要綜合考慮收益和所承擔的風險。
具體到實際操作，我的原則是“不懂不做”，專注在自己看得懂的領域尋找最好的投資機會，最終實現組合的風險調整後收益最大化。
問：那你是如何理解價值投資的？
馮漢傑：在我的認知中，價值投資的本質是安全邊際基礎上的成長投資，因爲能夠保持長期優秀基本面的最主要方式就是靠成長；
在仰望星空和腳踏實地間取得平衡，更注重的是做從1到N的發現，而非從0到N的暢想。
具體來說，我們可以從三個層面解析價值投資。
公司層面上，價值投資是選擇好的公司投資，不是選擇低估值的公司投資。
也就是說，好的公司永遠是投資的第一個門檻，是決定是否买入的最重要因素。
其次是安全邊際。
價值投資是以好的價格投資，龍頭公司也要在乎估值，沒有人能百分百准確預測公司的未來，價格是必要的保護。
第三個是長期視角。
價值投資是以長期的視角去考察投資對象，不是一味強調長期持有，思考的出發點是長期，是先求不敗。
但是若目標已經實現，則不一定非要繼續持有。
問：在日常的管理中，你是如何落實投資理念的？分享下你構建組合的過程。
馮漢傑：方法論方面，我的方法是自上而下與自下而上相結合。
從宏觀角度出發，對各項經濟數據進行分析後，確定市場平均回報水平。
近兩年市場主流指數表現出較爲明顯的結構性分化，市場中位數與指數出現一定偏離，因此需要兼顧考慮主要的權重行業。
綜合考慮以上因素得出對市場整體的看法，進而確定投資組合的倉位水平。
自下而上則是從長期的視角，精選高質量的好公司，在具有安全邊際的好價格上买入。
問：具體是怎么自上而下確定倉位水平的？
馮漢傑：主要是結合宏觀研究框架對市場長期收益率的中位數做出預期。
根據市場預測定下配置倉位，預期偏低會考慮減倉，反之亦然。宏觀研究是一個很透明的領域，我並沒有什么獨特的金指標或框架，更多是在思考的視角或者周期上可能跟大多數人有一些區別。
我只做長期或大幅度的波動預測，在系統性風險和機會較大時做適度擇時，以平滑組合波動。
問：自下而上精選個股具體怎么來選？
馮漢傑：對於好公司的判斷，我們認爲在同行中能夠展現出明顯競爭力的就是好公司。
所謂的企業競爭力，可能體現在很多方面，如成本控制、技術實力、渠道能力等。
爲了在有限的精力上尋找到確定性高的優質公司，我們會通過財務指標對企業競爭力做初篩，再經過逐個研究形成一個關注列表並動態更新。
在財務指標中我們較爲關注以ROE、利潤率等爲代表的盈利能力指標。雖然這樣一定會漏掉一些好的機會，但是這也是和精力分配所做的平衡，我也並不追求要抓住所有的機會。
在滾動2〜3年基礎上，預測所關注公司的收益率、實現條件、潛在風險等等，綜合評估預期回報做出具體买賣決策。
總體而言，我選中納入重倉持有的個股，通常具備三大標准：
一是賠率夠高，二是風險較低，三是理解較深。
賠率夠高，顧名思義，更多是從預期收益率的角度出發來選股；
而風險較低，指的是好公司還必須要有好價格，好價格是選股的必要項。一家特別好的公司，但價格很貴，你可能掙不到錢。一家公司沒那么好，價格很便宜，反而可能掙很多錢。
如果好公司的價格過高，我會選擇退而求其次，選擇價格合適、質地也不差的公司。
至於第三條標准——自己很懂，我以前在定期報告中寫過這么一句話：“投資不理解的標的，在長期來看是一個負收益的行爲。”
當然，每個人對“懂”的定義不一樣，以我自己的標准來看，自己理解較爲透徹的股票大概有七八十只，但稱得上“很懂”的股票，嚴格來說可能不超過10只。
問：在風險控制上，你是怎么做的？
馮漢傑：比起事後的客觀限制如止盈止損制度，風險控制更應該內化在事前的投資策略中，從源頭對組合風險敞口進行控制。
具體而言，風險控制策略主要體現在三方面：
一是優選高質量個股，從源頭控制組合風險。
通常而言，組合的巨大回撤大多數發生在重倉泡沫資產的操作上。
堅持考慮長期收益可以很好地規避估值泡沫風險，而保持清醒的自我認知則決定了組合不會輕易重倉。
兩者結合通常能夠保證組合不會出現太大的回撤。
二是結合宏觀擇時框架，低頻擇時回避風險。
通過自上而下的宏觀策略擇時，在出現系統性的風險時予以適當回避。
在資產配置層面，會對倉位控制有所保留，一旦市場出現大的轉折點，我會做倉位的選擇，以規避系統性風險。
三是行業配置分散的組合配置特徵有利於風險控制。
在組合的結構層面，我幾乎不做行業輪動，純粹自下而上選股，這在一定程度上使投資組合呈現出行業比較均衡的狀態，抗風險能力較強。
問：如何看待收益、風險與回撤這幾者之間的關系?
馮漢傑：我理解的風險並非回撤率，控風險也不是控回撤。
我理解的風險是較長期、較大幅，對長期收益影響較大的回撤。這種回撤才有必要去控制，也有可能去控制，因爲這種級別的回撤通常都不會是不可預測的，是有跡可循的。
股票市場的波動性極高，總會有無法預測的甚至是沒有理由的下跌出現。如果想回避所有的波動，只能永久性地保持低倉位，但這長期看會大幅犧牲收益。
總的來說，我的原則是追求可持續的長期收益，收益是第一目標，所以一定要適度的承擔風險，但是不能給予相應回報的風險是不應該承擔的。
標題：廣發基金馮漢傑：現在投資的重心應該慢慢往成長性資產遷移
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