積極財政，萬億國債之外的期待？

摘要

10月以來，積極財政逐漸發力，但“後勁”維持或仍需多方面配合，本文着重梳理政策、資金、項目三方面，供參考。

熱點思考：積極財政：萬億國債之外的期待？

一、政策：防風險與穩增長兩大主线的平衡

近期,地方債務化解、遏制新增隱債等政策力度升級；財政部下達超萬億元特殊再融資債額度的同時，對各基層政府及地方金融機構實施穿透式監管、嚴格遏制新增隱債。截至11月中旬，28省市披露計劃和已發行的特殊再融資債達1.25萬億元。地方化債推進同時，遏制新增隱債力度亦加碼；11月初，財政部通報八起地方隱性債務問責典型案例。

超萬億元特殊再融資債中，欠發達地區規模更大、期限更長，或對其後續新增地方債額度形成掣肘。截至10月底，中、西和東北地區特殊再融資專項債發行規模佔比達77%、高於過去三年平均的47%；特殊再融資專項債期限也明顯拉長，30年期特殊再融資專項債主要分布於遼寧、吉林、貴州等債務壓力較大地區。

地方化債與遏制新增隱債力度升級下，弱資質地區基建投資等能力或減弱。拆分各地基建投資數據來看，2021年天津、內蒙古、遼寧、吉林等12個償債壓力較大的省份廣義基建投資佔比達25%；從分項來看，12省交運倉儲類項目投資佔全國比重高達30%。弱資質地區防範化解債務風險的同時，如何補充其基建投資資金或需平衡。

二、資金：中央加大支持與地方協同發力的平衡

疫情期間，地方財政收支不平衡加劇、債務壓力攀升。2020年和2022年，地方廣義財政收支增速明顯背離，支出端在保民生與穩增長壓力下加碼，但收入端受留抵退稅、土地財政低迷等影響下滑。這也導致地方債務加速累積， 2022年地方債務率近125%；如果加上隱性債務，以城投平台帶息債務表徵，地方廣義債務率或處於更高水平。

地方“加槓杆”空間有限的情況下，中央罕見年中增發國債、補充地方建設資金。2023年上半年，地方專項債付息佔地方本級政府性基金收入比重擡升至16%；付息壓力攀升或使地方新增專項債加碼空間有限。在此情況下，中央於10月下旬調增赤字、增發一萬億元國債，除爲2024年初財政“蓄力”外，亦進一步釋放財政發力結構調整的積極信號。

後續積極財政，中央或加大支持與地方協同發力，中央預算內投資、轉移支付、中央預算穩定調節基金調入等或是加碼途徑。2021年相關政策顯示，中央對東、中、西部地方項目補貼比例分別爲30%、60%、80%，剩余項目資金仍需地方配套；而當前地方財政收支承壓下，中央對地方項目補貼比例或提升，進一步緩解地方項目配套資金壓力。

三、項目：穩增長項目儲備與資金支持之間的平衡

財政資金充裕的情況下，項目儲備不足、前期准備不充分等，是導致多地專項債資金闲置、難落地的重要原因之一。中央財政審計報告顯示，2022年地方違規挪用專項債資金地區達47個、較2021年的10個地區明顯增多；虛報項目和虛報資金使用進度涉及金額均明顯增長；地方財政審計也顯示，超九成地區項目落地存在問題。

此外，多地部分項目質量較低，專項債項目“撬槓杆”能力較弱。近年來，地方專項債項目資金主由非專項債資本金及專項債支撐，兩者佔項目總投資比重超九成，或主因項目質量較低、收益難實現自平衡。2022年地方財政審計也提及，多地存在部分項目建成後闲置或使用率較低現象，使得項目收益不及預期、難以覆蓋債務本息。

當前，中央萬億新增國債分配強調資金跟着項目走、而非切塊劃分，或有助於提升財政資金效力、加快形成實物工作量。與過往按地區分配不同，當前增發國債資金根據“資金和要素跟着項目走”的原則分配、全部按項目管理。往後看，地方優質項目不足、難开工下， “十四五”規劃項目等或可提前推進、並加快前期工作要素籌備等。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

