興證策略：2024年度展望之從“啞鈴型”到“再平衡”

引言：過去兩年，外圍環境動蕩、國內復蘇波折，盈利與景氣下行，導致市場持續調整，賺錢效應差、資金面陷入負反饋，市場風格也被迫轉向大多數人很難賺錢的“啞鈴型配置”。展望2024年，“啞鈴型配置”是繼續還是被打破？明年風格如何演繹？詳見報告。

一、過去兩年，多重因素壓制賺錢效應，“啞鈴型配置”逐漸成爲主流

1.1、海外大幅加息+國內經濟承壓，市場連續調整

2022年來，海外加息、地緣政治風險高企、外資流出，同時國內經濟承壓、企業盈利下行，導致A股市場表現整體疲弱。

一方面，美聯儲激進的貨幣緊縮政策下，導致作爲全球資產定價的錨的美債利率快速上行，持續壓制全球市場風險偏好。從2021年底美聯儲加息預期快速升溫，到2022年初啓動加息周期並持續至今，兩年時間裏美聯儲已累計加息525BP。與此同時，從俄烏衝突到巴以衝突，全球地緣政治風險頻發，加劇市場避險情緒升溫。也因此，我們看到2022年以來，外資流入節奏明顯放緩，期間更幾次大幅流出，對A股市場形成明顯的拖累。

另一方面，國內經濟承壓、企業盈利下行，也導致市場情緒悲觀、投資者信心萎靡。近年來，經濟修復的節奏以及預期的變化，始終是主導市場表現的核心宏觀主线之一。2022年國內疫情反復衝擊，導致經濟下行壓力加大，市場也幾次顯著回調。進入2023年，盡管隨着疫情的影響逐漸消退，經濟進入到從底部自然向上的過程當中，但居民預期惡化、內需修復緩慢、地產下行的背景下，經濟復蘇的路徑持續波折。期間價格的回落進一步放大了經濟的波動，尤其是今年二季度以來，名義GDP增速下行導致市場始終對企業盈利狀況存在擔憂，也成爲此前市場下跌的重要原因。

1.2、賺錢效應差、高景氣行業少，被迫轉向啞鈴型

經濟持續承壓、基本面下行，導致高景氣行業減少。根據我們獨家構建的118個行業中觀景氣研究框架，可以看到2021年以來高景氣行業的數量佔比明顯回落，至2022年底時一度回落至2018年底時水平。

與此同時，連續兩年的波動調整中，資金面陷入負反饋，加劇市場存量博弈甚至縮量。參考中證股票基金和混合基金指數，在經歷2022年以來的連續調整後，截至2023年11月27日已較2021年的高點分別下跌31.3%和28.7%，跌幅已超過2018年水平。也因此，我們看到偏股基金發行規模在2022年同比大幅縮減近80%的基礎上，今年至今仍較去年同期減少超30%。

面對高景氣行業減少、賺錢效應差、資金存量博弈，同時外部風險持續擾動的市場，投資者在進行資產配置時，被迫進入到“啞鈴型”的狀態：一邊是高彈性、或有邊際變化的主題性機會乃至小盤股微盤股；另一邊是回歸安全與底线思維，追求高股息、確定性強的紅利資產。

二、2024年，回歸之年：從“啞鈴型”到“再平衡”，優質龍頭資產帶動賺錢效應回歸

2.1、海外重回寬松，外資有望回歸

流動性迎來拐點將是2024年海外最大的變化。一方面，通脹和就業數據已經給了美聯儲寬松的“台階下”。我們看到，11月以來美國PMI、非農和通脹等數據連續不及預期，帶動市場對於美聯儲加息預期顯著降溫。當前市場普遍預期美聯儲後續不再加息，並將於2024年3月开始降息。另一方面，美聯儲自身也开始轉向偏鴿的謹慎態度。11月議息會議紀要顯示美聯儲關注重點已從“higher”轉向“longer”，同時明確繼續加息可能已不再是基准情形。此外，參考歷史來看，選情不明朗的大選年裏，美聯儲寬貨幣的概率較高。因此，2024年美聯儲大概率轉向寬松，全球流動性也將迎來拐點。

