存單利率會繼續上行嗎？

主要觀點

近期同業存單發行利率持續擡升，二級市場到期收益率發生明顯倒掛。12月8日股份行3個月、6個月同業存單的發行利率已經分別上升至2.70%、2.78%。而二級市場同業存單到期收益率也持續攀升，12月8日3個月、6個月、1年AAA的同業存單收益率分別爲2.73%、2.72%、2.66%，3個月和1年的存單到期收益率已經發生明顯倒掛。

月初以來央行持續回籠流動性，雖然DR007在政策利率左右，但R007和GC007利差與之拉大，且處於高位，顯示央行態度依然審慎。央行自12月1日至7日連續淨回籠資金，但本月以來至8日累計淨回籠1.6萬億。大行融出資金仍較低，資金市場再次出現流動性分層。大行淨融出資金規模趨勢性下降，10日移動平均來看融出量仍處低位，使得資金價格分化較大，雖然DR007在政策利率附近，但R007與DR007利差的14天移動平均值已經接近50bp，GC007與DR007利差也拉大且處於高位，顯示央行態度依然審慎。

月初國債發行節奏較慢，同時票據利率低位顯示信貸投放不足，月初資金需求階段性偏低，帶來資金的階段性寬松和市場槓杆的回升。然而年底資金缺口依然存在，而資金供給並未解決，因此後續依然有階段性資金價格上升風險。12月3日和10日當周兩周國債和地方債合計淨發行3612億元，半年國股票據利率維持1.1%附近的低位，顯示信貸需求投放不足，市場需求階段性偏低帶來資金階段性寬松，資金價格小幅回落，銀行間質押式回購量明顯增加，單日成交量再次回升至7.9萬億，顯示市場槓杆有所回升。然而大行由於後續要承擔國債購买和信貸投放等責任，資金缺口持續。再考慮到年末需要較大體量的跨季資金需求，公开市場來看已經公布的本月有4.53萬億到期，因而在不考慮央行投放的情況下本月資金缺口仍較大。而12月以來央行進行逆回購投放僅1.20萬億元，市場還需要更多的資金投放。如果央行基於對空轉的擔憂以及穩定匯率等考慮，繼續保持當前審慎操作，那么後續資金需求增加時資金價格仍有上行風險。

近期存單淨融資未大幅擴張，但本月到期量仍處於高位。結構上來看短期限發行佔比明顯增加，反映了銀行的資金壓力未緩解。供給端來看同業存單淨融資沒有大幅擴張，本周淨融資-522億元。但是12月同業存單到期量並不低，全月存單到期2.22萬億，雖然較上月環比減少2000億元，但到期規模仍處高位。本月後三周來看分別到期6005、5103、5475億元，均高於本周。除了總量上的壓力外，存單發行結構的變化也反映了銀行的資金壓力。近幾周1M、3M發行佔比明顯上升，而6M、1Y發行佔比明顯回落，反映出銀行缺資金但是只能發出短期限存單募集資金的現象。

貨幣基金拋售未見明顯減弱。前期起到穩定作用的保險、理財等配置力量減弱，目前以農商行爲存單的增配主力。受到銀行資金緊張和資本新規影響，貨幣基金持續拋售存單。往年來看2021年和2022年的10-12月貨幣基金累計淨減持存單分別爲1095億、1210億，而今年自10月以來至12月7日貨基累計淨減持存單現券7396億元，而且拋售未見緩解。雖然當前存單利率已經高於貨幣基金收益率，銀行或許贖回貨基轉爲直接买入存單更劃算，但二級市場表現來看國股大行未直接大幅增持存單。配置力量來看，之前保險和理財大幅增配存單，一定程度上起到了穩定市場的作用，但是近期保險和理財买入存單力量明顯減弱甚至單日來看會進行減持，11月22日至12月7日保險和理財分別累計淨增持存單僅僅28億元和236億元，遠低於之前增配強度。目前來看，二級市場存單的主要需求力量來自於農商行，農商行自11月以來累計淨增持存單2860億元，主因存單與長債的期限利差收窄，符合農商行的機構行爲特點。

存單利率短期內難以明顯回落，參照之前1年存單與MLF之差高點在30bps左右，本輪1年存單高點有可能達到2.7%-2.8%。由於本月資金缺口仍然較大，存單到期量仍處於高位，銀行資金壓力仍在，12月依然面臨着較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內資金面的風險並未解除。而需求端配置力量減弱貨幣基金拋售未見明顯緩解，存單利率短期內難以明顯回落。但1年MLF利率和AAA存單的利差已經接近2019年以來的下限，2019年以來1年MLF和存單利差最低值爲-36bp，而當前二者利差已經達到-16bp。參照之前1年存單與MLF之差高點，本輪1年存單高點有可能達到2.7%-2.8%。從曲线形態來看，存單收益率曲线已經極其平坦，建議關注3個月存單的配置價值。

