美聯儲放緩“縮表”預示降息將至？

雖然市場對美聯儲降息的預期已經十分飽滿，但美聯儲本身對降息似乎並沒有完全准備好。在最近的一次會議紀要中，美聯儲的官員似乎更多談及了放緩“縮表”節奏的話題，這讓市場开始越來越關注未來的降息路徑。

這些討論的背後，涉及到的真正核心話題是“前瞻指引”。作爲預期理論在貨幣政策端最成功的實踐之一，前瞻指引被歐美央行廣泛使用，也被認爲是現代貨幣政策體系的基石之一。

然而，前瞻指引在本輪加息周期中的表現仍然有待進一步探討，尤其是在通脹預期存在失控風險的情形下，歐美央行是否過度強調了路徑的邏輯性——即先結束量化寬松，再緩慢加息。這樣的“緣木求魚”是否引發了通脹的狂飆，日本央行在去年底的一篇工作論文給了我們很多啓發。

總結過去一輪歐美央行政策中可能存在的失誤，意味着即將开啓的降息周期多少會從歷史中吸取教訓。很顯然，美聯儲也面臨着如何與市場有效溝通的難題，而在“縮表”和“降息”之間如何決策，將是美聯儲面臨的下一個測試。

從不斷釋放的信息來看，放緩“縮表”似乎是2024年1月底的第一次議息會議的最大看點之一，如果這一時間表明確，那么關於降息的討論則可以更加集中，並具有系統性。

接下來，美聯儲會在3月議息會議上公布新的點陣圖和主要經濟指標預測，這次會議的重要性不言而喻。但美聯儲在3月的會議上會开啓降息，還是會暗示降息的开啓？

市場對美聯儲降息的預期已經十分飽滿，但與此同時，美聯儲對降息似乎並沒有完全准備好。在最近的一次會議紀要中，美聯儲的官員似乎更多談及了放緩“縮表”節奏的話題，這讓市場开始越來越關注未來的降息路徑。由於“縮表”和“降息”存在天然的對衝，市場也开始討論未來美聯儲放緩甚至停止“縮表”的可能性，以此作爲降息的配套或者先行條件。

近期有多家外資投行开始預測美聯儲可能會在2024年第一次的議息會議上給出放緩縮表節奏的時間表，這也意味着關於降息路徑的討論开始真正啓動。而事實上，這些討論的背後，涉及到的真正核心話題是“前瞻指引”。

近期我們讀到了日本央行的一篇報告《前瞻性指引陷阱》（《The Forward Guidance Trap》），這份報告在一定程度上可以幫助我們更好地理解目前美聯儲遇到的問題，以及未來可能的答案。

“前瞻指引”的作用

首先，我們要理解爲什么前瞻指引廣泛被歐美央行使用。事實上，這跟預期理論有緊密的聯系。對於央行來說，與市場進行及時有效的溝通是落實貨幣政策的重要組成部分，只有讓市場理解相信貨幣政策的運行原理以及央行將如何應對經濟前景的變化時，貨幣政策效果才更爲有效。盡管與幾十年前相比，貨幣政策的透明度和系統性已大大提高，但中央銀行依然傾向於避免傳達一個非常明確的貨幣政策反應函數（Reaction Function）——即央行針對某些經濟狀況指標選擇的貨幣政策工具的價值的函數——這可以令央行擁有對貨幣政策的自由裁量權。

在不明確傳達反應函數的情況下形成對政策利率預期的一種方法是通過前瞻性指引。通過前瞻性指引明確傳達有關未來政策可能的路徑信息，即使並非完全可信，也可以是有效的。它幫助公衆和市場參與者形成一個明確的預期。近年來很多中央銀行採用了這種做法，在通脹率保持低位、政策利率受到限制的情況下，前瞻性指引暗示了一種長期盡可能保持低政策利率的承諾，這在當時狀況下是行之有效的。