與此同時，美國經濟大概率“軟着陸”、弱而不崩，不構成系統性的風險。

• 過去兩年盡管美聯儲激進加息帶動資金成本快速攀升，但美國政府推出的個稅起徵點調整、學生貸款減免以及制造業回流相關法案等“寬財政”措施導致實際信用收縮緩慢，支撐美國經濟持續保持韌性、甚至出現逆周期擴張。而2024年，高利率帶來的債務壓力，以及大選年民主共和兩黨之間的相互制約，或導致美國“寬財政”後繼乏力。

• 但另一方面，我們也需要看到，美國前期的政策寬松效果仍未完全消退。根據舊金山聯儲的最新測算，美國居民部門仍剩余4000億美元的超額儲蓄。按當前的消耗速度來看，有望延續至2024年上半年。同時，美國下一年個稅起徵點的上調幅度達到5.4%，力度仍然較大。消費對美國經濟的拉動有望維持。而根據IMF的預測，2024年美國GDP增速仍將有1.5%左右。

5%大概率是高點，2024年10年期美債利率有望進一步回落。隨着近期美國通脹、就業數據走弱，我們已經看到美債利率大幅回落。2024年，隨着美國經濟進一步回落，同時美聯儲釋放更加明確的邊際寬松信號，10年期美債利率有望繼續下行。

對於股票市場，只要美國不加息，就是好消息。以史爲鑑，政策利率築頂階段，權益資產優於黃金（滬指上漲概率100%），商品跌幅較大。假設7月就是最後一次加息，按明年6月降息推算，本次stay higher的時間在歷史上也並不算長。

全球流動性拐點臨近，股票資產更爲受益。並且，相比於發達市場，新興市場對流動性拐點更敏感，有望迎來全球資金的加配、回流。寬松周期中，前期加倉貨幣基金、固收產品等低風險資產的資金將逐漸流出，轉爲加倉權益類高風險資產。

與此同時，在權益資產內部，發達市場與新興市場基本面的此消彼長，以及對應政策環境的相對變化，決定了兩者間的相對表現及資金的流動方向。我們可以看到，當10年期國債利率和美元上行時，也即以美國爲代表的發達經濟體基本面向好或至少是相對強勢時，資金更傾向於流入發達市場。而當以美國爲首的發達經濟體基本面走弱，貨幣政策轉向寬松，美債利率、美元指數下行時，一方面新興市場對流動性更敏感，另一方面本幣的升值帶來配置價值的提升，導致此時新興市場往往表現出明顯的超額收益，也成爲全球資金更青睞的方向。

因此，我們傾向於認爲，在明年存量博弈特徵仍然顯著的市場中，外資重新回歸有望成爲市場難得的資金增量。這其中，外資偏好的成長、消費龍頭有望重點受益。

2.2、經濟底部修復，盈利有望回歸

（1）來自地產的拖累進入“後半程”

首先，近期政策頻繁部署、提振下，地產風險已在被化解。近期中央金融工作會議明確強調，促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建設，構建房地產發展新模式。

其次，地產部門在經歷連續幾年的較快下行後，當前中國房地產投資在經濟中的比重已接近海外成熟市場水平。後續隨着政策着重部署增加住房新模式供給，房地產新發展模式逐漸清晰，地產部門有望逐步趨穩。參考美國、日本、歐盟、英國、新加坡等成熟市場經驗，居民住宅投資佔GDP的比重大致在4%-5%左右。而根據興業證券宏觀團隊的估算，2023年中國住宅投資佔GDP比重預計在6.1%，已經接近房地產相對已經進入成熟發展模式的美國、歐洲的水平。中期來看，在地產新發展模式下，普通商品住宅在整體房屋供給中的比重可能下降，從2024年开始保障性租賃住房、城中村改造住房供給將逐漸放量，增加保障性、公共性住房供給的房地產新發展模式逐漸清晰，並帶動行業趨穩。

