財政發力，如何影響債市？

核心觀點

十一節後關鍵期限國債繼續保持較大發行規模，實際赤字是否上調值得關注。若實際赤字上調，四季度財政力度加大，將會對債市從供給擾動及經濟基本面兩個方向帶來影響：

供給方面，10月13日，一筆91D國債全場投標倍數創下2023年銀行間市場國債發行投標倍數的新低，值得關注。我們認爲，這一事件反映出當下銀行間資金面偏緊、政府債務供給較大，商業銀行在一級市場配置短債的意愿偏低。復盤歷史，一級市場投標倍數下降事件發生後，一至兩周內相應期限收益率“易上難下”。對應本輪，或預示商業銀行流動性缺口仍存，短期內短債收益率向下空間仍難以打开。中期利率走勢更多取決於信貸形勢變化，以及央行貨幣操作。近期重點關注央行是否會通過逆回購等操作加大公开市場投放力度。

基本面方面，8月份財政支出增速提高，當月淨支出規模明顯超過季節性，對應的基建相關與民生相關支出均有所上升。往後看，我們認爲財政發力如何影響債市，取決於財政發力的路徑。若新增赤字主要投向基建方面，通常會對利率施加向上的推動力。若新增赤字主要投向民生开支方面，短期內不太可能明顯撬動信貸，歷史上看對債市擾動較小。我們認爲考慮到地方債務壓力，若赤字果真上調，後一種情形發生的可能性較大，投資者無需過度擔憂。

正文

十一節後，地方化債工作全面啓動，特殊再融資債开始發行。據澎湃新聞，截至10月13日，各地披露的特殊再融資債券擬發行規模已超7200億元，發行量較大。

值得關注的是，在特殊目的再融資債保持較大發行規模的同時，10月11日、13日、18日招標發行的4筆關鍵期限國債，繼續保持了1150億元左右的較大發行規模。在9月24日報告《政府債務供給會放量么？》中我們曾測算過，若四季度關鍵期限國債繼續保持如此發行量，估算全年國債淨融資額將超出預算赤字4984 億元。

若全年國債淨融資量果真較預算赤字更多，也就是說實際赤字上調，四季度財政力度加大，那么將會對債市帶來何種影響？

接下來我們將從供給擾動及經濟基本面兩個方向，進行解讀。

1、國債供給擾動

十一節後特殊再融資債發行緊湊，同時國債繼續保持較大發行規模，使得政府債務供給擾動再現。

值得注意的是，10月13日，一筆91D國債全場投標倍數僅爲1.56倍，創下2023年銀行間市場國債發行投標倍數的新低，我們認爲反映出當下銀行間資金面偏緊、政府債務供給較大，商業銀行在一級市場配置短債的意愿偏低。

一級市場需求下降，是否對後續二級市場的行情有所預示？

對此，我們回溯了2019年以來，所有銀行間國債發行全場投標倍數在1.7倍以下的事件（圖2）：

① 2019年4月3日及4月10日，3Y、7Y、2Y三筆國債發行倍數分別爲1.52倍、1.58倍、1.68倍。事件發生後二級市場相應期限國債收益率明顯上行。

② 2019年5月10日，182D國債發行倍數爲1.65倍。事件發生後，相應期限國債收益率上行。不過伴隨着2019年年中普惠定向降准的落地，以及信貸增速的再度回落，資金面再度寬松，此後短債收益率走低。

③ 2019年6月21日，50Y國債發行倍數爲1.56倍。事件發生當日及次日，在其他期限國債表現平穩的背景下，50Y利率快速上行。不過此後在信貸轉弱、資金面轉寬、債市整體向好的背景下，50Y利率跟隨大勢重新下行。

④ 2020年3月13日，30Y國債發行倍數爲1.46倍。事件發生當周30Y利率總體上行。不過隨着2020年3月底逆回購利率下調提振降息預期，30Y利率又有所向下。

⑤ 2020年11月13日，91D國債發行倍數爲1.69倍。事件發生時正逢“永煤事件”擾動銀行間流動性，兩周內3M利率上行超10BP。不過伴隨着央行加大投放呵護資金面，此後短端利率大幅回落。

⑥ 2022年8月3日，28D、63D國債發行倍數分別爲1.00倍、1.35倍。事件發生後短債利率進入總體上行通道。

總結來看，一級市場投標倍數下降事件，發生的背景分爲兩類：一是資金面收緊、信貸好轉，導致商業銀行流動性缺口較大，配債力量不足。二是經過前期債市利率大幅下行，此時配債性價比不高，商業銀行參與意愿低下。

我們認爲本輪行情屬於第一種。

從二級收益率上來看，一級市場投標倍數下降事件發生後，一至兩周內相應期限收益率“易上難下”。對應本輪，我們認爲或預示短期內短債收益率向下空間仍難以打开。

從中期來看，二級利率走勢更多取決於信貸形勢變化，以及央行貨幣操作。近期則重點關注，央行是否會通過逆回購等操作加大公开市場投放力度。

2、財政發力，如何影響基本面？

財政支出的路徑主要有二：一是基建相關項目（節能環保、農林水、城鄉社區、交通運輸）支出，二是民生相關項目（教育、科學技術、文化旅遊體育傳媒、衛生健康、社會保障和就業）。

8月份財政數據顯示，當月財政支出增速提高，淨支出規模明顯超過季節性，對應的基建相關與民生相關支出均有所上升。

往後看，財政發力如何影響債市，取決於財政發力的路徑。

我們認爲，若新增赤字主要投向基建方面，將會支撐基建投資並帶動相關配套信貸，通常會對利率施加向上的推動力。但考慮到當前基建投資增速已然不低，並且地方化債工作正在开展，若進一步加碼基建，可能加重地方債務負擔。我們認爲這一可能性不高。

若新增赤字主要投向民生开支方面，短期內不太可能明顯撬動信貸，對債市擾動較小。從歷史來看，當基建投資相對平穩，而政府民生开支節奏加快時，長債利率一般不會大幅向上（圖5）。

所以就本輪而言，若實際赤字的確上調，還需要進一步關注政府开支的投向。若主要投向民生方面，對四季度債市的擾動則相對有限，投資者無需過度擔憂。

風險提示：疫情波動風險、政府債務發行超預期、資金面收緊超預期、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、稅收超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

注：本文來自國海證券股份有限公司2023年10月15日發布的《財政發力，如何影響債市？》，報告分析師：靳毅 SAC編號：S0350517100001，呂劍宇 SAC編號：S0350521040001

標題：財政發力，如何影響債市？

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