中信證券：Q4 NAND漲勢強於DRAM，長期看好AI帶動存儲升級
中信證券認爲行業的存量基本盤穩定，成本側壓力小，業績透明度高，如果企業能控制好成長外拓過程中的回款風險，則完全有可能實現業績穩中有增。如果企業通過適當投入資金，優化基礎設施和勞動者作業流程，則也完全有可能實現較快增長，而不完全依賴於資金驅動。房地產行業周期的確可能給行業帶來風險，但只要應對得當，物業服務企業可能基本不受房地產开發周期的影響。中信證券看好行業龍頭企業。
▍去地產化時代，新盤儲備合同重要性明顯下降。
歷史上，儲備面積（已籤約未入場服務的預售新房前期物業管理合同）是衡量公司增長潛力的重要指標，這些合同保障程度高，定價潛力大，客戶付費意愿強，前期投入少。
目前來看，新盤外拓在住宅拓展的重要性可能明顯下降。首先，开發規模在下降，中信證券預計2023年的全國房屋新开工面積較2019年歷史最高點下降56%，2024年可能繼續下降；其次，當前現房銷售佔比提升，新房交付後空置費風險明顯提升；再次，受經濟周期影響，部分區域小業主，尤其是未入住小業主物業費的收繳難度增加；最後，在保交付背景下，开發企業交付前投入不夠影響居住品質時有發生，增加了物業服務企業運營難度。
總體來說，中信證券認爲住宅存量盤拓展和非住宅拓展的重要性顯著提升，而住宅新盤拓展在行業內的重要性下降。
▍應收款規模在企業運營管理的重要性大幅提升。
物業服務公司的應收款規模越來越成爲評判服務滿意度和運營管理能力的關鍵指標。根據各公司公告，2023年中期，當前市值最大的7家頭部企業貿易應收款中一年以上账齡比例達到15%，較2022年中報增長6個百分點，貿易應收款周轉天數81天，比去年中報增長12天。（行業有季節性特點，中報時點資產結構和現金流不可以和年報相比）。一方面，城市服務等業務類別應收壓力持續增加。另一方面，傳統來看應收壓力不大的住宅物管領域也面臨結構性催繳難度的上升，但企業之間分化正在加大。中信證券認爲，當年應繳物業費的實繳比例較之淨現金流入更能體現公司能力，清欠和預收固然也重要，但重要性不如應繳實繳。此外，行業營業收入確認的方式也使得不同企業應收款科目不是完全可比，投資者需釐清不同企業最佳收繳率假設的區別。
▍關聯交易被質疑，股東結構和公司治理成爲關鍵。
行業的獨立性，尤其是關聯交易的合理性被廣泛質疑。中信證券認爲，現階段行業無法和地產完全脫鉤，新增交付合同和對地產公司的服務不能完全歸零。投資者在難以別關聯交易合理性的前提下，中信證券認爲股東結構和公司治理機制爲決定公司估值的關鍵指標。具體來說，中信證券認爲管理層持股的公司具備治理優勢，引入重要股東制衡的公司具備優勢。從結果上來看，中信證券認爲重視流通股東聲音的企業，在分紅和回購方面也會更加主動積極。
▍行業不變的特點：存量合同穩定，效率穩步提升。
物業服務行業是整個房地產產業鏈中受开發周期影響最小的領域之一。沒有交接磨合問題的存量服務合同，業務基本盤高度穩定，價格和收繳率很少發生明顯波動。另外，目前物業服務行業的勞動者作業界面還有明顯優化的可能性，各種新科技成果還有加速應用的趨勢，再考慮增值服務的發展，中信證券預期行業毛利率還有穩步提升的空間。綜合來看，中信證券認爲物業服務行業是一個和經濟周期關聯度相對較低，基本盤高度穩固的朝陽產業。
▍風險提示：
光靠資本無法催熟行業，過快並購可能帶來商譽減值的風險，減值問題可能繼續出現；部分公建和城市服務項目回款難度大，從現金流層面看存在得不償失的風險；行業外拓競爭不斷加劇的風險，部分企業運營管理不規範的風險。
▍行業穩中求進，龍頭持續成長。
中信證券認爲行業的存量基本盤穩定，成本側壓力小，業績透明度高，如果企業能控制好成長外拓過程中的回款風險，則企業完全有可能實現業績穩中有增。如果企業通過適當投入資金，優化基礎設施和勞動者作業界面，則企業也完全有可能實現較快增長，而不完全依賴於資金驅動的較快增長。房地產行業周期的確可能給行業帶來風險，但只要應對得當，物業服務企業可能基本不受房地產开發周期影響。中信證券看好行業龍頭企業。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月25日發布的《物業服務行業專題研究一行業的變與不變》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；劉河維S1010523030004
標題：中信證券：Q4 NAND漲勢強於DRAM，長期看好AI帶動存儲升級
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