（2）經濟新動能不斷成長壯大

更重要的，創新發展的經濟新動能不斷成長，國內增長驅動力、產業結構乃至運行方式都已出現了深遠的變化。

一方面，新動能、新經濟在GDP中佔比穩步提升，已成爲經濟增長的重要驅動力。中國經濟發展新動能指數（以三新經濟爲主，即新產業、新業態、新商業模式）增速近些年維持在25%至35%，遠高於GDP增速，同時三新經濟在GDP佔比也穩步提升至17.4%。

另一方面，隨着新舊動能切換持續推進，全社會的資金循環模式、信用派生體系都在發生變化。2017年之前，房地產在社會信用派生中扮演着比較重要的角色，投向房地產領域的新增信貸在2017年3月一度達到48%左右。此後，隨着“房住不炒”的提出，政策層面持續推進房地產向新發展模式轉型，投向房地產領域的新增信貸佔比开始快速下行。截至2023年9月，其佔比已經跌至負值。而房地產領域信用擴張的走緩，爲更廣泛的實體經濟領域騰挪出較大的信用擴張空間，從2019年开始，投向中長期工業、基建領域的新增信貸佔比开始趨勢性走高，工業、基建領域的信用派生越來越活躍，成爲社會信用派生重要支撐。

（3）庫存周期等力量，提供結構性支撐

除了地產投資對經濟的拖累進入“後半程”，以及新動能崛起，2024年包括庫存周期上行、居民消費改善、出口回暖等力量，也將爲經濟提供結構性支撐：

• 首先，生產端，隨着工業企業逐步進入到補庫存的階段，需求的逐步回暖有望帶動生產同步改善。

• 其次，消費端，近期隨着收入預期和就業狀況等方面的改善，居民消費信心也已在出現改善跡象。

• 出口端，明年也大概率存在一定增長空間。根據IMF預測，2024年全球主要發達經濟體和新興經濟體的進口需求較2023年均有明顯提升。

（4）價格因素將拉動名義經濟修復

預計2024年通脹可能延續當前的修復趨勢，拉動企業盈利的改善。2023年通脹同比走勢偏弱，在很大程度上放大了市場對於經濟下行的感受。但CPI同比、PPI同比分別在7月、6月觸底已基本確認，下半年通脹走勢進入修復階段。整體來看，預計2024年通脹可能延續當前的修復趨勢，CPI方面，在消費繼續恢復的支撐下，通脹水平可能趨勢溫和回升；PPI方面，在經濟溫和恢復背景下，預計PPI環比整體較2023年有所改善，2024年上半年PPI同比也可能繼續趨勢回升。

（5）2024年經濟溫和復蘇，企業盈利回歸

2024年新舊動能切換達到階段性平衡，舊動能對經濟的衝擊減弱，而新動能的活力上升，疊加價格回升拉動名義GDP加速，中國經濟將有望進一步企穩修復，中國股市盈利彈性恢復的機會將再次回歸。

以史爲鑑，經濟企穩修復階段，股市往往迎來修復式行情，中國A股的風險溢價有望階段性回落，有利於估值提升。

2.3、2024年，優質資產企穩，帶動賺錢效應回歸

首先，A股盈利底部已經出現，明年隨着經濟修復，優質龍頭資產盈利優勢有望顯現。對於A股而言，基本面是決定市場表現的核心因素，經濟企穩修復期，市場大多迎來指數級別修復，如2013年、2017年、2020年。並且盈利周期向上階段，以滬深300爲代表的優質資產憑借更強的盈利優勢，多跑贏全A。本輪A股盈利底部在2023Q2基本確認，2023Q3全A、全A非金融累計歸母淨利潤增速較2023Q2回升2.3pct、5.3pct，明年企業盈利有望延續上行，帶動市場及優質資產企穩。