正文

10月以來，積極財政逐漸發力，但“後勁”維持或仍需多方面配合，本文着重梳理政策、資金、項目三方面，供參考。

1.1、政策：防風險與穩增長兩大主线的平衡

近期,地方債務化解、遏制新增隱債等政策力度升級；財政部下達超萬億元特殊再融資債額度的同時，對各級政府及地方金融機構實施穿透式監管、嚴格遏制新增隱債。10月初，地方一攬子化債方案初顯，發行特殊再融資債置換存量債務成爲預算內化債的重要舉措。截至11月中旬，28省市已披露計劃發行的特殊再融資債累計1.25萬億元。化債方案推進同時，遏制新增隱債政策亦加碼。11月初，財政部通報地方隱性債務問責典型案例，問責主體包括市縣政府、金融機構省分行和市分行等，問責行爲包括政府要求國企墊資、金融機構違規提供融資等新增隱債行爲和借新還舊等化債不實的行爲。

超萬億元特殊再融資債中，欠發達地區規模更大、期限更長，或對其後續新增地方債額度形成掣肘。與過往相比，當前特殊再融資債額度更向弱資質地區傾斜；截至2023年11月中旬，中、西和東北地區特殊再融資一般債發行規模佔比達73%、高於過去三年平均的61%，特殊再融資專項債發行規模佔比達77%、高於過去三年平均的47%；特殊再融資專項債期限也明顯拉長，10年期和30年期佔比達55%,明顯高於2022年5%的佔比；其中，30年期特殊再融資專項債主要分布於遼寧、吉林、貴州等債務壓力較大地區。

地方債務化解與遏制新增隱債力度升級下，弱資質地區基建投資等能力或減弱。拆分各地基建投資數據來看，2021年天津、內蒙古、遼寧、吉林等12個償債壓力較大的省份廣義基建投資佔比達25%；從分項來看，交運倉儲類項目投資佔全國比重高達30%，且交運倉儲類項目資金來源中，國家預算內資金和城投平台參與貢獻的國內貸款、自籌資金佔比近九成。推進弱資質地區債務風險化解的同時，如何補充其基建投資資金或需平衡。

1.2、資金：中央加大支持與地方協同發力的平衡

疫情期間，地方財政收支不平衡加劇、債務壓力攀升。2020年和2022年，地方廣義財政收支增速明顯背離，支出端在保民生與穩增長壓力下加碼，但收入端受留抵退稅、土地財政低迷等影響下滑。這也導致地方債務加速累積，2020年以來地方新增專項債發行規模維持在3.5萬億元以上，導致2022年地方債務率近125%；如果加上隱性債務，以城投平台帶息債務表徵，地方廣義債務率或處於更高水平。

地方“加槓杆”空間有限的情況下，中央罕見年中增發國債、補充地方建設資金。2023年上半年，地方本級政府性基金收入同比-17%，而專項債付息額同比27%，使得專項債付息佔地方本級政府性基金收入比重擡升至16%；付息壓力攀升或使後續新增專項債加碼空間有限。在此情況下，中央於10月下旬調增赤字預算、增發一萬億元國債，將赤字率提升至3.8%，除了有效補充地方建設資金、爲2024年初財政“蓄力”外，亦進一步釋放財政發力結構調整的積極信號。

後續積極財政，中央或加大支持與地方協同發力，中央預算內投資、轉移支付、中央預算穩定調節基金調入等或是加碼途徑。2021年相關政策顯示，中央對東、中、西部地方項目補貼比例分別爲30%、60%、80%，剩余項目資金仍需地方配套。而當前地方財政收支承壓下，中央對地方項目補貼比例或提升，以進一步緩解地方項目配套資金壓力、加快財政資金落地。此外，後續中央對地方轉移支付規模及結構或進一步增長優化，中央預算穩定調節基金等亦可調入對地方財政提供支持。（詳見《》）

1.3、項目：穩增長項目儲備與資金支持之間的平衡

財政資金充裕的情況下，項目儲備不足、前期准備不充分等，是多地專項債資金闲置、難落地的重要原因之一。中央財政審計報告披露，2022年地方違規挪用專項債資金地區達47個、較2021年的10個地區明顯增多；虛報項目和虛報資金使用進度涉及金額均明顯增長；地方財政審計也顯示，2022年超九成地區項目落地存在問題，項目管理缺失、項目要素保障不到位、項目監管缺失等問題拖累穩增長資金落地。（詳見《審計報告，透露的“微觀症結”？》）

此外，多地缺少高質量項目，現有專項債項目“撬槓杆”能力較弱，且部分難以自平衡、付息承壓。近年來，地方專項債項目資金主由非專項債的項目資本金及專項債支撐，兩者佔項目總投資比重超九成，或主因項目質量較差，部分項目收益與融資較難自平衡。2022年地方財政審計中，廣東、山東、四川等多個地區均指出其部分項目建成後存在闲置或使用率較低現象，導致項目收益不及預期、難以覆蓋債務本息。

