中金：庫存周期向積極方向發展

企業的庫存行爲具有滯後性，庫存的變化是對經濟趨勢的確認和強化。當前庫存增速仍在快速下行，而需求指標已經反彈，工企庫存周期從主動去庫轉變爲被動去庫，庫存周期在向積極的方向發展。我們預計短期內去庫趨勢或將延續，隨着經濟重回典型復蘇，今年4季度或有望开啓補庫進程。經濟轉型背景下，不排除提前开啓補庫的可能，但在金融周期下行階段，補庫強度或受到一定制約。我們考察了分行業的庫存周期位置，並綜合營收和庫存增速情況計算了各行業的庫存周期指數，輔助判斷各行業的庫存周期景氣度。

在最終需求3大項中（消費支出，資本形成總額，出口），資本形成包括兩個部分，分別是固定資本形成和存貨變動。前者與固定資產投資相關，後者則與企業庫存有關。雖然庫存的規模遠小於投資，但其周期性較強且波動較大，對經濟的影響依然值得關注。企業的庫存行爲具有滯後性，庫存的變化往往是對經濟趨勢的確認和強化。比如在復蘇初期，庫存通常是繼續下降的，伴隨需求持續向好、預期持續改善，庫存增速开始由弱轉強，補庫行爲會助推經濟景氣的上行，復蘇進入加速階段（圖表1）。

圖表1：產成品存貨與名義GDP增速

注：2021年GDP增速爲兩年復合增速。資料來源：Wind，中金公司研究部

一個典型的庫存周期包括4個階段，依次爲：被動補庫（需求下滑、庫存增加）—主動去庫（需求下滑、庫存減少）—被動去庫（需求上升、庫存減少）—主動補庫（需求上升、庫存增加），這4個階段對應了經濟先下後上的一輪完整周期（圖表2）。需要指出的是，由於宏觀總量指標在大多數時間是趨勢上行的，我們更關注同比增速走勢，當增速上升時即視爲需求改善或开啓補庫。比如需求增速從-10%變爲-5%，雖然需求依然是同比負增長的，但降幅收窄也會認爲是需求增速出現改善，進入被動去庫階段。

圖表2：典型庫存周期的4階段（示意圖）

注：圖中向上表示需求改善、庫存增加，向下表示需求放緩、庫存減少資料來源：Wind，中金公司研究部

庫存和需求通常用工業企業產成品存貨和營業收入增速來觀察，這兩個指標均爲名義值，綜合體現量價變化。此外，企業需求改善時往往會伴隨利潤改善、產成品價格上漲，並會進行原材料補庫和擴大生產，因此利潤總額、PPI、原材料和半成品庫存（=總庫存–產成品庫存）對產成品庫存也有一定領先性，可以輔助判斷庫存周期（圖表3-圖表6）。結合需求和庫存走勢來看，當前庫存增速仍在快速下行，需求指標已經企穩反彈，工企庫存周期已從主動去庫轉變爲被動去庫。

圖表3：工業企業營業收入vs產成品庫存

注：2010年、2021年營收增速爲兩年復合增速。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：工業企業利潤總額vs產成品庫存

注：2003年、2010年、2021年利潤增速爲兩年復合增速。資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：工業生產者價格指數vs產成品庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：原材料&半成品庫存vs產成品庫存

資料來源：Wind，中金公司研究部

主動補庫何時开啓？歷史經驗來看，補庫滯後於需求改善的時間會更長。1996年有數據記錄以來的庫存周期統計顯示，去庫周期滯後營收回落1個季度，而補庫周期滯後營收改善近3個季度。庫存對名義GDP、PPI增速的時滯也呈現類似特徵，這意味着當需求復蘇的時候企業會較晚補庫，而需求減弱時企業會較快的去庫，可能反映了企業審慎經營、控制庫存的行爲特徵（圖表7）。

