重提利率市場化改革的重要性
核心觀點
中國經濟已經到了利率市場化的關鍵時期。自從1978年十一屆三中全會以來，中國改革开放已經歷經四十五年，經濟取得了長足的發展，國際地位大幅提高。但發展中的問題逐漸累積並暴露出來，當前中國經濟仍然面臨着“發展不平衡、不協調、不可持續的問題”。上世紀八十年代的美國正是通過利率市場化等一系列改革，助力經濟的轉型升級。無論是目前的中國，還是四十年前的美國都到了利率市場化改革的關鍵時期。人民銀行2018年工作論文《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》中認爲“我國傳統數量爲主貨幣調控有效性日益下降，亟須轉向價格型調控方式”。我們也在《中國貨幣需求函數》中闡述，貨幣供給量調控方式或將讓位於利率。
爲何利率市場化如此重要？金融是實體經濟的血脈，兩者共生共榮。從需求來看，利率通過影響消費與投資需求對宏觀經濟運行發揮重要的調節作用；從價格決定作用來看，市場化的利率是資金的價格，對金融資源配置起決定性作用。另外，利率市場化能夠大幅提高金融利用效率，強化市場競爭力。但目前來看，當前利率傳導機制並不順暢，造成利率在配置資源中的作用受到影響。
因此，重提利率市場化改革的重要性不言而喻。目前我國存在利率市場仍未統一，存在結構性的利率雙軌和市場分割現象。信貸市場、債券市場和存款市場利率並不同步等問題，影響資源配置效率。爲了化解堆積的金融風險，我國正在實施金融供給側改革。2023年11月中央金融工作會議召开，提出了新時代金融工作的根本遵循和行動指南。其中重點講到：堅持在市場化法治化軌道上推進金融創新發展；《中共中央、國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》（2022年）、央行行長潘功勝在2023年11月8日2023金融街論壇年會上也提到了市場化的改革。
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中國經濟到了利率市場化關鍵時期
自從1978年十一屆三中全會以來，中國改革开放已經歷經四十五年，經濟取得了長足的發展，國際地位大幅提高。但發展中的問題逐漸累積並暴露出來，當前中國經濟仍然面臨着“發展不平衡、不協調、不可持續的問題”。這些問題中有些是經濟發展自身產生的，有些是與我國制度相衝突的。
我國經濟發展起步晚，但我國經濟發展速度快，截至目前已經成爲第二大經濟大國。在過去的發展中，我們引進和學習海外先進生產力，對外开放加入世界貿易體系，經濟奮起直追。目前，中國2022年的人均GDP相當於美國的1982年，相當於八十年代的美國水平。
上世紀八十年代的美國正是通過利率市場化等一系列改革，實現了經濟的轉型升級。美股的表現可以作爲佐證，1980年之前美股走勢與GDP增速同步波動，而之後美股走出了長期牛市，而GDP增速則進一步下降。1987年之前，美聯儲使用M1作爲貨幣政策調控目標，之後轉爲使用M2作爲貨幣政策調控的目標。到了90年代初美聯儲放棄了數量調控理論，改爲利率調控，使用聯邦資金同業隔夜拆借利率成爲貨幣政策調節的工具。也就是從這個時候起，股票融資佔比大幅提升，資本化率（市值/GDP比重）從1990年的51.88%上升至2000年的147.36%，翻了接近兩倍。直接融資佔比的提升，極大推動了美國兼並收購和科技創新。
無論是目前的中國，還是四十年前的美國都到了利率市場化改革的關鍵時期。在經濟發展從粗放式向精細化和經濟升級階段，隨着人均財富的增長和消費升級，產業集聚和優勝劣汰，對金融的需求也逐漸增加。同時以數量調控爲主的間接融資方式已經不再適應經濟的發展，以利率調控爲主的直接融資方式能更好的促進經濟的發展。因此利率市場化是必然要走的道路。人民銀行2018年工作論文《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》中認爲“我國傳統數量爲主貨幣調控有效性日益下降，亟須轉向價格型調控方式”。
在利率市場化背景下，各種金融創新、貨幣深化和資本开放都會改變貨幣流動速度、交易效率以及影響貨幣需求，從而造成貨幣供給量波動較大。如果此時仍然選擇以貨幣供應量爲主的調控政策，必然會導致利率的大幅波動。馬駿和王紅林（2014）的論文《政策利率傳導機制的理論模型》中：大量文獻證明，各國在貨幣政策框架轉軌期間都出現過貨幣需求不穩定。我們在《中國貨幣需求函數》中也已經闡述，貨幣供給量調控方式或將讓位於利率。
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利率市場化的意義和作用
爲何利率市場化如此重要？金融是實體經濟的血脈，兩者共生共榮。金融活，經濟活；金融穩，經濟穩；經濟興，金融興；經濟強，金融強。在我國經濟體中的大部分已經實現了完全市場化，還有一部分仍在市場化過程中。其中金融市場的市場化過程一直在推進。我們在前期報告中已經分析過，當前利率傳導機制並不順暢，造成利率在配置資源中的作用受到影響。