在此背景下，中央萬億新增國債分配強調資金跟着項目走、而非切塊劃分，或有助於提升財政資金效力、加快形成實物工作量。與過往按地區分配不同，當前增發國債資金全部按項目管理，根據“資金和要素跟着項目走”的原則分配，且重點支持在建項目和“十四五”規劃水利項目等。往後看，地方優質項目儲備不足、難以开工下，“十四五”規劃項目等或可提前推進，且加快項目前期工作要素籌備等，以更好承接財政資金。

經過研究，我們發現：

(1)近期,地方債務化解、遏制新增隱債等政策力度升級；財政部下達超萬億元特殊再融資債額度的同時，對地方實施穿透式監管、嚴格遏制新增隱債。超萬億元特殊再融資債中，欠發達地區規模更大、期限更長，或對其後續新增地方債額度形成掣肘。遏制新增隱債力度加碼下，弱資質地區城投平台加碼基建等能力或進一步減弱；防風險的同時，如何補充其基建投資資金或需權衡。

(2)疫情期間，地方財政收支不平衡加劇、債務壓力攀升。2022年地方債務率近125%；如果加上隱性債務，以城投平台帶息債務表徵，地方廣義債務率或處於更高水平。地方“加槓杆”空間有限的情況下，中央罕見年中增發國債、補充地方建設資金。後續財政發力，中央預算內投資、中央對地方轉移支付、中央預算穩定調節基金調入等或可再加碼。

(3)財政資金充裕的情況下，項目儲備不足、前期准備不充分等，是多地專項債資金闲置、難落地的重要原因之一。在此背景下，中央萬億新增國債分配強調資金跟着項目走、而非切塊劃分。往後看，地方優質項目不足、難开工下，“十四五”規劃項目等或可提前推進，並加快相關前期工作、要素籌備等。

政策跟蹤

2.1、深改委會議：全面推進美麗中國建設，健全自然壟斷環節監管體制機制

要聞：中共中央總書記於11月7日下午主持召开中央全面深化改革委員會第三次會議，會議審議通過了《關於全面推進美麗中國建設的意見》、《關於進一步完善國有資本經營預算制度的意見》、《關於健全自然壟斷環節監管體制機制的實施意見》、《關於加強專家參與公共決策行爲監督管理的指導意見》、《關於加強生態環境分區管控的指導意見》。

來源：中國政府網站

會議強調要加大對突出生態環境問題集中解決力度，着力抓好生態文明制度建設，發揮好先行探索示範帶動作用，开展全民行動，加強組織領導，結合地方實際分類施策、分區治理。會議強調要加強財政資源科學統籌和合理分配，合理確定預算收支規模，統籌保障和改善民生，堅持預算法定，強化預算約束，推動預算績效管理。會議強調，要健全監管制度體系，加強監管能力建設，對自然壟斷環節开展壟斷性業務和競爭性業務的範圍進行監管。會議強調，要建立健全從專家遴選到考核監督的全過程、全鏈條管理制度體系，分領域、分類別完善專家參與公共決策的制度規範。會議強調，要完善生態環境分區管控方案，建立從問題識別到解決方案的分區分類管控策略。服務國家和地方重大發展战略實施，科學指導各類开發保護建設活動。

全面深化改革委員會第一次會議主題爲“守正創新真抓實幹，在新徵程上譜寫改革开放新篇章”，會議聚焦“強化企業科技創新主體地位”、“加強和改進國有經濟管理”以及“促進民營經濟發展壯大”等方面。全面深化改革委員會第二次會議主題爲“建設更高水平开放型經濟新體制，推動能耗雙控逐步轉向碳排放雙控”，會議聚焦“深化農村改革”、“高等學校、科研院所薪酬制度改革”、“碳排放雙控”等方面。本次深改委會議主要聚焦生態環境問題以及國有資本經營預算制度。

2.2、穩地產：央行表示將引導金融機構保持房地產信貸、債券等融資渠道穩定

要聞：11月7日下午，中國人民銀行、住建部、金融監管總局、證監會聯合召集數家房企座談，了解行業資金狀況和企業融資需求。11月8日，中國人民銀行行長在金融街論壇發言中回應房地產金融風險等熱點問題。

來源：部委網站

11月3日，證監會債券部有關負責人表示，下一步證監會將全力做好房地產、城投等重點領域風險防控。保持房企股債融資渠道總體穩定，支持正常經營房企合理融資需求。堅持“一企一策”，穩妥化解大型房企債券違約風險。相比於此前就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問的發言，證監會的發聲基調基本不變。

