中信證券：5G產業周期對衛星互聯網投資的三大啓示
衛星互聯網是我們在之前外發報告《新興產業趨勢系列—2024年十大產業趨勢展望：擁抱新一輪創新周期》（2023/11/27）中重點看好的2024年方向和趨勢之一。5G與衛星互聯網同屬於通信行業下的“新基建”重點發展方向，我們希望通過對5G產業周期的復盤，爲衛星互聯網賽道投資提供前瞻性借鑑。5G產業於2018年起進入發展快車道，三大運營商資本开支提升，帶動基站建設、終端設備等關鍵環節業績提升。對比衛星互聯網，我們認爲低軌通信衛星可以類比5G時代基站，2024年國內將進入密集發射元年，24H1板塊或迎來布局良機，建議優先關注SpaceX供應鏈和高價值量、高技術壁壘的衛星關鍵載荷、地面設備等相關環節。
▍同屬於通信行業的5G產業在早期與當前衛星互聯網在宏觀背景、政策、技術、應用方面皆有較高可比性。
1）宏觀背景相似度高，衛星互聯網誕生於復雜的宏觀經濟和外部環境中，這與5G在2018年起步時面臨的經濟環境類似；
2）政策支持相似度高，兩大產業同屬於國家重點發力的“新基建”賽道，並得到了政策的密集支持；
3）技術要點相似度中，衛星互聯網與5G作爲通信產業，技術壁壘之一均在於通信芯片，但衛星互聯網產業還需要衛星、火箭技術的迭代，相對更爲新興；
4）下遊應用相似度中，5G在C端終端應用持續滲透，工業互聯網、智慧城市、遠程醫療等toB/toG的專網垂類應用也在持續拓展；而衛星互聯網這一側，手機直連衛星在國內C端需求尚不明確，目前相對明確的市場更多是航海、航空、軍事、出海等toB/toG領域，但具體落地節奏有待觀察。
▍啓示一：核心催化。運營商資本开支是推動產業發展關鍵，關注星網和垣信組網節奏，預計2024年將成爲低軌衛星發射元年。
衛星互聯網與5G產業鏈各環節的發展均圍繞運營商的招標展开。2019年6月，5G商用牌照發放後，三大運營商資本支出顯著提速，大規模的招投標爲產業鏈各環節帶來持續訂單，進而帶動了基站、傳輸網設施、光模塊、射頻芯片等廠商收入的提升。類比來看，國內衛星互聯網的商業化關鍵在於“星網”與“G60星鏈”低軌衛星的發射節奏，24H1有望發射首批星；而中國星網和上海垣信分別是“星網”與“G60星鏈”的運營商，其招標進展值得密切跟蹤。
▍啓示二：時間節點。衛星互聯網24H1或迎首批星發射並开啓新一輪行情，可類比5G指數2018年年底後的市場表現。
復盤5G的歷史表現，盡管直至2019年6月三大運營商才正式獲頒5G商用牌照，但2018年12月，工信部就已向三大運營商發布5G中低頻段試驗頻段使用許可，市場情緒被點燃，疊加大盤回暖，5G行情在牌照發放半年前即开始啓動。2018年12月至2019年4月底，5G指數（884224.WI）漲幅約60%，PE（TTM，加權）從約60x爬升至約130x。隨後2019年6月6日，中國正式向三大運營商頒布5G商用牌照；7月26日，華爲發布第一款5G手機Mate 20X 5G，5G商業化正式迎來拐點。2019年6月至2020年3月，5G指數漲幅約60%，但整體股價波動加大，指數PE（TTM，加權）則從110x一路回落至90x左右。
對比來看，衛星互聯網有望於24H1迎來低軌通信衛星的首批星發射，我們認爲可類比2018年12月工信部向三大運營商發布5G中低頻段試驗許可的時間點，盡管產業尚未大規模商業化，但強預期+密集催化下，行情將提前啓動。因此我們認爲，衛星互聯網當前（2024年1月）或可對標5G板塊18H2的下行階段，並有望於24H1迎來較好的布局窗口期。但需要指出的是，衛星互聯網的導入期時間或較5G更長，且當前衛星互聯網指數的PE估值明顯高於2018年底的5G，因此衛星互聯網行情的整體演繹時間或被拉長，且對爆發力或有影響。
▍啓示三：投資環節。首先關注SpaceX供應鏈和高價值量、高技術壁壘的衛星關鍵載荷相關環節。
復盤5G產業各環節的歷史表現，我們總結股價漲幅高、行情持續時間長的核心在於較高的價值量及彈性。看上遊，運營商大規模招標爲基站各環節帶來大量訂單，基站核心主設備及PCB、天线、濾波器等核心器件供應商在2019年營收高增，並帶動股價走高。看下遊，據Skyworks數據，5G旗艦機型的射頻價值量從4G的28美元提升至40美元，在5G大規模商業化後，終端天线和射頻芯片等廠商的營收和股價普遍也邁入上行通道。
映射到衛星互聯網產業，我們認爲高價值量、高壁壘仍是關鍵。考慮到中國本土低軌衛星星座建設尚未正式开始，因此SpaceX供應商有望伴隨Starlink組網率先受益。而隨着我國衛星制造和發射進程的推進，價值量和壁壘較高的衛星關鍵載荷（據艾瑞咨詢，佔衛星制造價值量的50%-70%）、星載相控陣天线（核心組件、技術壁壘較高）、T/R組件（核心組件、技術壁壘高）等環節的供應商有望獲得較好的市場表現。最後，在未來衛星互聯網的規模放量階段，合計產值佔比高達90%的地面設備和運營服務（美國衛星產業協會SIA數據）預計將撬動更廣闊的市場空間。
▍風險因素：
衛星互聯網星座建設低於預期；衛星發射計劃低於預期；地面設施和運營服務建設不及預期；商業航天發展速度不及預期。
▍投資建議：
復盤5G的歷史表現，2018年年底，伴隨大盤回暖+5G發牌時點臨近的預期催化，5G行情开始啓動，5G指數（884224.WI）至2020年3月達到階段性高點，整體漲幅超2倍。對比來看，衛星互聯網有望於24H1迎來低軌通信衛星的首批星發射，我們認爲可類比2018年12月工信部向三大運營商發布5G中低頻段試驗許可的時間點，衛星互聯網板塊或將於24H1迎來較好的布局窗口期。
從投資環節來看，復盤5G產業各環節的歷史表現，我們總結股價漲幅高、行情持續時間長的核心在於較高的價值量彈性和壁壘，包括上遊基站中的主設備、PCB、天线、濾波器等環節，以及下遊5G手機中的終端天线和射頻芯片廠商。映射到衛星互聯網產業，衛星空間段和地面段基礎設施相關產業鏈有望迎來黃金發展機遇：
1）在國內商業化早期，SpaceX的供應鏈環節有望率先受益。
2）當前我國衛星互聯網建設集中於衛星制造和衛星發射，衛星關鍵載荷、星載相控陣天线、T/R組件的價值量和壁壘較高，建議關注A.通信載荷；B.射頻及相關器件。
3）地面設備佔全球衛星互聯網產業鏈超50%的產值（美國衛星產業協會SIA數據），預計未來將撬動更廣闊的市場空間。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月15日發布的《產業周期啓示錄系列衛星互聯網專題—5G產業周期對衛星互聯網投資的三大啓示》報告；連一席 沈思越 付宸碩
標題：中信證券：5G產業周期對衛星互聯網投資的三大啓示
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