利率對宏觀經濟運行發揮重要的調節作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現。從消費看，利率上升會鼓勵儲蓄，抑制消費。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報率低的項目。利率對進出口和國際收支也會產生影響，國內利率下降，刺激投資和消費，提升社會總需求，會增加進口，導致淨出口減少，同時本外幣利差縮窄，可能導致跨境資本流出，影響國際收支平衡。
市場化的利率是資金的價格，對金融資源配置起決定性作用。均衡利率由市場供求關系決定，是企業、居民和金融機構等市場主體的儲蓄行爲、投資行爲、融資行爲在金融市場中共同作用的結果。市場在配置資源中發揮決定性作用，配置過程是在產權清晰的基礎上，通過市場交易形成的價格來導向的。在這個過程中，利率作爲資金的價格決定資金流向，從而決定金融資源配置的流向。
利率市場化的完成能夠大幅提高金融利用效率，促使貨幣供應量的增速低於GDP的增速，進而降低債務率和宏觀槓杆率。馬駿在《新貨幣政策框架下的利率傳導機制》（2016）中研究發現中國短期市場利率能在一定程度上傳導至貸款利率，但傳導效率可能只有美國的20%-80%。並且在沒有數量管制、存貸比、利率管制的條件下，政策利率傳導是有效的。當加入上述體制約束時，作者還發現這些限制會不同程度地扭曲貨幣政策的傳導，並削弱貨幣政策對實體經濟的作用。我們在《中國貨幣調控機制的轉型》中也已經發現，消除國有企業和地方政府的軟約束問題，產出對利率的敏感度就會上升。
利率市場化的不足另一個特徵就是競爭不足，民營金融機構較少。促進民營銀行發展是深化金融體制改革、激發金融市場活力、優化金融機構體系的具體舉措。2010年5月，國務院發布《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若幹意見》，鼓勵民間資本進入基礎產業和基礎設施、市政公用事業和政策性住房建設、社會事業、金融服務、商貿流通、國防科技工業等六大領域。2012年5月，原銀監會發布《中國銀監會關於鼓勵和引導民間資本進入銀行業的實施意見》，明確民營企業可通過發起設立、認購新股、受讓股權、並購重組等方式投資銀行業金融機構。2015年6月，原銀監會出台《關於促進民營銀行發展的指導意見》，將組建民營銀行由試點經營轉爲常態化設立。截止到2017年底，獲批籌建的民營銀行共17家。
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重提利率市場化改革的重要性
目前存在的問題是，我國利率市場仍未統一，存在結構性的利率雙軌制和市場分割現象，信貸市場、債券市場和存款市場利率並不同步，影響資源配置效率。同時，還存在 “金融亂象和腐敗問題”，阻礙了中國金融改革的前進。爲了化解堆積的金融風險，我國正在實施金融供給側改革。這一改革與利率市場化改革如何相互作用，仍需觀察。
2023年11月中央金融工作會議召开，提出了新時代金融工作的根本遵循和行動指南。其中重點講到：堅持在市場化法治化軌道上推進金融創新發展。2022年《中共中央、國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發布，重點提到：促進商品要素資源在更大範圍內暢通流動，加快建設高效規範、公平競爭、充分开放的全國統一大市場。2023年11月8日央行行長潘功勝在2023金融街論壇年會上的講話指出，加快建設現代中央銀行制度。深化利率匯率市場化改革，健全市場化利率形成、調控和傳導機制。
目前居民儲蓄意愿強烈。自2021年以來居民的淨存款（居民存款-居民貸款）已經從30萬億增加到54萬億，幾乎相當於2005年至2021年累計增加的淨存款。我們認爲，要提高市場信心，營造公平公正的營商環境非常重要，而其中利率市場化就是重要舉措之一。吳敬璉著作《中國經濟改革進程》（2018）就提到，中國人民銀行採取靈活措施，逐步走向存貸利率的市場化。目前我國正處於轉變發展方式，邁過中等收入陷阱，乃至於實現民族的偉大復興重要時期，利率市場化顯得更加重要。
另外，當前我國宏觀槓杆率已經超過250%，今年前三季度又上升了13個百分點。高債務會促發經濟危機，我國高質量發展的內涵之一就是控制住宏觀槓杆率。我們在《中國貨幣需求函數》中已經研究過在美國利率市場化成功後的十年裏，M2/GDP出現了明顯的下降。借鑑美國的經驗，我們認爲利率市場化有利於實現我國槓杆率的穩定。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；統計口徑誤差；貨幣政策超預期；信用事件集中爆發。
注：本文來自長城證券2023年12月6日發布的《重提利率市場化改革的重要性》；報告分析師： 蔣飛 S1070521080001 、秦永瑜 S1070123080030
標題：重提利率市場化改革的重要性
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