11月7日下午四部委聯合召集數家房企座談，參會企業包括萬科、保利、華潤、中海、龍湖和金地等。此次會議主要是圍繞金融工作會議的精神展开，並沒有超出之前會議的框架。部分央企在會上闡述了自身訴求，希望適當放松對預售資金的監管。對於外界較爲關注的“三道紅线”問題，會上並未提及。

11月7日以來，央行副行長、行長先後發聲，將引導金融機構保持房地產信貸、債券等重點融資渠道穩定，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。尤其做好在超大型城市推動公共基建平急兩用，並推進城中村改造、保障房建設這三大工程。央行副行長張青松強調，對中國樓市未來仍相當樂觀。

針對座談會上提到的希望預售資金監管放松這一問題，年內部分地市預售資金政策已有優化趨勢。三季度以來，多城市優化預售資金監管政策，提高重點監管資金比例，支持保函置換預售監管資金，實行信用分級制度等。如南昌提供“見索即付”類型保函置換預售監管資金；惠州優化預售資金監管，獲評上一年度惠州市房地產信用企業的，其項目預售資金監管額度可按3300元/㎡×項目建築面積，精裝修增加1000元/㎡×項目預售面積核定，並可申請分樓棟解除預售資金監管。

本周，二线城市地產政策出台較多。其中，昆明市取消商品房限售限購。天津市濱海新區放寬落戶政策。鄭州市二七區購买商品房契稅最高補貼50%。珠海優化住房信貸政策，住房公積金最高可貸90萬元。青島市決定對“商轉公”業務辦理模式進行優化，开展“商轉組合”貸款業務。青島申請辦理“商轉公”業務的職工家庭，可選擇將原商業貸款的一部分轉爲公積金貸款，形成“商轉組合”貸款，無需自籌資金償還原商業貸款余額與公積金貸款額度的差額部分等。

2.3、金融街論壇：加強金融开放合作促進經濟共享共贏

要聞：2023金融街論壇年會8日在北京开幕，年會主題爲“更好的中國，更好的世界——加強金融开放合作，促進經濟共享共贏”。中國人民銀行行長、國家金融監督管理總局局長、證監會主席、新華社社長分別發表主題演講。

來源：金融街論壇、中國政府網

2020年起，金融街論壇升格爲國家級、國際性專業論壇，同時也成爲國家开放發展的重要平台。本周，以“更好的中國，更好的世界——加強金融开放合作，促進經濟共享共贏”爲主題的2023年金融街論壇年會11月8日在京开幕，本次主題側重於“金融开放合作”。

金融街論壇中，央行行長在發言中依次回應經濟增速、貨幣政策、地方債等熱點問題，重點強調“防風險”。央行行長提出，防範中小金融機構風險要健全具有硬約束的金融風險早期糾正機制，要引導金融機構保持房地產信貸、債券等重點融資渠道穩定以防範房地產金融風險，必要時中國人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持以防範重點地區債務風險。

證監會主席圍繞落實中央金融工作會議、堅守主責主業、守牢風險底线、全力維護資本市場平穩健康發展，對資本市場風險“五成因”、堅守監管主責主業“四原則”、下階段監管工作“四突出”，做出系統闡述。證監會主席強調，注冊制改革絕不是放松監管，而是要實現有效市場和有爲政府的更好結合，同時要加快培育境內“聰明資金”，將槓杆資金規模和水平逐步壓降至合理區間。

國家金融監督管理總局局長本次發言聚焦“金融开放”。他認爲目前我國銀行業發展勢頭穩健，保險業發展潛力巨大，資管行業發展前景廣闊。他表示爲進一步擴大金融开放，國家金融監督管理總局將加快完善准入前國民待遇加負面清單管理模式，進一步放寬外資機構市場准入要求，持續增強金融制度和政策的透明度、穩定性和可預期性，努力營造審慎經營和公平競爭的制度環境。

2.4、地方化債：財政部通報地方隱性債務問責案例&央行行長表示債務風險總體可控

要聞：11月6日，財政部通報8項地方政府隱性債務問責典型案例。

來源：財政部

近期財政部通報地方8項地方政府隱性債務問責典型案例，堅決遏制新增隱性債務、進一步嚴肅財經紀律。從問責行爲上看，7項案例的問責行爲爲新增隱性債務，規模介於4.71-214.8億元；1項案例的問責行爲化債不實、規模爲15.48億元。從問責主體上看，6項案例的問責主體爲地方政府，懲罰措施包括作書面檢查、通報批評、給予誡勉和免職處理等；2項案例的問責主體爲地方銀行，懲罰措施包括對相關分行處以25-50萬元罰款等。