風險提示：流動性超預期收緊，利率風險超預期。

正文

近期同業存單發行利率持續擡升，二級市場到期收益率發生明顯倒掛。近期同業存單發行利率持續擡升，12月8日股份行3個月、6個月同業存單的發行利率已經分別上升至2.70%、2.78%。而二級市場同業存單到期收益率也持續攀升，3個月和1年的存單到期收益率甚至已經發生明顯倒掛。截至12月8日3個月、6個月、1年AAA的同業存單收益率分別爲2.73%、2.72%、2.66%。

月初國債發行節奏較慢，同時票據利率低位顯示信貸投放不足，月初資金需求階段性偏低，帶來資金的階段性寬松和市場槓杆的回升。12月3日和10日當周兩周國債和地方債合計淨發行3612億元，半年國股票據利率維持1.1%附近的低位，顯示信貸需求投放不足，市場需求階段性偏低帶來資金階段性寬松，資金價格小幅回落，銀行間質押式回購量明顯增加，單日成交量再次回升至7.9萬億，顯示市場槓杆有所回升。

然而年底資金缺口依然存在，而資金供給並未解決，因此當後續資金需求增加時將依然有階段性資金價格上升風險。大行由於後續要承擔國債購买和信貸投放等責任，資金缺口持續。本月將有1萬億國債增發，其中5000億資金需要結轉到明年使用，因而整體財政存款或難以明顯回落。考慮到信貸平滑，12月需要更大體量的信貸投放，而且年末需要較大體量的跨季資金需求，公开市場來看已經公布的本月有4.53萬億到期，因而在不考慮央行投放的情況下本月資金缺口仍較大。而12月以來央行進行逆回購投放僅1.20萬億元，市場還需要更多的資金投放。如果央行基於對空轉的擔憂以及穩定匯率等考慮，繼續保持當前操作，那么後續資金需求增加時資金價格仍有上行風險。

近期存單淨融資未大幅擴張，但本月到期量仍處於高位。供給端來看，本周同業存單淨融資沒有大幅擴張，本周發行4422億元，淨融資-522億元。但是12月同業存單到期量並不低，全月存單到期2.22萬億，雖然較上月環比減少2000億元，但到期規模仍處高位。本月後三周來看分別到期6005、5103、5475億元，均高於本周到期規模。

結構上來看短期限發行佔比明顯增加，反映了銀行的資金壓力未緩解。除了總量上的壓力外，存單發行結構的變化也反映了銀行的資金壓力。近幾周1M、3M發行佔比明顯上升，而6M、1Y發行佔比明顯回落，反映出銀行缺資金但是只能發出短期限存單募集資金的現象。

貨幣基金拋售未見明顯減弱。受到銀行資金緊張和資本新規影響，貨幣基金持續拋售存單。往年來看2021年和2022年的10-12月貨幣基金累計淨減持存單分別爲1095億、1210億，而今年自10月以來至12月7日貨基累計淨減持存單現券7396億元，而且拋售未見緩解。雖然當前存單利率已經高於貨幣基金收益率，銀行或許贖回貨基轉爲直接买入存單更劃算，但二級市場表現來看國股大行未直接大幅增持存單。

前期起到穩定作用的保險、理財等配置力量減弱，目前以農商行爲存單的增配主力。配置力量來看，之前保險和理財大幅增配存單，一定程度上起到了穩定市場的作用，但是近期保險和理財买入存單力量明顯減弱甚至單日來看會進行減持，11月22日至12月7日保險和理財分別累計淨增持存單僅僅28億元和236億元，遠低於之前增配強度。目前來看，二級市場存單的主要需求力量來自於農商行，農商行自11月以來累計淨增持存單2860億元，主因農商行資金充足而且存單利率高，與長債的期限利差收窄，符合農商行的機構行爲特點。

存單利率短期內難以明顯回落，參照之前1年存單與MLF之差高點在30bps左右，本輪1年存單高點有可能達到2.7%-2.8%，建議關注3M存單的投資價值。由於本月資金缺口仍然較大，存單到期量仍處於高位，銀行資金壓力仍在，12月依然面臨着較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內資金面的風險並未解除。而需求端配置力量減弱貨幣基金拋售未見明顯緩解，存單利率短期內難以明顯回落。但1年MLF利率和AAA存單的利差已經接近2019年以來的下限，2019年以來1年MLF和存單利差最低值爲-36bp，而當前二者利差已經達到-16bp。參照之前1年存單與MLF之差高點，本輪1年存單高點有可能達到2.7%-2.8%。從曲线形態來看，存單收益率曲线已經極其平坦，建議增配3個月的存單。