人民幣升值，延續的“意義”？
摘要
11月以來，人民幣匯率延續升值態勢；上周，中間價、離岸價、在岸價一度“三價合一”。人民幣匯率未來會否延續升值、匯率的走強對其他市場“意味”着什么？本文分析，可供參考。
熱點思考：人民幣匯率，延續的“意義”？
一問：人民幣匯率的新“變化”？從“被動”升值到“主動”升值
上周，人民幣延續強勢的升值態勢，中間價、離岸價、在岸價一度“三價合一”。11月20日-21日，人民幣匯率顯著走強，在岸人民幣分別升值0.5%、0.6%，由7.21走強至7.13。與此同時，中國外匯交易中心11月21日上午9時15分公布的人民幣兌美元中間價調升至7.14，時隔4個月，人民幣匯率再度實現中間價、離岸價、在岸價“三價合一”。
人民幣升值幅度高於美元指數貶值幅度，疊加交易量的持續回暖，更多積極“信號”正在顯現。前期，人民幣的升值更多依賴美元回落的推升。但11月17日以來，美元僅小幅貶值0.4%，而在岸人民幣升值幅度達0.9%，人民幣已由“被動”升值轉向“主動”升值。同時，全周人民幣即期詢價交易量達1450億美元，“結匯”的走強已有顯現。
二問：支撐人民幣繼續走強的原因？結匯需求的釋放，“穩匯率”政策的支撐
年初以來，在人民幣貶值擔憂下，大量結匯需求“積壓”；近期貶值擔憂緩和，年終季節性結匯需求的釋放或對匯率有明顯支撐。年初以來，我國貿易順差達6840億美元，但代客結售匯差額則爲-312億美元，潛在“結匯需求”高達7153億美元，遠高於歷史同期、亦高於去年10月的5872億美元。積壓結匯需求年終的集中釋放，或支撐人民幣走強。
“穩匯率”政策態度的延續，對市場信心有一定支撐；衍生品市場，也釋放了匯率繼續走強的積極信號。中央金融工作會議提出“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”穩匯率政策的連貫性對於市場信心有一定支撐。此外，衍生品市場上，遠期匯率的走強、風險逆轉因子的走低，也釋放了人民幣升值延續的信號。
三問：匯率走強對國內市場“意味”着什么？基本面改善下的持續升值，或成市場破局“關鍵”
中期來看，內外因素的共振，或將支撐人民幣持續保持相對強勢。內因來看，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確，廣義財政支出的“加速”，或將爲經濟進一步注入上行的“動能”。外因來看，美國經濟延續走弱、降息預期逐步升溫，美元“頂部”或已出現、趨勢性回落或將對人民幣匯率形成支撐。
基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行爲會否“共振”，是未來國內市場破局“關鍵因素”之一。今年8月以來，北上資金累計外流1820億元，對A股市場造成明顯拖累。當下，A股市場缺乏增量資金支撐：10月底私募倉位僅58.7%；公募基金的發行也持續低迷。人民幣匯率升值，與北上資金回流的潛在“共振”，值得持續關注。
風險提示
俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期
報告正文
熱點思考：人民幣升值，延續的“意義”？
11月以來，人民幣匯率延續升值態勢；上周，中間價、離岸價、在岸價一度“三價合一”。人民幣匯率未來會否延續升值、匯率走強對其他市場“意味”着什么？本文分析，供參考。
一問：本周人民幣匯率的新“變化”？從“被動”升值到“主動”升值
上周，人民幣延續強勢的升值態勢，中間價、離岸價、在岸價一度“三價合一”。11月20日、11月21日兩個交易日，人民幣兌美元匯率顯著走強，在岸人民幣匯率分別升值0.5%、0.6%，由7.21走強至7.13；離岸人民幣匯率分別升值0.3%、0.7%，由7.22走強至7.14。與此同時，中國外匯交易中心11月21日上午9時15分公布的人民幣兌美元中間價調升至7.14，時隔4個月，人民幣匯率再度實現中間價、離岸價、在岸價“三價合一”。
從節奏來看，人民幣匯率仍與美元指數走勢較爲趨同。11月20日以來，人民幣匯率“W”型震蕩走升，兩波升值行情的直接觸發因素仍是美元走弱。上周美元的弱勢主要受三方民因素影響：第一，11月21日的20年期美債拍賣好於預期，中標利率4.78%較10月大幅回落，包括海外央行等在內的間接購买比率達74.0%、需求明顯回暖。第二，11月22日公布的美聯儲議息會議紀要相對偏鴿，“繼續加息”或已不再是基准情形。第三，11月23日密歇根消費者調查數據走弱，信心指數、預期指數分別回落至61.3、56.8。
從幅度來看，人民幣升值高於美元指數貶值幅度，疊加交易量的持續回暖，更多的積極“信號”正在顯現。11月1日-11月17日，在岸人民幣升值1.4%，同期美元指數走貶2.7%，人民幣匯率的升值更多依賴美元的被動推升。但這一現象已現變化，11月17日以來，美元小幅貶值0.4%，而在岸人民幣升值幅度達0.9%，人民幣已由“被動”升值轉向“主動”升值。同時，全周人民幣即期詢價交易量達1450億美元，結匯的走強已有顯現。
二問：支撐人民幣繼續走強的“動能”？結匯需求的釋放，“穩匯率”政策的支撐
年初以來，在人民幣貶值的擔憂下，大量結匯需求“積壓”；近期貶值擔憂的緩和、疊加年終結匯的季節性，結匯需求的釋放或對匯率有明顯支撐。年初以來，我國進出口貿易順差高達6840億美元，但銀行代客結售匯差額則爲-312億美元，積累的潛在“結匯需求”高達7153億美元，遠高於歷史同期、亦高於去年10月的5872億美元。這其中既有“出口少收匯”等“漏出”的3291億美元，也有“藏匯於民”的3962億美元。10月，出口收匯率由0.86提升至0.93，銀行代客結售匯逆差也由194億美元收窄至81億美元。企業、居民的結售匯意愿已有改善。積壓的“結匯需求”年終的集中釋放，或對匯率有明顯支撐。