並且，滬深300相對全A盈利增速差對股價的指引性較強，實際上諸多優質龍頭資產盈利增速已在改善。自去年以來，滬深300相對全A盈利增速已在改善，但股價表現遠遠落後，主要歸於投資者對增長持續性的擔憂、以及流動性極度寬松對小盤股的推動。明年隨着經濟企穩、盈利修復，優質龍頭資產勝率較高。

與此同時，當前優質龍頭性價比已經凸顯，賠率也來到較高區間。截至2023年12月1日，經過近三年的估值回落，滬深300相對全A股價位於2010年以來0.1%分位，相對估值位於15%分位，處於歷史絕對低位。

因此，2024年龍頭風格有望迎來修復，成爲帶動整個市場企穩的重要支撐力量。優質龍頭資產是市場的穩定器，歷史上滬深300與全A走勢高度一致，明年優質龍頭資產的修復有望帶動市場企穩修復，走出泥淖。

2024年機構的賺錢效應有望回歸。小盤股對於整個股市的賺錢效應的帶動作用低於大盤股，盡管在過去幾年小盤股表現亮眼的背景下，市場賺錢效應依舊較差，因此優質龍頭資產的修復有望帶動整個市場賺錢效應的回歸。並且，以主動基金爲代表的機構投資者自2021年初以來連續跑輸，主動偏股基金超額收益與大盤股超額收益高度相關，明年基金超額收益或回歸。

資金面正反饋有望重新建立。今年以來市場賺錢效應匱乏，導致資金面呈現一定的負反饋，基金發行低迷、險資倉位不高、私募持續降倉，市場增量資金不足，進一步加劇市場調整。歷史來看，基金、險資、私募、散戶等多是市場同步或者右側資金，只有賺錢效應逐步積累，內資資金才有望逐步回流，重新建立資金面正反饋機制，打破存量博弈。

2.4、2024年，市場的“啞鈴型”有望“再平衡”

過去兩年市場配置呈現啞鈴型特徵，核心在於市場“好東西”少、賺錢效應差、資金存量博弈，同時外部風險持續擾動的市場，導致投資者在進行資產配置時，被迫進入到“啞鈴型”的狀態。

而明年，海外寬松外資回流+盈利周期上行，啞鈴當中的“腰部資產”、優質龍頭資產迎來修復、機構賺錢效應回歸，啞鈴型配置可能迎來再平衡。根據我們118個行業景氣框架，高景氣行業佔比自今年5月开始已經开始回升，不少行業景氣度已經开始觸底回升。類似於2019-2020年，景氣上行周期，高景氣行業增多，啞鈴兩端的超額收益可能收斂，優質龍頭資產迎來修復，市場風格將加均衡。

與此同時，從持倉層面來看，分久必合、合久必分，當前從“分散”到“集中”的分水嶺可能已經出現。大小盤風格每3~4年發生一次切換，2013年從大到小、2017年從小到大、2021年再度從大到小，至今小盤風格已跑贏三年。對應基金持倉，也經歷了從集中、分散、集中、分散的循環往復。今年三季度基金持倉在經歷了近三年的集中度回落後，持倉集中度出現回升，茅指數、寧組合持倉佔比均出現回升。這是否是新一輪從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭的轉折點仍需觀察，但至少說明，當前龍頭的性價比已經凸顯，不少資金已經开始尋找底部優質龍頭，而非一味下沉至小市值，明年可能是均衡、過渡之年。

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。

注：本文來自興業證券2023年12月11日《回歸與破局：進階核心資產——2024年A股策略展望》；報告分析師 ：張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005、胡思雨  SAC執業證書編號：S0190521110003、程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004、陳恭懿  SAC執業證書編號：S0190523060001

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