中金：美國通脹放緩或延續反彈窗口期

美國10月CPI同比3.2%，核心CPI同比4.0%，低於市場和我們的預期。盡管醫療保險價格因統計口徑原因反彈，但汽油、房租、二手車、酒店等價格增速疲軟使得整體通脹仍得以回落。短期來看，通脹放緩意味着美聯儲進一步加息的必要性下降，美國經濟軟着陸的希望上升，投資者風險偏好改善，前期調整較多的資產有望反彈（請參考報告《海外宏觀變化帶來交易窗口期》）。但我們也提示，不宜對美國貨幣寬松有過度期待，我們的基准情形是美聯儲在明年上半年保持現有的利率水平，下半年轉向降息，首次降息或在明年9月。

► 美國10月通脹放緩的原因來自幾個方面：一是汽油價格下跌。盡管10月初發生的巴以衝突引發市場擔憂，但到目前爲止並沒有明顯導致原油價格持續上漲，相反，布倫特原油價格從9月底96美元/桶的高位降至11月初的83美元/桶，美國本土汽油零售價格也自9月下旬以來持續下跌，目前已跌至3.5美元/加侖以下。油價壓力漸小，對於經濟而言是一件好事，因爲來自能源供給不足的“滯脹”風險將降低。

► 二是房租通脹放緩。10月業主等價租金增速由9月超預期反彈的0.6%回落至0.4%，但主要居所租金增速仍維持在0.5%。整體而言，權重更高的“長租類”租金在今年展現出了比預想更強的粘性，我們預計房租通脹將繼續下降，但速度或沒有此前市場樂觀預期顯示的那么快。

► 三是部分核心商品與服務價格下跌帶來拖累。隨着供需進一步平衡，10月核心商品價格環比下跌0.1%，其中，二手車價格進一步下跌0.8%，不過跌幅較上月2.5%有所收窄；新車價格環比轉負，家具、玩具、電腦、智能手機等價格增速也較爲溫和。美聯儲最爲關注的非房租核心服務上月也有所降溫，其中，波動較大的酒店、機票價格環比下跌，但醫療保險價格季調後環比增速在統計口徑調整下由此前-3.5%轉爲上漲1.1%，這意味着醫療服務價格對通脹的拖累告一段落。

► 往前看，由於基數原因，11月與12月的通脹仍可能出現“翹尾”現象。由於去年最後兩個月基數偏低，假設11月和12月通脹環比增速與10月一樣，那么整體CPI同比增速或分別反彈至3.3%和3.7%，核心CPI同比增速或分別反彈至4.1%和4.2%。另外11月和12月季調因子往往會向上推高通脹增速，這或也意味着季調後的通脹環比增速可能也會出現反彈。

► 但整體而言，10月通脹回落仍是一個積極信號，它意味着美聯儲進一步加息必要性下降，美國經濟軟着陸的希望上升。美聯儲主席鮑威爾在11月FOMC會議後曾表示，當前美聯儲面臨的風險是雙向的，言下之意是既要繼續抗通脹，也要關注高利率帶來的風險。明年美聯儲的目標是引導經濟軟着陸，如果通脹能夠進一步放緩，那么美聯儲就可以保持更多耐心，不急於重啓加息（詳情請參見《美聯儲暫停加息有利風險偏好改善》）。美聯儲的謹慎也意味着貨幣政策“做得太過”的風險下降，美國經濟通往軟着陸的曙光將更明亮一些。

► 對於市場來說，通脹放緩支撐風險偏好改善，前期調整較多的資產或仍處於反彈窗口期之中。我們在此前的報告《海外宏觀變化帶來交易窗口期》）中指出，美國10月非農數據不及預期，制造業PMI偏弱，美聯儲表態不急於加息，美國財政部發債計劃偏“鴿”，這些因素疊加使投資者風險偏好改善，美股反彈，美債利率下跌，美元回落。今天公布的美國通脹數據進一步強化了上述交易邏輯。

► 但我們也提示，投資者不宜對美聯儲寬松預期過度押注。我們在年度展望報告《海外宏觀2024年展望：迎接高利率挑战》中指出，受益於基數效應，2024年美國通脹有望繼續下行，但近幾年人口老齡化、政府幹預經濟、地緣衝突頻發、逆全球化等不利供給的因素增多，這意味着通脹持續時間會更久，美國通脹中樞或系統性擡升。對貨幣政策的含義是，美聯儲在增長與通脹之間將更難以取舍，明年爲了引導經濟軟着陸，可能需要提高通脹容忍度。基准情形下，美聯儲在明年上半年保持現有的利率水平，下半年才會轉向降息，首次降息或在9月。中期來看，美聯儲或上調通脹目標。

圖表1：美國CPI與核心CPI同比增速繼續放緩