中金：中美庫存周期的錯位與共振
三季度以來，美國經濟出現“再加速”跡象，制造業PMI築底回升；中國7月後密集政策出台也推動基本面有邊際改善，PPI和工業品庫存環比修復。往前看，中美各自庫存周期是否能重新補庫甚至走向共振，作爲對價格和需求更敏感指標，對判斷未來周期走向和資產價格尤爲關鍵。但在實際操作中，用什么衡量庫存周期，如何判斷庫存是否合理以及走向，一直存在較大分歧甚至誤解，尤其是本輪中美周期在各個環節存在明顯的錯位和時滯，更加大了判斷的難度。本文中，我們提供分析中美庫存周期相對全面的指標體系和分析框架，並系統回答周期走向和資產影響等關鍵問題。
摘要
庫存的分析框架：增速定位位置，需求劃分四個階段；短期受供給和價格影響，但最終仍爲需求的結果
中美庫存周期的指標體系和結構不同，中國主要是與上遊更密切的工業產成品庫存（因此與PPI更相關），美國則有涵蓋生產、渠道和消費各個環節的全社會庫存，二者也都有進一步細分的行業層面數據。周期劃分上，中美都可以用增速定位所處位置，但在向當前價格波動較大時，實際比名義庫存更可靠，因此我們首選實際庫存增速劃分，輔以庫銷比和絕對水平來判斷周期。在補庫和去庫周期，可以進一步疊加需求拆分主動和被動兩個子階段，其經濟與資產含義明顯不同。
美國一個“完整”的庫存周期平均時長約爲3年（主動補庫、被動補庫、主動去庫、被動去庫四個階段）。本輪周期始於2020年8月主動補庫，已經持續39個月，目前所處的去庫階段始自2022年9月，持續13個月，歷史平均13個月。相比下，中國庫存周期受產業政策和結構影響並不完全按上述四個階段演變，且持續時間更長（平均四年）。對比中美，美國的消費和渠道商庫存與中國的工業品庫存更多爲互補關系，而制造商庫存則與中國更多爲同向甚至同質。
影響因素上，庫存短期會受供給和價格變化驅動，但長期與最終還是需求的結果，因此可以綜合從庫存本身（增速、庫銷比、絕對水平等）、價格變化（PPI及CPI）、需求（PMI新訂單、銷售）來判斷庫存未來走向，例如美國制造業PMI新訂單低點平均領先美國制造業名義庫存增速10個月，中國制造業PMI新訂單領先中國工業產成品名義庫存增速7個月。
美國庫存周期：去庫或持續至明年二季度，但各環節差異很大，也存在“滾動”特徵；零售較快，渠道仍高
美國本輪庫存周期始於2020年8月並於2022年9月進入當前的去庫階段，已持續13個月，歷史平均13個月。但與歷輪周期不同，本輪的一個典型特徵是各環節錯位很大，不同環節甚至不同品類（如汽車與其他消費品）存在“滾動”特徵，可能完全不處於同一個階段，要充分考慮這一差異。例如，消費與渠道在疫後強勁需求下一度缺貨但很快補充並走向過剩，制造商庫存因生產阻斷一直偏低，嚴格意義上並沒有明顯補庫，因此去年以來面臨的去庫壓力也沒有消費和渠道大。具體看，相對歷史分位數：1）制造商中飲料煙草、印刷、皮革等已處歷史低位，但機械、化學品等依然偏高；2）批發商中機械、石油、汽車庫存增速依然較高，但家具、農產品、紙制品、電腦外設已處於低位。3）零售商，汽車之前消耗太多故目前還在補庫，但地產周期相關的家具/家電/電子/家居、建築材料/花園用品、百貨商場都已偏低。
我們測算美國整體去庫周期或持續到明年二季度中，剔除汽車後的零售商庫存增速今年7月附近已經开始收窄，批發商預計到明年一季度末，制造商或到二季度末。但需求修復的順序可能反過來，先回落的地產和投資後續可能會領先還未完全回落的消費率先修復。從資產含義看，主動去庫階段，黃金、納斯達克及債券表現最好，工業金屬和原油最差；向被動去庫過渡後，原油和股票領先，避險資產落後。
中國庫存周期：或處於去庫尾聲但也可能持續低位徘徊，除非需求大舉發力
