制造業投資，2024 年可能的亮點？

摘要

今年以來，制造業投資較快增長、有力支撐經濟復蘇。展望2024年，制造業投資形勢如何、可能有哪些亮點？本文梳理，供參考。

熱點思考：制造業投資，2024年可能的亮點？

一問：2023年，制造業投資韌性的來源？

歷史經驗顯示，前一年企業利潤表現會直接影響第二年投資增速。制造業投資資金來源中，自籌資金（主要包含企業利潤等）佔據主導，2011年以來佔比基本穩定在85%以上、2022年進一步升至89%，對於企業投資意愿和能力均有較大影響。參考過往周期，工業企業利潤同比領先於制造業投資同比變化約1年左右。

2023年，制造業投資表現強於經驗隱含情形，盡管前一年企業盈利下滑，但制造業投資保持較強韌性。2022年工業企業利潤同比大幅回落，從2021年的34.3%下降38.3個百分點至-4%。但今年以來制造業投資表現偏強，1-10月累計同比6.2%、較去年末小幅回落2.9個百分點，爲經濟修復提供了有力支撐。

制造業投資表現偏強，主要受中遊設備制造業支撐，以及產業政策“供給驅動”。2022年不同行業盈利狀況顯著分化，中遊制造利潤表現最好，投資增速相應最高、1-10月累計同比13.4%，對整體增速的拉動較強。中遊制造投資高增，與政策重點扶持有關，2022年下半年以來貨幣、財政支持高技術制造業的舉措頻出，金融資源明顯向相關領域傾斜。

二問：2024年，制造業投資的能力和意愿？

2023年企業盈利狀況不佳，或對2024年整體制造業投資意愿和能力形成壓制。2023年1-10月，工業企業利潤累計同比-7.8%，較去年末下滑3.8個百分點。需求修復波折下，10月利潤修復有所放緩、11月PPI同比再度出現回落，全年利潤增速或保持低位，從而壓制2024年制造業投資表現。

部分行業產能過剩下，當前產能利用率偏低，或導致制造業主動擴大資本开支的意愿較爲有限。需求復蘇階段，企業擴大生產、產能利用率提升。當企業利用現有產能仍無法滿足需求時，才會主動增加資本开支。經驗上，產能利用率領先制造業投資1年左右。當前制造業產能利用率處於33.3%的歷史較低分位，企業主動擴大投資的意愿相對受限。

2024年，以地產及出口鏈爲代表的終端需求或面臨一定壓力，也可能對制造業投資意愿形成幹擾。當前，地產銷售低迷疊加庫存高企，或導致房企投資意愿低迷；2024年全球經濟或進一步放緩，外需拖累下，出口增速或較2023年略微下降。終端需求不足，或擾動制造業相關鏈條的利潤表現，進而影響其投資意愿。

三問：2024年，制造業投資的結構性亮點？

不必對2024年制造業投資過於悲觀，盈利分化的背景下，仍有結構亮點值得挖掘。2023年1-10月，不同行業盈利延續分化，中遊設備、下遊消費、上遊冶煉制造利潤同比分別爲3.1%、-4%、-18.4%。細分行業中，電機、設備制造、木材、酒飲、煙草等行業盈利表現較好，對應2024年的投資意愿和能力相對更強。

中央經濟工作會議明確產業升級工作主线，下半年來已有增量產業政策出台，未來政策支持力度或持續提升、利好相關行業資本开支。各部委密集出台不同行業穩增長工作方案，如電力裝備行業，方案明確今、明兩年營收及工業增加值年均增速達9％以上。地方亦有增量金融政策，如北京設立百億機器人產業基金、廣東省予以企業技改貼息支持等。

中、美庫存周期共振，或對機電、紡服、酒飲等行業投資意愿有所帶動。當前中、美庫存均處於歷史低位水平，交叉行業主要包括包括紡服、機電設備制造、酒飲、橡膠、印刷等。隨着中、美“補庫”周期啓動，相關行業盈利表現可能首先受到提振或迎來改善，進而對投資意愿產生積極影響。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

今年以來，制造業投資較快增長、有力支撐經濟復蘇。展望2024年，制造業投資形勢如何、可能有哪些亮點？本文梳理，供參考。

熱點思考：制造業投資，2024 年可能的亮點？

一問：2023 年，制造業投資韌性的來源？

歷史經驗顯示，前一年企業利潤表現會直接影響第二年投資增速。制造業投資資金來源中，自籌資金（主要包含企業利潤等）佔據主導，2011年以來佔比基本穩定在85%以上、2022年進一步升至89%，對於企業投資意愿和能力均有較大影響。參考過往周期，工業企業利潤同比領先於制造業投資同比變化約1年左右，如2010、2015、2017、2019年等較爲典型的利潤周期拐點，制造業投資增速均在後一年相應發生方向性變化。

