戶儲凜冬，龍頭暴跌70%！

A股過山車式的股價走勢屢見不鮮，但要數漲最多又跌最狠的板塊，儲能絕對是第一。

比如今天要寫的派能科技，一個漲4倍又跌超70%的戶儲龍頭。

以它爲鏡，可以看出這個行業正在發生的很多重大變化。

作爲全球戶用儲能電池領域的龍頭，派能科技前幾年市佔率位居行業前三，毛利率一度高達40%以上，很難想象一家專做磷酸鐵鋰電池的公司能有這樣的表現。

去年歐洲戶儲的風刮得正猛，公司出貨量迎來爆發，市值從區區兩百多億，翻了3倍多。

但大風轉瞬即逝，去年累積的大量庫存導致今年需求遠遠不及預期。高工產業研究院數據顯示，2023戶用儲能H1出貨量約爲6GWh，全年預期下調明顯。

從預期落空到呈現在逐季下滑的業績上，以歐洲爲主陣地的派能等來的，是無情的戴維斯雙殺。

前三季度公司累計實現營收30.5億元，同減15%，歸母淨利潤6.5億元，同增1.5%；第三季度營收更同比下跌71%，利潤同比下滑110.05%，的確是一夜回到解放前了。

01 戴維斯雙殺

給予派能科技沉重一擊的，是近兩個季度滑鐵盧般的財報表現，證實了去年戶儲暴增式需求難以爲繼，公司掉入了預期過高的成長陷阱。

守不住估值的根本原因在於，歐洲戶儲的高景氣沒能延續下去，今年去庫存的速度相當緩慢，並且其他市場的拓展不如人意，公司前三個季度出貨量出現大幅下滑。

前三季度公司戶用儲能產品出貨1.69GWh，但到了二、三季度，出貨量分別只有390MWh，300MWh，相比去年井噴的需求，仿佛一下墜入深淵。

雪上加霜的是，產品價格也迅速下滑。上半年儲能產品平均單價爲1.84元/Wh，而Q2單價只有1.76元/Wh，到了Q3單價變成了1.67元/Wh。

跟去年比，價格調整甚至還有一定的空間，去年四季度平均單價可以賣到1.88元/Wh，那是在碳酸鋰價格高居60萬元/噸的時候。而二季度原材料均價下探至25萬-30萬元/噸時，單價調整匹配的幅度不大，布局海外戶儲的差異化優勢有所凸顯。

在最大的市場需求不振時，公司生產端面臨比較被動的局面。三季度整體產能利用率只有10%，這是五年最低的季度產能利用率。

尤其在新增5Gwh產能开始能夠貢獻時，也帶來相應的折舊成本。

綜合結果便是，毛利率下滑的速度超過以往任何一個階段，在碳酸鋰價格壓力減輕的情況下，單位成本卻創下了歷史新高。

當現階段市場需求明顯匹配不上供應時，產能就不算優勢。

截至去年年底，公司已經形成了7GWh電芯和8.5GWh儲能系統的產能，另外今年1月斥資50億擴建的10GWh中有5GWh將於Q3投產。

基於此，券商給公司全年3個GWh左右的預計出貨量是絕對充裕的，但這個水平相比去年的3.5GWh是沒有增長的。就目前1.69GWh的出貨量，年底只能勉強衝個2GWh。

去年8月，公司市值被炒到765億，配上180倍市盈率的負重，旋即反轉變成殺估值，挺不過一年，營收增速從190%到負增長的快速滑坡，一夜回到解放前的表現令不少人唏噓。

根據S&P Global統計，公司2022年戶用儲能產品市佔率位居全球第一。

去年俄烏战爭給歐洲電價帶來巨大衝擊，也讓配置光伏+戶儲的經濟性得到凸顯，歐洲搶裝光伏，減少傳統能源依賴同時，戶儲裝機需求井噴，從派能的去年三四季度的合同負債中一覽無遺。

然而，公司海外市場收入佔比達到95%，歐洲就是公司的產品大本營，與英國、德國、意大利多家儲能集成商建立合作，或貼牌或輸出自主品牌。

根據EESA數據，去年全球戶用儲能系統出貨量約24.4GWh，其中對歐洲戶儲出貨量達到了9.8GWh，但是實際裝機的容量只有4.6GWh。

也就是說，去年年底留下了約5.2GWh的庫存，這一口徑與另一家權威機構S&P Global估算的5GWh相接近，而一般正常的庫存水平是3GWh。

庫存壓力下歐洲整體上半年戶儲出貨量同比下降了3%，只有德國還保持着30%的增幅。

大部分市場受加息困擾，補貼也逐漸退坡，當前的需求難以加速消化庫存，此時以派能爲代表的中國廠商依然尋求擴大規模，實現大批量發貨，這會反過來加劇供應過剩的局面，最後开始打價格战。