中國本輪庫存周期始於2021年6月，2022年11月進入主動去庫，已持續11個月（歷史平均14個月）。近期，庫存有一定見底跡象，體現爲庫存增速轉正，PPI也不再進一步下行。
目前可以得出的結論是，當前中國工業品庫存處於底部，但能否就此开啓一輪上行周期還需要觀察，主要基於三個考慮：一是扣除價格後的實際庫存並沒有那么低，8月實際庫存同比增速爲5.4%，1996年以來28%分位數；二是庫銷比仍高於此前三輪主動去庫階段的平均水平，8月庫銷比0.54，仍高於2014/2016/2019年主動去庫階段0.52的均值；三是需求的來源對於後續補庫持續更爲重要，目前來看最重要的信用擴張抓手（財政和一线地產）力度有待提振，信貸等領先指標改善持續性也待觀察。換言之，庫存和價格可以不進一步下行，但也可能長期在低位徘徊，例如類似於2012~2016年PPI同比持續54個月爲負。
當然，這其中不缺乏結構性機會。我們構建的庫存景氣度指標發現（兼顧庫存與需求位置與方向），交運設備、專用設備、化纖制造、醫藥制造、煙草制品、儀表儀器、家具制造庫存景氣度較高，即庫存低、需求強。
中美庫存周期的錯位與共振：構建廣義庫存周期的四個階段，美國消費 vs. 中國制造
從中美庫存周期的宏觀聯系看，1）美國消費需求強勁，可以帶動中國制造業補庫，這也是疫情後美國地產和耐用消費品拉動中國家電、家具、電子產品庫存的情形；2）美國消費需求轉弱，這也是我們預計接下來可能的情形，那么中國庫存改善則更多需要依賴內需；3）美國制造業庫存回升，從本輪美國經濟“滾動式”放緩特徵看，也是未來更可能率先修復的部門，但這對中國庫存拉動可能更多是局部的。
從這個角度，我們可以構建廣義中美庫存周期，即將美國的消費與渠道庫存視作“需求”，將中國的制造庫存視作“供給”，劃分四個階段：共振補庫（中國內需和外需都強，如2008年金融危機後與疫情後）、共振去庫（中國內需和外需都弱，如2008年金融危機、2014~2016年、去年四季度至今）、中國補庫+美國去庫（中國內需強、但外需弱，如2011年）、中國去庫+美國補庫（中國內需弱但外需強，如2012年）。復盤歷史經驗，中美共振補庫時，中國利率上行，股票和商品提前反彈；其他周期都多爲結構行情，商品疲軟。
前景展望與資產啓示：中國或爲“U”型路徑，非全局性補庫，關注結構性機會（庫存極低或外需結構需求）
當前中國實際庫存可能並不算低，來自美國補庫存的外需拉動可能要到明年一二季度，因此中國庫存的回補更多需要看內需發力的強度和時點，而這依然依賴“對症”政策的出台，主要觀察財政發力程度和一线地產政策放松空間，作爲信用周期开啓的手段（最新的9月企業中長期貸款增速延續下行）。
結合目前宏觀環境和政策路徑，我們預計本輪中國庫存和增長修復路徑有可能更多是“U”型，這也就意味着全局的補庫和價格上漲可能性不大，可以更多聚焦結構性較低庫存帶來的價格彈性，如化纖制造、通用設備、電子通信、紡織制造、皮革制鞋、家具制造等；或者美國結構性需求拉動，如芯片法案投資拉動的上遊原材料和工程機械出口，以及一些美國極低庫存下後續需求的修復，如家具/家電/電子/家居、建築材料/花園用品、百貨商場等。
注：本文摘自中金公司2023年10月17日已經發布的《中美庫存周期的錯位與共振》；劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、李赫民 分析員 SAC 執證編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
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