2023年，制造業投資表現強於經驗隱含情形，盡管前一年企業盈利下滑，但制造業投資保持較強韌性。2022年工業企業利潤同比大幅回落，從2021年的34.3%下降38.3個百分點至-4%。但今年以來制造業投資表現偏強，1-10月累計同比6.2%、較去年末小幅回落2.9個百分點。在今年的主要經濟指標中，制造業投資表現亮眼，高於1-10月2.9%的整體固定資產投資增速，部分對衝了地產投資和出口下行壓力，爲經濟修復提供了有力支撐。

制造業投資表現偏強，主要受中遊設備制造業支撐，以及產業政策“供給驅動”。2022年不同行業盈利狀況顯著分化，中遊設備制造利潤增速5.1%，明顯高於下遊消費制造、上遊加工冶煉的-5%、-15.2%。相應地，今年以來中遊制造投資增長最快、1-10月累計同比13.4%，在全部制造業投資中佔比升至44%，對整體增速的拉動作用突出。相比之下，上遊、下遊制造投資增速僅有1.5%、0.6%。中遊制造投資高增，主要與政策重點扶持有關。2022年下半年至今，央行鼓勵制造業中長貸投放、創設相應結構貨幣工具，配合財政貼息支持高技術制造業，金融資源明顯向相關領域傾斜。

二問：2024年，制造業投資的能力和意愿？

2023年企業盈利狀況不佳，或對2024年整體制造業投資意愿和能力形成壓制。2023年1-10月，工業企業利潤累計同比-7.8%，較去年末下滑3.8個百分點。邊際上看，10月利潤修復有所放緩，工業企業利潤當月同比2.6%、較9月下降9.5個百分點。需求復蘇波折下，11月PPI同比再度出現回落、較上月回落0.4個百分點至-3%，指向全年利潤增速或保持低位，從而壓制2024年制造業投資表現。

部分行業產能過剩下，當前產能利用率偏低，或導致制造業主動擴大資本开支的意愿較爲有限。需求復蘇階段，企業擴大生產、產能利用率提升。當企業利用現有產能仍無法滿足需求時，才會主動增加資本开支。經驗上，產能利用率領先制造業投資1年左右，2011、2018、2021年較爲典型。剔除2020年一季度異常值後，當前制造業產能利用率處於33.3%的歷史較低分位，企業主動擴大投資的意愿相對受限。

2024年，以地產及出口鏈爲代表的終端需求或面臨一定壓力，也可能對制造業投資意愿形成幹擾。當前全國狹義住宅庫銷比和主要房企土儲建築面積分別處於95%、73%的歷史分位，庫存高企與預期不穩疊加，或導致房企投資意愿低迷延續的時長超預期；與此同時，2024年全球經濟或進一步放緩，外需拖累下，出口增速或較2023年略微下降。終端需求不足，或擾動制造業相關鏈條的利潤表現，進而影響其投資意愿。

三問：2024年，制造業投資的結構性亮點？

不必對2024年制造業投資過於悲觀，盈利分化的背景下，仍有結構亮點值得挖掘。2023年1-10月，不同行業盈利延續分化，中遊設備、下遊消費、上遊冶煉制造利潤同比分別爲3.1%、-4%、-18.4%。細分行業中，中遊電氣機械、運輸設備、通用設備盈利表現突出，利潤增速分別爲20.8%、19.1%、10.4%；下遊木材加工、酒飲、煙草等行業盈利表現較好，利潤增速分別爲11.2%、6.2%、6.2%；上遊黑色金屬、橡膠塑料、化纖等行業盈利較去年有所改善。盈利支撐下，2024年上述行業投資能力相對更強，對於整體制造業投資也能起到一定支撐作用（相關行業在制造業總投資中佔比約30%）。

2023年下半年已有支持產業轉型升級的增量政策出台，未來支持力度或持續提升，進而對相關行業投資意愿起到重要支持作用。2023年下半年以來，各部委密集出台先進制造業、現代服務業、傳統產業升級等穩增長工作方案，如電力裝備行業，方案明確“2023－2024年電力裝備行業主營業務收入、工業增加值年均增速達9％以上。”地方亦有增量金融政策出台，如北京設立100億機器人產業基金、對符合條件的設備融資予以1%貼息；廣東省財政支持工業企業开展技改、予以貼息及風險補償等。12月中央經濟工作會議進一步強調“以科技創新引領現代化產業體系建設”，未來政策支持力度或持續提升。

中、美庫存周期“共振”，或對機電、紡服、酒飲等行業投資意愿有所帶動。今年10月中國名義庫存同比2%、9月美國名義庫存同比1.3%，均處於歷史低位水平，未來有望企穩改善。中、美實際庫存水平均處在低位的行業，主要包括紡服、機電設備制造、酒飲、橡膠、印刷等。隨着中、美“補庫”周期啓動，相關行業盈利表現可能首先受到提振或迎來改善，進而對投資意愿產生積極影響。