“穩匯率”政策態度的延續，對市場信心也有一定支撐。11月24日，中國外匯交易中心公布的人民幣兌美元中間價爲7.1151，強於前日7.1470的在岸價與7.1524的離岸價，“逆周期因子”在“三價合一”後或仍延續使用，顯現了“穩匯率”政策的連貫性與穩健性。當下，前期推出的外匯存款准備金率下調、跨境融資宏觀審慎調節參數上調、離岸央票發行等政策仍在發揮作用；中央金融工作會議也提出，“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”歷史回溯來看，央行“穩匯率”政策往往在人民幣匯率持續升值後才會陸續退出，政策的連貫性對於市場信心有一定支撐。
此外，交易層面，遠期匯率的走強、風險逆轉因子的走低，也釋放了人民幣延續升值的信號。第一，遠期市場上，即遠期動態相關性的大幅走低、往往意味着“變盤”的开始；2017年4月、2018年12月、2020年6月，遠期市場信號釋放後，人民幣兌美元均持續走強，分別升值9.6%、4.0%、10.1%。9月以來，在人民幣即期匯率仍在7.3關口波動時、遠期匯率已提前“轉向”。第二，期權市場上，隱含波動率走低多指示匯率拐點臨近，2017年以來的4次隱含波動率跌破5%，人民幣在後三個月分別升值1.7%、4.6%、4.5%和1.3%；近期，隱含波動率於10月13日跌破5%，風險逆轉因子也快速走低。
三問：匯率走強對國內市場“意味”着什么？基本面改善下的持續升值，或成破局“關鍵”
中期來看，內外因素的共振，或將支撐人民幣持續保持相對強勢。內因來看，國內經濟企穩向好的信號已愈發明確。當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確；11月1日以來，花旗中國經濟意外指數已由7.6上行至18.0。而10月底“萬億國債”增發、10月廣義財政支出“加速”，或將爲經濟進一步注入上行的“動能”。
外因來看，美元“頂部”或已出現，趨勢性回落或將對人民幣匯率形成支撐。第一，美國經濟延續走弱，10月美國制造業PMI由49.0回落至46.7；就業市場也現松動，新增非農就業人數僅15萬人、失業率也走高至3.9%。第二，供求關系緩和之下的油價回落，也將改變分化的能源依賴度下美強歐弱的格局，對美元指數相對利空。第三，歷史回溯來看，從加息到降息的“暫停期”，美元指數多在後半程走弱。
基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行爲會否“共振”，是未來國內市場破局“關鍵因素”之一。北上資金流向往往會受到人民幣升貶值預期的影響，在2018年四季度、2019年中、2022年三季度、2023年8月以來等人民幣貶值壓力較大的時間段，北上資金均出現較大幅度外流，其中今年8月以來，北上資金累計外流1820億元，對A股市場造成了明顯的拖累。當下，A股市場相對缺乏增量資金的支撐：根據華潤信托統計，私募倉位僅58.7%，處2018年以來14.7%的低分位；公募基金的發行也持續處於低位。人民幣匯率升值，與北上資金回流的共振，或成後續市場“破局”的焦點之一。
經過研究，我們發現：
1）上周，人民幣延續強勢的升值態勢，中間價、離岸價、在岸價一度“三價合一”。人民幣升值幅度高於美元指數貶值幅度，疊加交易量的持續回暖，更多積極“信號”正在顯現。前期，人民幣的升值更多依賴美元回落的推升。但11月17日以來，美元僅小幅貶值0.4%，而在岸、離岸人民幣升值幅度分別達0.9%、1.0%，人民幣已由“被動”升值轉向“主動”升值。同時，全周人民幣即期詢價交易量達1450億美元，“結匯”的走強已有顯現。
2）結匯需求的釋放，“穩匯率”政策等，將支撐人民幣匯率進一步走強。第一，年初以來，在人民幣貶值擔憂下，大量結匯需求“積壓”；近期貶值擔憂緩和,年終季節性結匯需求的釋放或對匯率有明顯支撐。年初以來，我國貿易順差達6840億美元，但代客結售匯差額則爲-312億美元，潛在“結匯需求”高達7153億美元。中央金融工作會議提出“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”穩匯率政策的連貫性對於市場信心也有一定支撐。第三，此外，遠期匯率的走強、風險逆轉因子的走低，同樣也釋放了人民幣匯率升值延續的信號。
3）基本面改善下的人民幣持續升值，或成國內市場破局的“關鍵”。內因來看，當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確，廣義財政支出的“加速”，或將爲經濟進一步注入上行的“動能”。外因來看，美國經濟延續走弱、降息預期逐步升溫，美元“頂部”或已出現、趨勢性回落或將對人民幣匯率形成支撐。基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行爲會否“共振”，是未來國內市場破局“關鍵因素”之一。
風險提示
1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉爲直接卷入战爭。
2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啓或繼續推升全球大宗商品總需求。
3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速爲勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
注：本文爲國金證券2023年11月27日研究報告：《人民幣升值，延續的“意義”？》，分析師：趙偉S1130521120002、李欣越S1130523080006
標題：人民幣升值，延續的“意義”？
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