歐洲光伏產業協會在去年12月發布的歐洲戶用儲能市場展望報告就曾預測，2022年歐洲戶用儲能裝機量預計達到3.9GWh，同比增長71%；在中性情況下，2023年裝機量將達到4.5GWh，同比增速僅有16%。

股市有句話說得妙，風險往往在上漲的過程裏逐漸積累。派能股價的拐點，也早已藏在了去年戶儲出貨和裝機差距的細節裏。

02 十面埋伏，龍頭不好當

盡管戶儲賽道今年降溫明顯，儲能行業的整體發展同能源轉型的宏大敘事密不可分。

因爲全球儲能滲透率實際還處在低位，所以對於戶儲這條賽道的悲觀定價都只是階段性的。明年能否回暖，仍需要宏觀環境，政策，庫存清理各方面的共振。

但股價如敞口像下的拋物线般被打回去年起飛的原點，市盈率一度只剩下12倍，錢是掙了，難道作爲賽道龍頭，真的一點溢價都不給么？

回到行業屬性上來，儲能產品按照規模和應用場景也分成大儲，工商業儲能以及戶用儲能，公司從戶儲开始嶄露頭角，接下來要往工商業儲能延伸。

戶用儲能系統由電芯、電池管理系統、能源管理系統、儲能變流器、其它支撐系統(如熱管理)構成。

產品需要經過設計、生產、集成並且安裝到終端用戶，一般是家裏，由於系統集成比較復雜，一般由系統集成商匹配集成給下遊安裝商，安裝商再施工後交付給終端用戶。

作爲核心部件和成本大頭，戶儲的電池系統體量雖不如大儲以及工商業儲能，但循環壽命、安全性以及成本都是重要的競爭因素，而且又要和儲能變流器一起集成完整的產品，所以集成商也會去考慮適配程度。

但不同的地方在於，戶儲更像一台大家電，是要走進千家萬戶的，所以消費者是認品牌的，但消費者未必專業，因此集成商和安裝商對選擇哪一類品牌有充分的話語權，所以戶儲企業在海外的競爭點，是得渠道者得天下。

早期派能的成功，是先發優勢賦予的性價比和客戶鎖定幫助其成爲戶儲龍頭的。

由於比其他動力電池選手布局儲能更早，派能在於下遊集成商合作經過了更長的磨合期，積累Know-How的同時能夠將產品做得物美價廉。

公司主要儲能產品US3000的轉換效率達到94%，循環次數達3900次，與Sonnen、特斯拉、比亞迪、LG等多家企業的產品相比，均處於中上水平，但每KWh的成本僅僅只有660美元，除了材料費用不好控制之外，公司突出的優勢就在於人工和制造成本的壓縮。

海外對鋰電池的使用要求資質認證，並且環節繁瑣，認證耗時周期還很長，各大洲鋰電池標准還不一樣，這塊就給公司的產品安全性、技術實力，品牌知名度制造了門檻。而派能能夠陸續取得多地的資質認證，也是產品實力爲其打开海外市場的一份證明。

渠道方面，派能是歐洲第一大儲能系統集成商Sonnen、英國最大光伏銷售商Segen等海外優質客戶多年核心供應商。

2017年派能從Sonnen獲得的產品銷售額爲24萬元，至2019年已攀升至近1.4億。其與Segen合作規模，亦從847萬升至1.3億。

加上海外c端市場更高的單價，動力電池廠商在國內拼命內卷只能拿20%-30%左右的毛利率，去年派能科技卻能保持在30%以上。

然而，前三季度的表現證明了，派能這點α在行業β面前根本微不足道，面對聚沙般襲來的競爭對手，派能未來盈利能力下滑這點在定價裏有所反映了。

去年戶儲這塊香餑餑，老早有許多企業惦記了。A股上市公司裏，固德威、德業股份，上能電氣、科士達、國軒高科、欣旺達等產業鏈上遊均在正在加快步伐布局海外戶儲業務。

這些企業大致可分爲三類，一類是專做電芯的企業向下布局，可爲渠道商/安裝商提供一體機或電池系統，比如比亞迪、特斯拉、派能科技等；一類是逆變器廠商，在渠道和系統集成方面有比較深厚的積累，如陽光電源、Enphase、Sonnen等；還有一類是從便攜式儲能向戶儲切入的企業，如德蘭明海、奧鵬、疆海等，在C端有比較高的品牌認知度。

在高電價國家或電網設施薄弱的國家和地區，如歐美、南非，用電成本較高，都是中國戶儲企業出海的主要方向。在市場份額方面，歐美、日本、澳大利亞合計佔了全球戶儲新增裝機約72%左右。