“前瞻指引”在本輪加息中是否失效？

但很顯然，在過去一輪的加息周期中，歐美央行給出的“前瞻指引”被廣泛詬病。與上輪金融危機期間相比，新冠疫情衰退期間，通貨膨脹率最初如預期般下降，但隨後又上升到幾十年來從未見過的水平。

疫情後快速復蘇可歸功於果斷的財政和貨幣政策應對措施。2020年全球主要經濟體貨幣政策出現了前所未有的寬松。美聯儲迅速將政策利率推至零，而歐洲央行和日本央行的政策利率已經處於利率下限。歐洲央行和日本央行由於政策利率受到限制，政策寬松的一個關鍵組成部分是擴大資產負債表。在疫情發生的頭三個月，這三家央行都擴大了資產負債表，其幅度遠遠超過其他任何危機期間。在疫情期間寬松的貨幣政策效果是顯著的，但是這種政策也帶來了挑战。

然而，經濟始料未及的強勁復蘇帶來了高通脹風險，這本該促使貨幣政策進行調整：停止寬松政策，實施貨幣政策正常化。然而美聯儲和歐洲央行在經濟復蘇之後繼續通過擴大資產負債表提供大規模寬松政策，也正是央行在貨幣政策上的“按兵不動”導致通脹快速惡化。

歐美央行如何掉入“前瞻指引”陷阱？

很顯然，貨幣政策存在滯後性，這意味着即期的通脹和經濟活動雖然能提供參考，但不足以判斷當前的貨幣政策立場是否適當。實時的通脹率的讀數會被當時的宏觀事件產生幹擾，如果只根據眼前的數據調整貨幣政策，效果往往會適得其反。

美國、歐元區和日本通脹預期的演變情況，可以從通脹掉期利率（Inflation Swap Rates）中推斷出來。我們可以簡單理解通脹掉期利率是市場預期的通貨膨脹率。下圖顯示了自2019年以來，一年、兩年和五年期的通脹掉期利率讀數。通脹預期的演變表明，三家中央銀行中的兩家——美聯儲和歐洲央行早在2022年开始提高政策利率之前就已經落後於市場的通脹預期。政策調整的延遲也表明，這兩家中央銀行在疫情期間採取的貨幣政策战略和溝通方式存在明顯缺陷。美聯儲和歐洲央行陷入了前瞻性指引的陷阱。

（一）美聯儲“陷落”

美聯儲實施前瞻性指引的兩個因素導致對通脹意外上升的政策反應嚴重滯後：首先基於結果（Outcome-based）的前瞻性指引的引入代表着美聯儲貨幣政策战略的重大而不幸的轉變，它偏離了21世紀早期的政策方向。隨着這一變化，美聯儲傳達了一種轉向短視政策的信息。僅這一決定就幾乎預示了通脹前景突然惡化時的政策失誤不可避免。

其次，導致政策失誤的另一個因素是利率政策與資產負債表政策的關系。美聯儲的利率政策隱含的意思是，美聯儲只有在結束淨資產購买後才會开始加息。此外，美聯儲表示並不會突然結束資產購买。

（二）歐洲央行“陷落”

和美國的情況相似，2021年歐洲的通脹預期也开始出現惡化。然而歐洲央行仍將政策利率維持在其有效下限的負值水平不變，並引導實際利率往負值進一步走低。下圖說明了歐洲央行的困境，2022年上半年，由於歐洲能源價格飆升，歐洲的通脹預期出現了快速拉升。然而歐洲央行繼續將加息時間推遲到了2022年7月21日，同時將實際利率引導至更低的水平。

美聯儲會落入同一條河流么？

美國著名經濟學家米爾頓-弗裏德曼（Milton Friedman）在1967年美國經濟協會主席演講中強調的貨幣政策的兩個局限性：貨幣政策不能在長時間錨定一個利率；貨幣政策不能長時間錨定失業率。