圖表7：1996年以來庫存周期統計

注：進行周期對比時，產成品庫存、原材料庫存爲同比增速，GDP爲當季同比增速，營收、利潤爲3個月移動平均值的同比增速，PPI爲當月同比增速。2020年初疫情使得產成品庫存快速上升，擾亂了庫存周期走勢，因此2019年底的庫存反彈不做統計。資料來源：Wind，中金公司研究部

我們預計，短期內去庫趨勢或將延續。當前庫存水平並不低，4月PPI同比-3.6%的情況下，產成品庫存增速依然達到了5.9%，如果考察“產成品庫存增速–PPI增速”這一復合指標（可以在一定程度上剔除物價因素影響），4月份所處歷史分位數爲45%左右，處於歷史中間水平，仍有進一步下降的空間。與此同時，具有領先性的PPI和原材料庫存增速目前仍在下行，也意味着短期內或仍將延續去庫趨勢。

歷史經驗來看，今年4季度或有望开啓補庫進程，但補庫強度可能受到一定制約。營業收入、利潤總額、名義GDP等反映需求情況的指標增速，對產成品庫存的領先情況並不完全一致。平均而言，在補庫周期中，需求指標反彈一般領先補庫3個季度。年初以來，伴隨疫情影響消退，工企營收和利潤增速均在今年1季度觸底反彈。未來隨着經濟重回典型復蘇，需求或將進一步回暖，從而帶動企業主動補庫。參考以往時滯來看，補庫可能發生在今年的4季度。庫存周期可以理解爲是經濟周期的一部分，在金融周期下行階段，經濟周期的反彈會相對更弱，主要體現爲房地產相關需求難以回到以往，會制約補庫的強度。

經濟轉型背景下，不排除提前开啓補庫的可能。一方面，過去3年疫情對產業鏈的衝擊影響深遠，疊加國際關系、地緣衝突等影響，企業庫存決策從“just in time”（及時）向“just in case”（以防萬一）轉變，庫存水平可能會較以往系統性擡升。另一方面，我國正經歷產業結構轉型，新興產業領域快速發展，而傳統行業領域產能尚未出清，二者疊加也會擡升庫存中樞。因此，本輪去庫周期可能不一定降到像以往周期那樣低的水平，補庫周期有可能會提前开啓。

我們梳理了分行業的庫存周期情況，考察不同行業的庫存周期位置。從行業大類來看，採礦業、公用事業的庫存周期特徵不明顯，工業庫存周期由制造業主導（圖表8-圖表10）。

圖表8：採礦業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：公用事業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：制造業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

當前，上遊原材料制造業、中遊設備制造業、下遊消費品制造業均處於需求改善、庫存下降的被動去庫階段（圖表11-圖表13）。

圖表11：上遊原材料制造業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：中遊設備制造業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：下遊消費品制造業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

更爲細分的行業領域則存在庫存周期的分化，比如上遊原材料制造業中，化工相關的行業仍在主動去庫，金屬和非金屬制品相關行業已經進入被動去庫階段了（圖表14-圖表15）。

圖表14：化工相關行業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：金屬和非金屬制品相關行業營收(3MMA)和產成品庫存同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

目前多數行業伴隨需求回暖，已進入被動去庫階段，比如通信電子、通用設備、紡織品、文娛用品等；少數行業开始主動補庫，比如煙草制品、運輸設備等。而化工、有色、石油加工等一部分行業仍在主動去庫階段，景氣相對承壓（圖表16）。

圖表16：截至2023年4月的制造業分行業庫存周期

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們還綜合制造業分行業的營收和庫存增速情況，計算了各行業的庫存周期指數。該指數越高，表明營收增速越高、補庫空間越大，並且營收和庫存都處於上行周期，意味着行業未來生產擴張和補庫前景較好。計算顯示，運輸設備、煙草制品、汽車、電氣機械、紡織服裝等行業庫存周期指數較高，表明這些行業需求增速尚可，補庫空間較大；而有色金屬、化學制品、木制品等行業則存在去庫和需求偏弱的壓力（圖表17）。

圖表17：截至2023年4月的庫存周期指數分布（越靠外圈景氣越好）