按照美聯儲和歐洲央行的前瞻性指引做法，意味着無論通脹發展如何，名義利率都會被長期鎖定。這意味着隨着通脹和通脹預期的增加，實際利率是不斷下降的，這導致了經濟過熱。事實上，美聯儲和歐洲央行是弗裏德曼幾十年前強調的第一個貨幣政策局限性的受害者。這一根本性錯誤就是前瞻性指引陷阱的本質。

正如美聯儲和歐洲央行在其歷史上所證明的那樣，利用名義利率工具實施合理的貨幣政策是可行的。但要做到這一點就需要以系統化的方式設定利率，並對經濟變量作出合適的反應。這對成功實施使用系統性貨幣政策的利率工具至關重要。尤其是密切關注通脹前景，對於成功維持穩固的通脹預期和確保貨幣政策促進整體經濟穩定都至關重要。

美國和歐洲本輪貨幣政策的經驗說明，要避免陷入弗裏德曼的第一個限制（貨幣政策不能在長時間錨定一個利率），就要求用名義利率工具實施的政策是規則性的（Rule-like），即使它不是嚴格基於一個明確的政策反應函數（Reaction Function）。爲了避免前瞻性指引陷阱，對未來利率政策的指導應取決於經濟的演變。

另一個經驗則是，根據一種基准情景制定和傳達政策，而不充分注意其他情景是有缺陷的。美聯儲和歐洲央行提供的政策利率前瞻性指引傳達了關於政策利率走勢的有用信息。但事實證明，如果經濟發展不符合央行預測的經濟基准情景，例如疫情後復蘇期間出現的通脹意外上升，那前瞻性指引就不會有很好的效果。對前瞻性指引採取不那么強調基准情況（Baseline Scenario）的其他方法會更加穩健。

前瞻指引可以幫助政策制定者在保持政策自由裁量權的同時，通過影響對未來政策利率的預期來提高貨幣政策有效性。即使前瞻性指引並非完全可信，就未來政策的路徑傳遞明確的信息可能是有效的，在某些情況下甚至具有精心設計的規則的某些優勢。然而，前瞻性指引也可能成爲一個陷阱，導致政策失誤，從而惡化經濟表現。

對自由裁量權的偏好，而不是對更系統政策規則的承諾，導致美聯儲和歐洲央行在新冠疫情後的復蘇過程中採取了過度承諾流動性的前瞻指引。最終使得經濟陷入了過度寬松的境地，這與維護物價和就業穩定的目標是不一致的。日本央行最後建議，更清晰地傳達中央銀行的反應函數可以防止前瞻性指引陷阱。換言之，更加強調規則、並給出自身決策的經濟預測基礎，可以更好地避免過度自信帶來的政策錯誤。

放緩“縮表”預示降息將至？

前事不忘後事之師，總結過去一輪歐美央行政策中可能存在的失誤，意味着即將开啓的降息周期會多少從歷史中吸取教訓。很顯然，美聯儲也面臨着如何與市場有效溝通的難題，而在“縮表”和“降息”之間的決策，將是美聯儲面臨的下一次測試。從不斷釋放的信息來看，放緩“縮表”似乎是2024年第一次議息會議的最大看點之一，如果這一時間表明確，那么關於降息的討論則可以更加集中，並具有系統性。而如果美聯儲確定放緩“縮表”的細節，對於市場而言，到底意味着什么呢？一方面，市場可以集中火力研究降息的細節，但另一方面，是否也意味着降息的起點可能需要更多的數據來印證？由於美聯儲會在3月議息會議上公布新的點陣圖和主要經濟指標預測，這次會議的重要性不言而喻。但美聯儲在3月的會議上會开啓降息，還是會暗示降息的开啓？我們更需要的可能是耐心。

注：本文來自國泰君安證券於2024年1月11日發布的《【國君國際宏觀】美聯儲：放緩“縮表”預示降息將至？》，證券分析師：周浩

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